本刊研究員 田 闖

市場方面，國泰君安李少君認為伴隨信用風險的階段性緩釋，市場近期將迎來反彈。在此過程中，結(jié)構(gòu)重于倉位。一方面，前期抱團嚴重的消費板塊存在較大的微觀交易結(jié)構(gòu)問題，在市場調(diào)轉(zhuǎn)過程中容易引發(fā)踩踏；另一方面，消費板塊的穩(wěn)增長邏輯，在前期消費數(shù)據(jù)急轉(zhuǎn)直下情形下引發(fā)隱憂。相反的，在市場風險偏好階段性修復的過程之中，“制造業(yè)中的TMT”（計算機/電子/通信/軍工/機械）屬于估值敏感型受益于風險偏好修復邏輯，交易結(jié)構(gòu)良好，同時股票質(zhì)押影響由負轉(zhuǎn)正將為其提供較強反彈基礎。主題推薦鄉(xiāng)村振興、核電板塊。

中信證券認為基于政策邊際寬松（積極提振內(nèi)需、降低融資成本以及緩解流動性壓力）且負面情緒已經(jīng)充分釋放的邏輯，目前A股市場繼續(xù)維持可持續(xù)且可參與的超跌反彈機會。反彈的短期配置上繼續(xù)維持工業(yè)自動化、SaaS、網(wǎng)絡安全、消費電子、銀行和保險的推薦。反彈過后還是考慮繼續(xù)規(guī)避政策的不確定性和宏觀的不確定性。長期的布局思路和短期反彈配置有所不同，仍然建議投資者重點圍繞四個確定性的趨勢做行業(yè)布局：勞動力的轉(zhuǎn)移、對企業(yè)的服務、人口的老齡化、居民的消費升級。不管貿(mào)易戰(zhàn)怎么發(fā)展、去杠桿要做幾年、經(jīng)濟增速會不會下滑，這四個趨勢都不會發(fā)生什么變化，既不需要太多政策扶持，也不會遭遇政策突變的“踩雷”風險。

中金公司堅定認為當前市場具備投資價值。資管新規(guī)細則的落地結(jié)合以下一些指標，包括：1）上證 50指數(shù)的分紅收益率與國債收益率再次接近，歷史上二者接近之后一段時間內(nèi)都對應著較大的市場機遇；2）除了絕對的估值水平在接近歷史區(qū)間低位外，A股的估值區(qū)間分布已經(jīng)在接近歷史上較為明顯的底部水平；3）作為短線較強指示性意義的情緒指標，A股近期日均換手率已經(jīng)接近歷史底部；4）隨著市場回調(diào)，公司股票回購等指標都明顯回升，大股東及高管凈減持量也大幅減少。這些進展表明目前市場估值和情緒指標均已經(jīng)處于相對極端的水平，市場已經(jīng)在呈現(xiàn)中長線價值。

每周金股：歐派家居

本周筆者建議關注歐派家居（603833）。上期筆者從定性的角度分析了歐派家居在品類擴張及價格戰(zhàn)方面的優(yōu)勢。本期筆者則從經(jīng)營及財務方面，定量地去比較歐派與行業(yè)內(nèi)競爭對手。再次說明，如果要在定制家居行業(yè)內(nèi)尋找投資標的，歐派家居是更優(yōu)的選擇。

門店數(shù)遙遙領先，效率不斷提升

在渠道方面，歐派家居以經(jīng)銷為主，2015年至2017年，其經(jīng)銷商數(shù)量分別為2813家、3331家，3806家，經(jīng)銷商專賣店分別為4139家、4710家、5472家。同樣以經(jīng)銷為主的索菲亞，2015年至2017年，索菲亞衣柜經(jīng)銷商分別為950多家、1000多家、1200多家，經(jīng)銷商專賣店為1600多家、1900多家、2200多家。而行業(yè)內(nèi)營收排名第三的尚品宅配，直營店比例較高，2015年至2017年，其加盟店分別為994家、1081家、1557家（含在裝修的店面），直營店79家、76家、85家。其他的競爭對手如志邦、金牌、皮阿諾等，2017年門店數(shù)量軍在1000左右的水平。從上面的數(shù)據(jù)可以看到，在渠道的下沉方面，歐派家居與競爭對手的差距在拉大。

本周券商晨會報告重點推薦個股一覽

此外，在門店經(jīng)營效率方面，2017年，歐派櫥柜業(yè)務的單店提貨額為179萬元，在所有上市公司櫥柜業(yè)務里屬于最高水平。志邦櫥柜、金牌櫥柜、好萊客店均提貨額處于 100萬元/家-150萬元/家的區(qū)間內(nèi)，其余生產(chǎn)廠商店均提貨額基本在 80萬元/家的水平。在2016年，歐派櫥柜的單店提貨額還只有159萬元，一年時間，單店提貨額上漲了20萬元。

2017年歐派衣柜的提貨額為176萬元，與索菲亞234萬有所差距，上一年度，索菲亞為206萬，而歐派為145萬。好萊客衣柜的單店提貨額剛過100萬，頂固集創(chuàng)還在100以下的水平。在未來新開門店到達瓶頸之后（2018年歐派仍將新開800家門店左右），歐派憑借近年來不斷精細化管理經(jīng)銷商的經(jīng)驗（各類獎懲淘汰機制），不斷篩選過后的經(jīng)銷商資源雄厚、銷量大、門店所在地發(fā)展業(yè)務時間長，有利于店均提貨額的增長。

盈利能力穩(wěn)定上升

在綜合毛利率方面，定制家具上市公司的綜合毛利率不存在顯著差異，近三年穩(wěn)定在 36%-40%的區(qū)間范圍內(nèi)。2017年，歐派家居毛利率為34.52%，索菲亞毛利率為38.17%，好萊客為38.3%，志邦股份34.9%，金牌39.1%。

過去三年，歐派家居毛利率為31.65%、36.55%、34.52%，凈利率為8.61%、13.22%、13.38%。2017年，公司在原材料大幅上升的情況下，毛利率受到了影響，但是凈利率卻沒受到影響，主要在于銷售費用率從2016年的11.44%，下降至2017年的9.75%。銷售費用中，廣告宣傳的費用僅從3.12億上升至3.58億，占銷售費用的比重為38.15%、38.23%、37.80%。這顯示公司規(guī)模效應導致單位固定成本降低到了一定的低位，營銷費用和管理費用支出基本上主要用于支持必須的人員薪酬、廣告和研發(fā)等方面，期間費用率略上升但能夠穩(wěn)定，為凈利潤讓出空間。

在ROE方面，歐派家居因2017年才上市，ROE有所下滑，但加權ROE仍然達到了25.75%。而定制家居整體先款后貨的商業(yè)模式?jīng)Q定了公司現(xiàn)金流狀況良好，賬上有大量的預收款。過去三年，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與凈利潤的比值每年均超過1，分別為1.28、1.58及1.44。

當然，對于定制家居整個行業(yè)來說，由于屬于地產(chǎn)后周期的行業(yè)，受房地產(chǎn)銷售的影響也較大。同時，由于一二線城市的開店較為飽和，歐派新開的店主要仍將集中于三四線城市，目前三四線城市棚改政策方面有調(diào)整，對于整體營收會有一定負面影響。房產(chǎn)政策難以把控，但行業(yè)滲透率整體還在上升過程中，仍然可以積極關注。