余潔 陳圓

2017年2月17日，中國證監(jiān)會推出了再融資新政，公布了修訂后的《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》（以下簡稱“《實施細則》”），同時發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》（以下簡稱“《監(jiān)管問答》”），對上市公司再融資規(guī)則進行了實質(zhì)性的調(diào)整。此外，中國證監(jiān)會還以《證監(jiān)會完善上市公司非公開發(fā)行股票規(guī)則 規(guī)范上市公司再融資》為題發(fā)布了“證監(jiān)會要聞”，對本次再融資新政調(diào)整的原因及主要著眼點進行了說明。

2018年2月18日，中國證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸就并購重組定價等相關(guān)事項答記者問》（以下稱“《答記者問》”），對再融資新政與上市公司并購重組，尤其是配套融資的協(xié)同適用規(guī)則予以明確。

基于上述調(diào)整，本文擬對再融資新政進行梳理，并從定價機制、融資規(guī)模、融資頻率等方面，比較非公開發(fā)行與公開發(fā)行之間的差異。

“新”在何處？

再融資新政的第一個要點就是只能以發(fā)行期首日為定價基準(zhǔn)日。

新政實施前，上市公司非公開發(fā)行股票的定價基準(zhǔn)日，可以在3個日期中任選1個，分別是董事會決議公告日、股東大會決議公告日、發(fā)行期的首日。根據(jù)《實施細則》，定價基準(zhǔn)日僅保留了發(fā)行期的首日。

那么，究竟如何理解僅以發(fā)行期首日作為定價基準(zhǔn)日呢？

根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下稱“《管理辦法》”）第三十八條，上市公司非公開發(fā)行股票，其發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價的90%。

鑒于這樣的規(guī)定，定價基準(zhǔn)日的選擇就非常重要。若選擇董事會決議公告日，由于董事會的召開實際上是由上市公司管理層來決定，可以選擇在股價較低時停牌，并召開董事會審議非公開發(fā)行事項以鎖定發(fā)行價格。股票復(fù)牌后如果股價走勢較高，則發(fā)行價格相比二級市場的價格已有較多折扣，從而獲得較大的套利空間。因此，大多數(shù)上市公司選擇以董事會決議公告日作為定價基準(zhǔn)日。

正是由于存在較大的套利空間，投資者往往偏重價格折扣，忽略公司的成長性和內(nèi)在投資價值，造成資金流向以短期逐利為目標(biāo)。限售期滿后，套利資金集中減持，會對市場形成較大沖擊，不利于資源有效配置和長期資本的形成，也不利于保護中小投資者合法權(quán)益。

為此，本次修訂之后的《實施細則》，明確定價基準(zhǔn)日只能是發(fā)行期首日，而所謂發(fā)行期首日，就是非公開發(fā)行股票所確定的發(fā)行期的第一天。如此一來，便突出了市場化定價機制的約束作用，從而減小了上市公司控制定價基準(zhǔn)日以獲得較高利差的套利空間。

除此之外，新政還出臺細節(jié)，控制發(fā)行規(guī)模。

根據(jù)《監(jiān)管問答》，上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%。根據(jù)《答記者問》，募集配套融資規(guī)模按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行，且須符合《監(jiān)管問答》的要求，因此發(fā)行規(guī)模也不得超過本次發(fā)行前總股本的20%。

新政實施前，在公開發(fā)行、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等再融資方式中，配股有配售規(guī)模的限制，即擬配售股份數(shù)量不超過配股前股本總額的30%，除此之外更多的是對財務(wù)指標(biāo)的要求。相比之下，非公開的發(fā)行規(guī)模和財務(wù)指標(biāo)等要求較低，因此成了新政實施前上市公司最主要的融資形式。

而隨著再融資新政的實施，尤其是對發(fā)行股份數(shù)量的限制，將極大限制上市公司的融資能力，也減小了上市公司通過非公開發(fā)行進行融資的熱情。

新政還限制了融資頻率，要求原則上，融資間隔不得少于18個月。

根據(jù)《監(jiān)管問答》，上市公司申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資，不適用前述規(guī)定。

與此同時，新政還明確前提條件，防止財務(wù)性投資。

根據(jù)《監(jiān)管問答》，上市公司申請再融資時，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項、委托理財?shù)蓉攧?wù)性投資的情形。

事實上，在新政實施前，對主板、中小板的公開發(fā)行以及創(chuàng)業(yè)板的公開與非公開發(fā)行已有相關(guān)要求，而新政將上述規(guī)定適用范圍予以擴大，進一步壓縮了融資制度的套利空間。

新政加強對上市公司管理

再融資新規(guī)出臺后，對上市公司的管理進一步加強。

從創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資來看，再融資新政雖然不影響定價機制，但不排除以其他方式調(diào)整。

由于創(chuàng)業(yè)板適用《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》（以下簡稱“《創(chuàng)業(yè)板暫行辦法》”），而《管理辦法》及《實施細則》僅適用于主板及中小板的上市公司，因此僅從這個方面來看，創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行的定價機制暫不受本次《實施細則》修訂的影響。

根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板暫行辦法》第十六條，上市公司非公開發(fā)行股票確定發(fā)行價格和持股期限，應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定。

一是發(fā)行價格不低于發(fā)行期首日前一個交易日公司股票均價的，本次發(fā)行股份自發(fā)行結(jié)束之日起可上市交易。

二是發(fā)行價格低于發(fā)行期首日前20個交易日公司股票均價但不低于90%，或者發(fā)行價格低于發(fā)行期首日前一個交易日公司股票均價但不低于90%的，本次發(fā)行股份自發(fā)行結(jié)束之日起12個月內(nèi)不得上市交易。

三是上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)方以及董事會引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者，以不低于董事會作出本次非公開發(fā)行股票決議公告日前20個交易日或者前一個交易日公司股票均價的90%認購的，本次發(fā)行股份自發(fā)行結(jié)束之日起36個月內(nèi)不得上市交易。 基于該條規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板上市公司仍可選擇以董事會決議公告日為定價基準(zhǔn)日，此種情形的前提是董事會引入戰(zhàn)略投資者，且股票發(fā)行后須鎖定36個月。

雖然如此，實踐中仍不排除中國證監(jiān)會對創(chuàng)業(yè)板的定價機制進行調(diào)整，比如保代培訓(xùn)、窗口指導(dǎo)意見等方式，甚至也不排除對《創(chuàng)業(yè)板暫行辦法》進行修訂。

與此同時，再融資新規(guī)不影響創(chuàng)業(yè)板的小額快速融資。

根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板暫行辦法》，所謂小額快速融資，須滿足兩個條件：一是單次非公開發(fā)行股票融資額不超過5000萬元且不超過上市公司最近一年末凈資產(chǎn)的10%；二是“該次非公開發(fā)行股票融資不會導(dǎo)致上市公司最近12個月內(nèi)非公開發(fā)行股票融資總額超過最近一年末凈資產(chǎn)的10%”。

對于創(chuàng)業(yè)板小額快速融資，《監(jiān)管問答》明確不受新政影響，中國證監(jiān)會適用簡易程序，自受理之日起15個工作日內(nèi)作出核準(zhǔn)或不予核準(zhǔn)決定。

但是，根據(jù)此次再融資新規(guī)的規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資規(guī)模及頻率將受到限制。

根據(jù)《監(jiān)管問答》的問題來看，本次再融資新政的規(guī)模與頻率的限制，也適用于創(chuàng)業(yè)板上市公司，即不超過發(fā)行前總股本的20%，距前次募集資金到位原則上不少于18個月。

事實上，在新政實施前，根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板暫行辦法》，創(chuàng)業(yè)板上市公司申請再融資時，要求其前次募集資金基本使用完畢且使用進度和效果與披露情況基本一致。

除創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資受到一定影響外，再融資新規(guī)對上市公司并購重組的影響也將進一步加強。

根據(jù)新規(guī)規(guī)定，雖然對上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)不受影響，但是此次新規(guī)對上市公司的配套融資規(guī)模提出了相關(guān)要求。

根據(jù)《答記者問》，配套融資的定價按照新修訂的《實施細則》執(zhí)行，即按照發(fā)行期首日定價。配套融資規(guī)模按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行，且須符合《監(jiān)管問答》。配套融資期限間隔等還繼續(xù)執(zhí)行《重組辦法》等相關(guān)規(guī)則的規(guī)定。

基于上述規(guī)定，配套融資的規(guī)模受新政的影響，須同時符合《監(jiān)管問答》，即不超過發(fā)行前總股本的20%，而期限間隔不受影響，繼續(xù)執(zhí)行《重組辦法》等規(guī)定。