戴慧

2017年，發(fā)達經(jīng)濟體與發(fā)展中經(jīng)濟體整體同步復蘇，中國經(jīng)濟也企穩(wěn)回升。而2018年以來，美國、歐盟、韓國經(jīng)濟增長勢頭減弱，全球經(jīng)濟復蘇面臨隱憂和風險。這些隱憂和風險因素包括：主要經(jīng)濟體面臨的資產(chǎn)泡沫，主要經(jīng)濟體收緊貨幣政策可能對本國和世界經(jīng)濟產(chǎn)生的沖擊，債務高企對全球經(jīng)濟增長可持續(xù)性的威脅，貿(mào)易保護主義抬頭對全球經(jīng)濟增長的威脅，地緣政治對世界經(jīng)濟發(fā)展的影響。這些因素難以量化，但在預測全球經(jīng)濟及其對中國短中期經(jīng)濟增長的影響時十分重要，故以下專門對這些全球經(jīng)濟面臨的重要潛在風險進行分析。

主要經(jīng)濟體資產(chǎn)泡沫破滅的風險

2008年全球金融危機以來，多國央行紛紛采取過度寬松貨幣政策，導致部分市場積累了相當程度的泡沫。例如，美國的股市和房市，英國的房市，日本的債市，以及中國的房市。

以美國股市為例，2017年道瓊斯工業(yè)指數(shù)累計上漲25.2%，標普500指數(shù)累計上漲19.5%，納斯達克指數(shù)累計上漲28.2%。2018年6月14日，美股席勒P/E比率已沖高到33.03點，較上一次金融危機之前的最高點高出約6個點。該比率反映出美股資產(chǎn)價值已過分高估，而這是泡沫破滅的必要條件。從金融周期看，按以往經(jīng)驗，約十年的周期似乎也預示著頂峰的到來。2017年以來，包括魯比尼、索羅斯等多位經(jīng)濟學家和資深投資人警告美股泡沫可能在兩年內(nèi)破滅。2018年2月以來美股波動放大，出現(xiàn)多天大幅下跌的情況，除受美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整影響外，也在一定程度上反映出市場預期和恐慌情緒的變化。如果不久后美股明斯基時刻果真到來，必然對美國經(jīng)濟產(chǎn)生劇烈影響，并對全球經(jīng)濟產(chǎn)生外溢效應。當前美聯(lián)儲貨幣政策趨向于進一步收緊，在這樣的政策環(huán)境下，美股資產(chǎn)泡沫更可能被擠破。

目前備受關(guān)注的還有中國房市存在的局部泡沫問題。2017年9月，易居研究院研究顯示，一二線城市租售比普遍在1%-2.5%之間，三線城市租售比在2.5%-4%之間。但即便是4%的租售比也意味著出租25年才能收回購房款。而與美國城市比較，同期紐約、洛杉磯、西雅圖、芝加哥的租售比分別為2.6%、2.8%、2.7%、4.1%，明顯高于中國一線城市。從房價收入比看，按家庭有3位成員、人均收入為城鎮(zhèn)居民可支配收入、住房面積為人均36.6平方米、房價為新建商品住宅均價計算，2017年北京、上海、深圳、天津、廣州、南京、杭州房價收入比分別為25.7、27.98、39.64、13.35、11.2、14.5、14.95?？紤]到可支配收入是家庭獲得的可自由支配的收入，其中還有一部分會用于消費支出，故實際上如果僅靠收入來支付房款，所需的年數(shù)較這里計算的房價收入比更長。通常認為不高于7的房價收入比較為合理，而中國一二線城市顯然都高于這個水平。

從國際比較看，國際貨幣基金組織的分析顯示，2016年下半年至2017年上半年這一年，在其比較的63個國家或地區(qū)房價總體增速中，中國內(nèi)地位列第18位，中國香港則位列第1位。由此來看，中國房地產(chǎn)市場存在一定局部泡沫，盡管與城鎮(zhèn)化相伴隨的人口遷移以及家庭生存和發(fā)展需要（尤其是子女教育）仍是支撐房價的主要因素，但在其他主要大國貨幣政策收緊以及中國貨幣政策基調(diào)保持穩(wěn)健中性的情況下，局部泡沫仍有破滅的風險。金融脆弱性的最終顯現(xiàn)，或者說資產(chǎn)泡沫這一“灰犀?！钡某霈F(xiàn)仍可能是未來影響中國經(jīng)濟乃至全球經(jīng)濟增長的重要因素。實行聯(lián)系匯率制度、貨幣政策無獨立性、高度受美國貨幣政策和國際資本流動影響的香港房地產(chǎn)市場和金融市場，尤需關(guān)注這一問題。在前兩次金融危機中，香港房市、股市的下跌都較明顯，且先行于內(nèi)地，無論從資本流動還是市場心理上都容易向內(nèi)地傳染。

此外，美國債市和日本債市也存在一定泡沫。美聯(lián)儲前主席格林斯潘在2018年初就提醒美國債券價格已經(jīng)太高，債券價格泡沫離破滅已經(jīng)不遠了。另外，公認存在很大泡沫的比特幣價格也已大幅下跌。諸如此類資產(chǎn)泡沫破滅往往通過財富效應和對金融體系的負面影響，對經(jīng)濟產(chǎn)生收縮效應。

主要經(jīng)濟體收緊貨幣政策的沖擊

上一次全球金融危機后，美聯(lián)儲采用量化寬松貨幣政策工具，為美國經(jīng)濟擺脫危機做出了貢獻。近兩年來，美國經(jīng)濟持續(xù)向好，失業(yè)率大幅下降，美聯(lián)儲將貨幣政策正?；嵘先粘獭Ｃ缆?lián)儲資產(chǎn)負債表由2008年初的約1萬億美元擴張到2017年的約4.5萬億美元，導致多方擔憂過度放水會引致資產(chǎn)泡沫和未來通脹攀升。在這樣的背景下，2017年9月，美聯(lián)儲宣布10月開啟縮減資產(chǎn)負債表進程。2017年12月，美聯(lián)儲宣布加息25個基點，這已是2017年自3月、6月兩次加息后的第三次加息。2018年3月，美聯(lián)儲新任主席鮑威爾召開上任以來首次聯(lián)邦公開市場委員會會議，決定將聯(lián)邦基金利率再上調(diào)25個基點。2018年6月，美聯(lián)儲再次上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個基點至1.75%-2%。公開市場委員會對2018年實際GDP、CPI的預測值分別為2.8%、2.1%，2019年分別為2.4%、2.1%，2020年分別為2%、2.1%。因此，公開市場委員會認為漸進加息對保持經(jīng)濟擴張和2%的通脹率非常必要，與會者對2018年底的聯(lián)邦基金利率的預測中位值為2.375%，2019年底為3.125%，2020年底為3.375%。也就是說，未來三年美國貨幣政策中間利率均將處于上行區(qū)間。

2017年11月，英國央行已宣布加息25個基點至0.5%；為了平衡通脹和就業(yè)目標及考慮到脫歐談判的影響，2018年2月英國貨幣政策委員會（MPC）會議決定暫不加息；但2月的MPC會議紀要中亦強調(diào)，如果經(jīng)濟繼續(xù)擴張，與2月通脹報告預測一致，貨幣政策可能需要更早收緊。歐洲央行2017年10月開始縮減每月購債規(guī)模，象征著逐步退出超寬松貨幣政策。日本央行行長黑田東彥則表示將于2019財年內(nèi)結(jié)束寬松貨幣政策。此外，2018年1月，加拿大央行宣布加息25個基點，使隔夜利率升至1.25%。

主要發(fā)達經(jīng)濟體先后開啟加息進程和退出超寬松貨幣政策，將對新興市場經(jīng)濟體、經(jīng)濟尚且疲軟的經(jīng)濟體以及高外債經(jīng)濟體形成沖擊，從而影響世界經(jīng)濟增速回升。主要經(jīng)濟體先后加息還會加快國際資本流動、影響各國金融市場、加劇匯率波動、影響國際貿(mào)易、甚至影響他國貨幣供給和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。

一些經(jīng)濟體債務高企的威脅

根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，從其統(tǒng)計的涵蓋44個經(jīng)濟體的非金融部門負債看，新興市場經(jīng)濟體和發(fā)達經(jīng)濟體的非金融部門負債與GDP之比（按市場價格計算），從上一輪全球金融危機后至2017年3季度末的10年間均有所上升，其中新興市場經(jīng)濟體負債率增幅較大，發(fā)達市場經(jīng)濟體雖增幅略小但非金融部門負債率高企。截至2017年3季度末，新興市場經(jīng)濟體非金融部門負債達51.79萬億美元，為2007年3季度末的3.24倍；負債率已升至191.9%，比2007年3季度末高70.7個百分點。截至2017年3季度末，發(fā)達經(jīng)濟體非金融部門負債達121.66萬億美元，為2007年3季度末的1.33倍；負債率已升至277.1%，比2007年3季度末高37.6個百分點。2017年3季度末，G20國家總體非金融部門負債率為246%，其中美國為250.9%，歐元區(qū)平均為260%，中國為256.8%。

危機后多數(shù)國家采取的財政刺激政策導致政府債務增長和政府負債率提高，其貨幣當局普遍采取的超寬松貨幣政策（或稱非常規(guī)貨幣政策）造成信貸寬松和私人部門債務增長無疑是非金融部門債務增長的部分原因。而正如《債務與魔鬼》一書作者阿代爾·特納所說，近一二十年全球債務上升速度加快的原因包括：新增債務越來越少被用于新增投資、增加產(chǎn)出，而是用于購買存量資產(chǎn)，特別是房地產(chǎn)，從而造成債務累積和資產(chǎn)價格泡沫；貧富差距加劇造成金融機構(gòu)不得不向貧困人口提供更多信貸以維持消費；全球經(jīng)常項目失衡壓低了逆差國的長期利率，促使其過度借貸。

根據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)，比利時、加拿大、瑞士、西班牙、法國、英國、希臘、愛爾蘭、日本、盧森堡、荷蘭、挪威、葡萄牙、瑞典、新加坡、中國香港的非金融部門負債率尤其高企，2017年3季度末分別達338%、289.3%、272.4%、269.7%、302.7%、279.6%、295.6%、338.1%、372.5%、443.6%、289.8%、282.8%、320.8%、275.6%、284.6%、368.9%。而20世紀80年代曾發(fā)生債務危機的拉美國家負債率則相對可控，墨西哥、巴西、智利、阿根廷已變成非金融部門負債率較低的國家。曾經(jīng)經(jīng)歷過亞洲金融危機的馬來西亞、泰國、印尼也是如此。

債務積壓風險未來可能從以下幾個方面影響世界經(jīng)濟增長的可持續(xù)性。其一，高債務或高杠桿可能抑制這些國家的私人部門和政府部門投資，從而使復蘇或增長低迷。事實上，這正是目前一些歐元區(qū)國家面臨的經(jīng)濟問題。其二，高債務可能抑制公共和私人部門消費，并使物價持續(xù)低迷和最終需求不足、經(jīng)濟不振、居民收入增長放緩。其三，債務和資產(chǎn)泡沫可能被刺破，尤其是在主要經(jīng)濟體貨幣政策收緊的背景下，泡沫刺破后產(chǎn)生的不良資產(chǎn)會對債權(quán)人形成壓力，使銀行和類銀行機構(gòu)信貸收縮，債務人失去財產(chǎn)和財富效應促使其進一步壓縮消費和投資，經(jīng)濟惡性循環(huán)，甚至產(chǎn)生經(jīng)濟危機。其四，高債務和經(jīng)濟增長前景不佳可能導致這些國家公共和私人部門信用評級不佳，增加利息負擔。那些外債較多的國家可能在全球流動性收緊背景下首先遭到外幣債券拋售，推高其債券利息和融資成本，促使其本幣貶值，引發(fā)國際投資者繼續(xù)抽逃資本，導致經(jīng)濟環(huán)境惡化。

國際貿(mào)易和投資保護主義的潛在負面影響

近兩年來，國際貿(mào)易和投資保護主義抬頭。主要發(fā)達國家對全球化的反思導致了貿(mào)易政策的大轉(zhuǎn)變。美國總統(tǒng)特朗普上任以來，先后提出重談北美自貿(mào)協(xié)定、修改美韓自貿(mào)協(xié)定、退出TPP（但后來又考慮可重談加入）、發(fā)起對鋼鋁進口的232調(diào)查、對中國開展301調(diào)查等，在貿(mào)易議程和多項政策中強調(diào)美國優(yōu)先、公平對等貿(mào)易原則和安全原則，背后都折射出從國際主義到孤立主義和貿(mào)易保護主義的理念和政策轉(zhuǎn)變。而美國貿(mào)易政策轉(zhuǎn)變背景下其他國家的應對和博弈仍在發(fā)展中，這使得貿(mào)易摩擦難免增加。例如，美國對涉及與伊朗交易的個別企業(yè)進行制裁后，歐洲一些企業(yè)也在擔心遭受制裁；又如，鋼鋁232調(diào)查后美國加征鋼鋁進口關(guān)稅措施引起了歐盟的擔憂，即便暫時獲得了豁免，但還要擔心豁免期結(jié)束后的重征問題。

歐盟方面，歐委會2017年建議歐盟建立外國直接投資篩選框架和外資政策協(xié)調(diào)團，以加強歐盟層面對外資的安全審查。盡管目前歐委會對安全審查對象范圍進行了粗略建議，但后期執(zhí)行是否會泛化仍需觀察。歐盟內(nèi)尚未單獨建立外資安全審查制度的成員國是否會在該框架影響下效仿建立相關(guān)審查制度，也有待觀察。美歐對外資安全審查的加強一方面反映出其對自身技術(shù)、數(shù)據(jù)、秩序安全的憂慮加深，另一方面也必然會對國際投資產(chǎn)生一定影響，且可能激發(fā)國際投資保護主義，從而影響世界經(jīng)濟中長期發(fā)展。

地緣政治變動和局部戰(zhàn)爭的影響

英國2018年開啟脫歐談判，已結(jié)束第一階段談判，就“分手費”、愛爾蘭邊界、歐盟在英公民權(quán)利等議題達成了協(xié)議，并爭取到21個月的脫歐過渡期。但2018年開始的第二階段談判，過程并不順利。英國希望繼續(xù)留在歐盟食品藥品監(jiān)管組織和航空管理組織中，但希望退出關(guān)稅協(xié)議，而不少歐盟其他成員國認為后者較困難，考慮到歐盟層面龐雜的貿(mào)易協(xié)議及相關(guān)標準、監(jiān)管指引等，脫歐談判必然困難重重、推進緩慢。而近年來，因債務危機、難民危機、歐盟體系治理問題，歐盟成員國之間分歧增加，英國脫歐可能短期內(nèi)不會引發(fā)多米諾骨牌效應，中長期則有待觀察。目前英國經(jīng)濟已受到一些影響，未來其金融業(yè)、貿(mào)易等仍可能受脫歐一事拖累，并對歐洲經(jīng)濟格局產(chǎn)生深刻影響。

此外，朝核、伊核問題能否得到妥善解決，仍是短中期影響區(qū)域政治經(jīng)濟的重要問題。

中國在宏觀政策層面需做好準備

2018年以來，不論是美股的一度大幅下跌，還是近期的阿根廷幣值大貶以及意大利國債利率飆升和股債價格雙雙大跌，都提示我們應該對世界經(jīng)濟的潛在風險保持清醒認識，并對風險的集中爆發(fā)做好充足準備。從宏觀層面來看，中國應保持貨幣政策的穩(wěn)健性。前段時間為應對資管新規(guī)實行后的流動性暫時緊張，中國人民銀行釋放了一定流動性。預計2018年下半年和2019年仍需要在金融監(jiān)管加強、貨幣乘數(shù)可能隨之下降、資本項目凈流出可能增多的情況下，增強匯率彈性，同時保持貨幣政策穩(wěn)健性。而在財政政策方面，需為應對國際金融波動（甚至危機）預留足夠財政空間，完善政府債務管理制度。中國仍需妥善處理國際經(jīng)貿(mào)關(guān)系，尤其是與美國的貿(mào)易爭端；同時加強與歐盟、日本和韓國等方的經(jīng)貿(mào)合作。

（作者為國務院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟研究部副研究員）