●程一江

快速攀升的杠桿率對我國宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定帶來巨大挑戰(zhàn)，引起了黨中央的高度重視。習(xí)近平總書記在2017年全國金融工作會議上曾強調(diào)：“要推動經(jīng)濟去杠桿，處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系；要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置‘僵尸企業(yè)’工作。”2018年中央財經(jīng)委員會首次提出，“要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求；強調(diào)去杠桿的重點為地方政府和國企部門，努力實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降?！秉h的十九大報告將“防范化解重大風(fēng)險”作為三大攻堅戰(zhàn)首位任務(wù)，其中防范化解金融風(fēng)險又是防范化解重大風(fēng)險的重中之重，如何在守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的前提下精準(zhǔn)去杠桿，是當(dāng)前和今后一段時期值得我們認真思考的問題。

一、去什么杠桿

正如劉志彪教授所述，“中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去杠桿應(yīng)該堅定不移地進行，但是具體方法可以靈活運用，不必強行人為地制造風(fēng)險和刺破泡沫?！币簿褪钦f，杠桿必須要去，但不必強行人為地制造風(fēng)險和刺破泡沫，否則對于防控金融風(fēng)險是沒有益處的。比如，當(dāng)前很多企業(yè)特別是民營企業(yè)經(jīng)營遇到困難，流動性不足，可能出現(xiàn)暫時無法正常償還貸款的情況。在正常情況下，可能會采取其他措施（如股票質(zhì)押）等方式提供擔(dān)?；蜓悠谶€款，但按照目前的情況，很多金融機構(gòu)會強行去杠桿，導(dǎo)致企業(yè)聲譽受損，對于原本經(jīng)營遇到困難的企業(yè)無疑是雪上加霜，我想這是背離中央去杠桿防風(fēng)險的初衷的。

根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國的結(jié)構(gòu)性杠桿有以下特點：第一，國有企業(yè)的杠桿率高，因為通常有政府的信用背書，容易拿到貸款。2017年國有企業(yè)資產(chǎn)負債率為65.7%，顯著高于非國有企業(yè)。第二，房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率高，因為房產(chǎn)之于金融機構(gòu)來說是最好的抵押品，近年來房產(chǎn)價格又不斷攀升。第三，地方政府隱性債務(wù)和債務(wù)期限錯配問題比較突出。因此，結(jié)構(gòu)性去杠桿主要應(yīng)集中在國有企業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)和地方政府上；正常行業(yè)、企業(yè)的經(jīng)營杠桿問題應(yīng)按照市場方式處理，本質(zhì)上是一個平衡問題。高債務(wù)應(yīng)該由債務(wù)人與債權(quán)人雙方共同負擔(dān)的，完全由債務(wù)人負擔(dān)而沒有任何違約不利于經(jīng)濟增長；而完全由債權(quán)人負擔(dān)全部違約，就會產(chǎn)生金融危機。關(guān)鍵在于如何平衡兩者之間的關(guān)系。

二、怎么去杠桿

目前，去杠桿所處的宏觀流動性環(huán)境正在發(fā)生微妙變化：貨幣市場流動性偏緊，股票市場下調(diào)幅度較大，實體經(jīng)濟不興，投資者信心不足。因此，去杠桿應(yīng)避免“一刀切”，應(yīng)把握好去杠桿的重點和節(jié)奏，要將“去杠桿”和“加杠桿”有機結(jié)合起來。6月24日，央行宣布從2018年7月5日起，下調(diào)國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，用于推進市場化法治化“債轉(zhuǎn)股”和加大對小微企業(yè)的支持力度。對此，不少分析人士認為此次降準(zhǔn)的主要邏輯就是配合去杠桿“債轉(zhuǎn)股”的需求，是去杠桿信用風(fēng)險釋放與防范系統(tǒng)風(fēng)險權(quán)衡之下的必然最優(yōu)選擇。也就是說，央行會保持流動性合理充裕，為經(jīng)濟去杠桿提供適宜的貨幣金融環(huán)境。但是，去杠桿最終的落腳點應(yīng)該回歸到實體經(jīng)濟上。金融的使命是支持實體經(jīng)濟發(fā)展。因此，在去杠桿的問題上，面對不同行業(yè)、不同企業(yè)應(yīng)區(qū)別對待。

前些年的寬松政策，導(dǎo)致很多企業(yè)特別是一些 “三高”企業(yè)負債率過高，近年來流動性收縮和企業(yè)經(jīng)營效果不佳，債務(wù)風(fēng)險開始不斷暴露。對于這些企業(yè)，應(yīng)保持一定的風(fēng)險暴露容忍度，對其債務(wù)問題交由市場解決，不需要強行救助，允許一定程度

的債務(wù)違約；而對于那些受宏觀經(jīng)濟形勢影響，因資金周轉(zhuǎn)困難陷入債務(wù)困境的企業(yè)，政府和金融機構(gòu)應(yīng)提供必要的援助幫助其渡過難關(guān)，特別是一些國家重點支持行業(yè)和領(lǐng)域的企業(yè)，以提升企業(yè)經(jīng)營信心。

總之，結(jié)構(gòu)性去杠桿一方面要提供適應(yīng)的貨幣金融環(huán)境，保持流動性合理充裕，分類施策，將“去杠桿”和“加杠桿”有機結(jié)合起來；另一方面要優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，不斷健全資本市場和金融體系，發(fā)揮資本市場優(yōu)勝劣汰功能，為企業(yè)、居民融資創(chuàng)造更好的市場環(huán)境，提升企業(yè)和居民信心，為實體經(jīng)濟發(fā)展提供強有力的基礎(chǔ)保障。

三、去杠桿和宏觀經(jīng)濟政策的關(guān)系

當(dāng)前，市場上更多的是關(guān)注去杠桿和貨幣政策的關(guān)系問題。如前所述，為去杠桿提供適宜的貨幣金融環(huán)境是貨幣政策義不容辭的責(zé)任，一方面要保持流動性合理充裕，另一方面也要適度降低中小企業(yè)融資成本。事實上，貨幣政策本質(zhì)上偏總量政策，在杠桿率較高，經(jīng)濟增長內(nèi)生動力不足的情況下，貨幣政策結(jié)構(gòu)性降杠桿的空間有限。如美國宏觀杠桿率的下降依賴于貨幣政策的寬松，但卻導(dǎo)致貧富差距的加大，而貧富差距加大以后進一步增加了對寬松貨幣政策的依賴，這會進入一個惡性循環(huán)。因此，去杠桿防風(fēng)險問題的關(guān)鍵應(yīng)當(dāng)是通過實施寬松的財政政策來推動結(jié)構(gòu)性改革，以進一步提高投資回報率。未來一段時間，結(jié)構(gòu)性去杠桿的核心關(guān)鍵點，應(yīng)該是以寬松的財政政策為主，輔之以穩(wěn)健中性的貨幣政策 （適度考慮價格型貨幣政策），激發(fā)市場主體的內(nèi)生活力，提高實體經(jīng)濟的投資回報率和全要素生產(chǎn)率?！?/p>