本刊記者 林 然

日前，蘇州禾昌聚合材料股份有限公司（以下簡稱“禾昌聚合”）披露了第二版的招股說明書。作為新三板上市，主要從事改性塑料粒子和塑料片材生產的禾昌聚合，在競爭激烈，群雄爭霸的改性塑料行業(yè)頗有實力，但轉板之路似乎并不順利。

股市動態(tài)分析周刊記者通過研讀禾昌聚合兩版招股書發(fā)現，第一版招股書前平穩(wěn)的運營狀況在第二版招股書發(fā)布后突生變局，經營活動現金流大幅凈流出，短期借款陡升，且應收款長期高位運轉，占營收比重持續(xù)走高，在2017年上半年達到驚人的93.87%。陡然變化的財務數據，需要市場高度警惕。

應收款上玩文字游戲？

招股書顯示，2014年至2016年以及2017年上半年，禾昌聚合營業(yè)收入分別為：3.54億元、2.91億元、4.32億元和2.29億元。同期公司應收賬款分別為：1.78億元、1.64億元、2.13億元和2.15億元。占當期營業(yè)收入比例分別 為 ：50.33%、56.34%、49.25%、93.87%。除去2015年禾昌聚合表示的行業(yè)性問題外，應收賬款均保持增長，且穩(wěn)定性遠高于營業(yè)收入。

值得一提的是，2017年上半年，禾昌聚合應收賬款相比2016年全年還多出近200萬元，占當期營業(yè)收入比例高達93.87%。2017年上半年應收賬款增速不可謂不迅猛。值得玩味的，是禾昌聚合在招股書中的解釋：

“2016年度、2017年1-6月公司應收賬款賬面余額的增長速度均小于營業(yè)收入的增長速度，其中2017年上半年收入同比增長了22.13%，而2017年6月末的應收賬款相較于2016年末僅增長了1.39%?！?/p>

圖：禾昌聚合應付票據解付情況 單位：萬元

此種繞彎子的說法，可以說略顯低級。禾昌聚合在營業(yè)收入上的2.29億元，利用同比的形式，對比2016年上半年，但是在應收款上，卻以環(huán)比的形式，對比2016年末。然后將兩種不同的比較結果放在一起，以顯示應收款增長速度的緩慢。這一比較顯然并不合理，遺憾的是，禾昌聚合并未披露2016年上半年應收款數據。如此繞彎子，玩文字游戲，而又不披露相關數據的做法，是否隱藏了2017年上半年應收款實際狀況的惡化呢？我們不得而知，且股市動態(tài)分析周刊記者發(fā)送的提綱一直未有回復，數次聯系其證券部電話也一直無人接聽。

現金持續(xù)流出短期借款陡升

與上文中，禾昌聚合在2017年上半年突然間“收不到錢”相對應，2017年禾昌聚合經營活動現金流大量凈流出，且短期負債陡增。多個財務數據“巧合性”的聚集在2017上半年，值得市場認真審視。

報告期內禾昌聚合短期借款分別為：1.17億元、0.58億元、0.48億元和1.38億元。一直平穩(wěn)緩慢下降的短期借款，在2017年上半年陡然上升。而流動負債一直占禾昌聚合總負債的99%以上，這意味著，公司2017年上半年幾乎超70%的負債，都是急劇攀升的短期抵押借款和信用借款。收不到錢的同時，大比例增加短期負債維持流動性似乎是最合理的解釋。

雖然禾昌聚合稱是因為看好未來市場發(fā)展，大比例增加原材料所致。不過，2017上半年其原材料相比2016年末僅增加3525萬元，但短期借款增加金額卻高達9000萬元。顯然，借款的大部分金額，并未流入存貨中。這其中2016年和2017年大量到期的應付票據或許才是其大比例增加短期借款的原因。

2016年，禾昌聚合到期解付應付票據9103.28萬元，2017年上半年到期解付9678.52萬元。而2017年上半年，禾昌聚合1.38億元短期借款，若按照3535萬元流入存貨，則剩余1億元的金額剛好覆蓋當期到期應付票據金額。

判斷短期借款用以解付應付票據并非空穴來風。多年數據看，禾昌聚合的經營活動實在是不產生現金流。2017年上半年，公司現金及現金等價物僅比2014年增加不到300萬，除籌資活動外，投資與經營活動現金流都呈現凈流出態(tài)勢。其中，2017年上半年經營活動現金流更是凈流出高達8606.86萬元。這不得不令人懷疑，禾昌聚合2017年上半年陡增的短期借款的真實流向。

首先，2017年上半年，禾昌聚合經營活動現金流金額大比例凈流出，同時應收賬款創(chuàng)下歷史新高。其是否有利用應收款虛增營收的情況，或提前大比例確認收入，放寬客戶標準，大比例賒銷等情況呢？禾昌聚合并未就此解釋。

其次，應付票據2016年和2017年上半年解付分別高達9103萬元和9679萬元。是否是短期借款的主要投向？如果是，雖然短期解決了應付票據問題，但禾昌聚合如何解決陡升的短期借款問題？疊加經營活動現金流突然大幅凈流出，貨幣資金的大幅下降，禾昌聚合是否正陷入流動性危機中呢？股市動態(tài)分析周刊記者對此詢問禾昌聚合，一直未接到相關回復。

壞賬計提比例明顯偏小關聯方業(yè)務、客戶重合

通過與可比上市公司的壞賬計提比率可以看到，禾昌聚合壞賬計提比例，在1-2年、2-3年的檔次中10%和30%的計提比率，明顯低于同行較為普遍的20%和50%，若以同行普遍的數據計算，禾昌聚合壞賬計提增加的數額在2017年上半年為238.84萬元，這占據了當期凈利潤的12.71%。這與禾昌聚合聲稱的：“部分應收款金額占比不高，影響較小?！钡恼f法不相符。同樣，禾昌聚合長期沒有存貨跌價準備，固定資產折舊年限設定為浮動值，相比同業(yè)而言也比較模糊，上述行為是否有調節(jié)凈利潤嫌疑？

此外，成立于2001年的蘇州榮昌，是與禾昌聚合存在關聯關系的公司。持有蘇州榮昌50%股份的股東朱正華為公司控股股東、禾昌聚合實際控制人趙東明的妹夫。同時，蘇州榮昌的主營業(yè)務同樣為改性材料的研發(fā)、生產和銷售，且在客戶和供應商上、客戶等重要環(huán)節(jié)，存在重疊。

其中是否構成同業(yè)競爭呢？蘇州榮昌發(fā)家史不得而知，不過，其中禾昌聚合是否扮演過重要角色，且與蘇州榮昌在技術上是否相互獨立呢？如果雙方相互獨立，但在供應商、重要客戶等都出現重疊的情況下，相比蘇州榮昌的技術優(yōu)勢從何而來？禾昌聚合在招股書中所宣稱的行業(yè)地位，似乎并不那么牢靠。

圖2：禾昌聚合與同行壞賬計提比例對比