段江嬌，謝 可

（上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093）

一、引言

自20世紀(jì)90年代中國上海證券交易所成立以來，我國股市進(jìn)行了諸多的改革，比如股權(quán)分置改革、QFII和QDII機(jī)制，然而我國的資本市場(chǎng)仍然是處于比較封閉的狀態(tài)。2014年11月17日“滬港通”正式開啟，緊接著，2016年12月5日“深港通”正式實(shí)施，它們的開啟實(shí)現(xiàn)了我國內(nèi)地股票市場(chǎng)與香港股票市場(chǎng)互聯(lián)互通的交易機(jī)制，標(biāo)志著我國資本市場(chǎng)逐步開放。“滬港通”和“深港通”連接了內(nèi)地股票市場(chǎng)和香港股票市場(chǎng)，使得內(nèi)地投資者和香港投資者可以直接買賣對(duì)方交易所上市的股票，這是我國內(nèi)地資本市場(chǎng)的重大制度創(chuàng)新。

“滬港通”、“深港通”等互聯(lián)互通交易機(jī)制是A股吸引海外投資者的積極嘗試，這將大幅度提高A股的國際化進(jìn)程，提高我國在國際金融市場(chǎng)中的地位。2017年6月21號(hào)，MSCI宣布我國的A股被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，這是我國資本市場(chǎng)國際化的重要標(biāo)志。MSCI發(fā)布的公告中提到：由于中國內(nèi)地與香港互聯(lián)互通機(jī)制取得積極進(jìn)展，且中國交易所放寬了對(duì)涉及A股的全球金融產(chǎn)品進(jìn)行預(yù)先審批的限制，此次納入A股的決定在MSCI所咨詢的國際機(jī)構(gòu)投資者中得到了廣泛支持。

在“滬港通”和“深港通”的開啟前后，有不少學(xué)者就此機(jī)制的影響進(jìn)行了研究，但是總體來說相關(guān)文獻(xiàn)不多，主要集中在以下兩個(gè)方面：

（一）對(duì)股市聯(lián)動(dòng)及影響的研究

李紅權(quán)等人（2011）運(yùn)用Hong方法研究了我國A股市場(chǎng)與美股、港股在次貸危機(jī)前后的互動(dòng)關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)美股對(duì)A股和港股有金融傳染效應(yīng)，而A股可以反映來自于美股和港股的信息[1]。劉茂榮和劉恒昕（2015）研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，“滬港通”開通后，滬市股票市場(chǎng)的長期和短期記憶性顯著下降，且在“滬港通”開通之后ARFIMA模型的預(yù)測(cè)效果明顯減弱[2]。楊瑞杰和張向麗（2015）研究顯示在滬港通之前，存在香港股票市場(chǎng)對(duì)大陸股票市場(chǎng)微弱的波動(dòng)單向溢出，在滬港通之后，存在大陸股票市場(chǎng)連續(xù)波動(dòng)和香港股票市場(chǎng)連續(xù)波動(dòng)的雙向溢出[3]。徐曉光等人（2015）選取2011年12月5日到2014年12月31日的上證指數(shù)和恒生指數(shù)，研究發(fā)現(xiàn)在滬港通之后，兩個(gè)市場(chǎng)間的相關(guān)性顯著增加，并且市場(chǎng)同步上漲的趨勢(shì)大于同步下跌的趨勢(shì)[4]。

（二）對(duì)A+H股的影響研究

胡章宏和王曉坤（2008）利用Chen等人（2001）的模型對(duì)51家AH股上市公司進(jìn)行了實(shí)證分析，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，同一上市公司的A股對(duì)H股普遍存在溢價(jià)現(xiàn)象，兩地的市場(chǎng)波動(dòng)及利率變化對(duì)AH股價(jià)差具有顯著的影響，兩地股票市場(chǎng)分割以及內(nèi)地資本流動(dòng)的限制是造成AH股價(jià)差的根源[5]。曹廣喜和徐龍炳（2011）研究結(jié)果表明滬港兩市的動(dòng)態(tài)競爭關(guān)系逐漸變?yōu)榛セ蓐P(guān)系，說明滬港兩市的互惠合作是未來證券市場(chǎng)競爭的發(fā)展趨勢(shì)[6]。屠年松和吳常娟（2016）運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板模型對(duì)AH股進(jìn)行了研究，結(jié)果表明“滬港通”政策的推出使得AH股溢價(jià)率下降、AH股市場(chǎng)分割性降低，并且AH股呈現(xiàn)出一體化的趨勢(shì)，兩股市趨向整合[7]。閆紅蕾和趙勝民（2016）研究表明“滬港通”能夠提高股票市場(chǎng)一體化水平，A股和H股套利交易策略能夠獲得顯著的正收益[8]。

從上述文獻(xiàn)綜述看來，研究者對(duì)“滬港通”和“深港通”進(jìn)行了一定的研究，但是大多著重在“滬港通”方面的研究，較少考慮“深港通”開啟的影響研究，因此本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于著重研究“深港通”的開啟對(duì)滬港兩市聯(lián)動(dòng)性的影響。與此同時(shí)，過往學(xué)者的研究較多使用股指或股票收益率進(jìn)行研究，而本文將選用滬深港股市指數(shù)日波動(dòng)率來分析“滬港通”和“深港通”的開啟前后對(duì)股市聯(lián)動(dòng)性的影響。綜上所述，本文將以“滬港通”和“深港通”的開啟作為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，把樣本區(qū)間分為三個(gè)時(shí)間階段，運(yùn)用VAR模型實(shí)證分析互聯(lián)互通對(duì)內(nèi)地股票市場(chǎng)和香港市場(chǎng)的影響。

二、模型介紹與樣本選取

（一）VAR模型簡介

向量自回歸（VAR）是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)建立的模型，VAR模型把系統(tǒng)中的每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型。1980年西姆斯（C.A.Sims）將VAR模型引入經(jīng)濟(jì)學(xué)中，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)動(dòng)態(tài)性分析的廣泛應(yīng)用。

VAR（P）模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式是：

Yt=Φ1Yt-1+…+ΦpYt-p+HXt+εt，t=1，2，…，T

式中：Yt是k維內(nèi)生變量列向量，Xt是d維外生變量列向量，p是滯后階數(shù)，T是樣本個(gè)數(shù)。k*k維矩陣Φ1，…，Φp和k*d維矩陣H是待估計(jì)的系數(shù)矩陣。εt是k維擾動(dòng)列向量，它們互相之間可以同期相關(guān)，但不與自己的滯后值相關(guān)且不與等式右邊的變量相關(guān)，假設(shè)∑是εt的協(xié)方差矩陣，是一個(gè)k*k的正定矩陣。

（二）樣本區(qū)間劃分

本文主要研究的是“滬港通”和“深港通”前后滬深股市和香港股市之間的聯(lián)動(dòng)性關(guān)系，因此本文選取的數(shù)據(jù)是上證指數(shù)、深證成指和香港恒生指數(shù)的日波動(dòng)率，為方便記錄，分別命名為shv、szv、hkv。本文選取數(shù)據(jù)的時(shí)間范圍是2013年9月2日—2017年6月30日，以“滬港通”開啟的時(shí)間2014年11月17號(hào)和“深港通”開啟的時(shí)間2016年12月5號(hào)作為節(jié)點(diǎn)，將時(shí)間段劃分為：2013年9月 2日—2014年 11月 16日、2014年 11月 17日—2016年12月4日、2016年12月5日—2017年6月30日三個(gè)區(qū)間，分別以1、2、3區(qū)分不同階段。最后得到9個(gè)子序列，分別為 shv1、shv2、shv3、szv1、szv2、szv3、hsv1、hsv2、hsv3。

由于內(nèi)地和香港節(jié)假日不同等情況，會(huì)導(dǎo)致滬深股市和香港股市某些交易日數(shù)據(jù)不同步，因而本文將沒有數(shù)據(jù)的交易日重復(fù)上一個(gè)交易日的數(shù)據(jù)，最終得到3 003個(gè)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫。本文數(shù)據(jù)分析軟件均采用Eviews9.0版。

三、實(shí)證分析

（一）單位根檢驗(yàn)

序列的回歸模型往往存在“偽回歸”現(xiàn)象，為了保證回歸結(jié)果的有效性，需對(duì)其進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF單位根檢驗(yàn)來判斷序列是否平穩(wěn)，當(dāng)ADF值小于t臨界值，說明變量是平穩(wěn)的，否則不平穩(wěn)。檢驗(yàn)的ADF值與概率值如表1所示。

由表1可知，在5%的顯著性水平下，除了szv2序列，其他序列都是顯著平穩(wěn)序列。因此，需要對(duì)szv2序列和hsv2序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，觀察其是否存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表1 滬深港股市指數(shù)日波動(dòng)率的ADF檢驗(yàn)

表2 szv2和hsv2的協(xié)整檢驗(yàn)

由表2可知，在5%的顯著性水平下，拒絕原假設(shè)，說明szv2和hsv2存在協(xié)整關(guān)系，因此可以建立VAR模型。

（二）最優(yōu)滯后階數(shù)的確定和VAR模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

本文對(duì)“滬港通”開啟后的上證綜指日波動(dòng)率shv2和恒生指數(shù)日波動(dòng)率hsv2、上證綜指日波動(dòng)率shv3和恒生指數(shù)日波動(dòng)率hsv3建立了VAR模型。同理，本文對(duì)“深港通”開啟后的深證成指日波動(dòng)率szv3和恒生指數(shù)日波動(dòng)率hsv3也建立了VAR模型。本文由于篇幅有限，只展示szv3和hsv3的VAR模型，過程如下：

首先，對(duì)“深港通”開啟之后的深證成指日波動(dòng)率szv3和恒生指數(shù)日波動(dòng)率hsv3進(jìn)行最優(yōu)滯后期數(shù)分析，結(jié)果如表3所示。

表3 szv3和hsv3指數(shù)日波動(dòng)率最優(yōu)滯后階數(shù)的確定

由表3可知，此模型的最優(yōu)滯后期數(shù)是4期，由此得到了 VAR最佳估計(jì)模型，即 VAR（4）模型。在建立了VAR模型后，需要對(duì)模型的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)。本文選取的是AR根檢驗(yàn)，它的原理十分簡單，如果所有根的倒數(shù)絕對(duì)值小于1，則認(rèn)為該模型是穩(wěn)定的。此VAR模型的AR值分別為：0.888 806、0.860 176、-0.245 787、0.020 987，絕對(duì)值都小于1，因此VAR模型是穩(wěn)定的，可以進(jìn)行后續(xù)相關(guān)檢驗(yàn)。

（三）Granger因果檢驗(yàn)

上文建立了VAR模型，并且模型是穩(wěn)定的，需要用格蘭杰因果檢驗(yàn)進(jìn)一步確定哪一方占據(jù)主動(dòng)地位。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4 滬深港股市的Granger因果檢驗(yàn)

由表4的Granger因果檢驗(yàn)可以看出，“滬港通”開啟后，在99%置信水平下，上證綜指日波動(dòng)率shv2是恒生指數(shù)日波動(dòng)率hsv2的格蘭杰原因，表明在此階段，滬市能夠影響港市。而在“深港通”開啟后，shv3和hsv3互相不是彼此的格蘭杰原因，說明“深港通”的開啟減弱了滬市對(duì)港市的影響。在“深港通”開啟后，在99%置信水平下，深圳成指日波動(dòng)率szv3是恒生指數(shù)日波動(dòng)率hsv3的格蘭杰原因，表明深市能夠影響港市。

（四）脈沖分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)分析可以用來分析擾動(dòng)項(xiàng)的影響是如何傳播到各變量的，本文的脈沖響應(yīng)主要分析了在“滬港通”開啟后，滬港兩市之間受到對(duì)方?jīng)_擊的影響，以及在“深港通”開啟后，深港兩市之間受到對(duì)方?jīng)_擊的影響。分析結(jié)果如圖1、圖2、圖3、圖4所示。

圖1 滬港兩市日波動(dòng)率的脈沖響應(yīng)曲線

圖2 滬港兩市日波動(dòng)率的脈沖響應(yīng)曲線

圖3 深港兩市日波動(dòng)率的脈沖響應(yīng)曲線

圖4 深港兩市日波動(dòng)率的脈沖響應(yīng)曲線

從圖1可以看出，在“滬港通”開啟后，恒生指數(shù)日波動(dòng)率hsv2對(duì)上證綜指日波動(dòng)率shv2產(chǎn)生一個(gè)正面影響，而后這種正面影響逐步下降，最后趨于穩(wěn)定，說明港市會(huì)增加滬市的波動(dòng)，隨著時(shí)間的流逝，這種影響逐漸減低。從圖2可以看出，在“滬港通”開啟后，上證綜指日波動(dòng)率shv2會(huì)對(duì)恒生指數(shù)日波動(dòng)率hsv2產(chǎn)生一個(gè)正面影響，并且這種正面影響逐漸增強(qiáng)，說明滬市會(huì)增加港市的波動(dòng)性，并且這種影響持續(xù)增強(qiáng)。

從圖3可以看出，在“深港通”開啟后，恒生指數(shù)日波動(dòng)率hsv3對(duì)深證成指日波動(dòng)率szv3首先有一個(gè)負(fù)面的影響，說明港市會(huì)抑制深市股票波動(dòng)率，隨后恒生指數(shù)日波動(dòng)率hsv3對(duì)深證成指日波動(dòng)率szv3有一個(gè)正面的影響，但這種影響較小。從圖4可以看出，深證指數(shù)日波動(dòng)率szv3會(huì)對(duì)恒生指數(shù)日波動(dòng)率hsv3產(chǎn)生正面的影響，這種正面影響先增高后降低，說明“深港通”開啟后，深市會(huì)增加港市的波動(dòng)性，這種影響逐漸減小。

（五）方差分解

為了進(jìn)一步了解“滬港通”和“深港通”開啟后各個(gè)變量對(duì)彼此造成的沖擊的相對(duì)重要程度，本文進(jìn)行了方差分解。首先對(duì)“滬港通”開啟后的shv2和hsv2以及“深港通”開啟后的shv3和hsv3進(jìn)行方差分解，結(jié)果如表 5、表 6、表 7、表 8所示。

表5 shv2的方差分解

表6 hsv2的方差分解

表7 shv3的方差分解

表8 hsv3的方差分解

從表5可以看出，在“滬港通”開啟后，上證指數(shù)日波動(dòng)率shv2主要受到自身的影響，同時(shí)港市對(duì)其的沖擊也是比較大的，在第一期達(dá)到了12.14%。從表6可以看出，恒生指數(shù)日波動(dòng)率hsv2幾乎只受到自身的影響，滬市對(duì)其影響微乎其微。通過對(duì)比表5與表7可以看出，在“深港通”開啟后，上證指數(shù)日波動(dòng)率shv3受到港市的影響在第一期由12.14%減少至3.67%，由此可見，“深港通”的開啟，使得滬港之間的影響減弱。

本文對(duì)在“深港通”開啟后，深證成指日波動(dòng)率szv3和恒生指數(shù)日波動(dòng)率hsv3進(jìn)行了方差分解，結(jié)果如表9、表10所示。

從表9可以看出，“深港通”開啟后，深證指數(shù)日波動(dòng)率主要受到自身的影響，而港市對(duì)其的貢獻(xiàn)在第一期達(dá)到了4.49%，通過對(duì)比表9與表7，這種貢獻(xiàn)性比對(duì)滬市的3.67%有所增大，說明在“深港通”開啟后，深港兩市的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，而滬港兩市的聯(lián)動(dòng)性減弱。

表9 szv3的方差分解

表10 hsv3的方差分解

四、研究結(jié)論和建議

（一）研究結(jié)論

本文通過單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、VAR模型、脈沖響應(yīng)分析、方差分解、格蘭杰因果檢驗(yàn)等方法研究了在“滬港通”和“深港通”前后，滬深兩市與港市之間的市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性關(guān)系?，F(xiàn)在得到如下幾個(gè)結(jié)論。

第一，通過 Granger因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在“滬港通”開啟后，上證綜指日波動(dòng)率shv2是恒生指數(shù)日波動(dòng)率hsv2的格蘭杰原因，而在“深港通”開啟后，上證綜指日波動(dòng)率shv2不再是恒生指數(shù)日波動(dòng)率hsv2的格蘭杰原因，說明“深港通”的開啟，使得滬港兩市波動(dòng)率的聯(lián)動(dòng)性降低。在“深港通”開啟后，深證成指日波動(dòng)率szv3是恒生指數(shù)日波動(dòng)率hsv3的格蘭杰原因，表明深港兩市波動(dòng)率的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)。

第二，通過脈沖響應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，滬市會(huì)增加港市的波動(dòng)性，并且這種波動(dòng)性持續(xù)增強(qiáng)，而恒生指數(shù)幾乎不影響內(nèi)地股票市場(chǎng)；“深港通”開啟后，深市會(huì)增加港市的波動(dòng)性，這種波動(dòng)性逐漸減小。

第三，通過方差分解同樣發(fā)現(xiàn)，在“深港通”開啟后，滬市波動(dòng)率對(duì)港市波動(dòng)率的影響減弱，而深市波動(dòng)率對(duì)港市波動(dòng)率的影響增加。

（二）對(duì)策建議

“滬港通”和“深港通”是中國內(nèi)地市場(chǎng)開放的重要環(huán)節(jié)，是我國金融改革的重大創(chuàng)新，但是由于我國內(nèi)地股票市場(chǎng)不夠成熟，因而在金融創(chuàng)新的同時(shí)需要注重穩(wěn)健發(fā)展。

1.加快完善互聯(lián)互通配套制度。內(nèi)地和香港股票市場(chǎng)存在著不同的交易、監(jiān)管、信息披露制度，因此需要加快完善互聯(lián)互通配套制度，維持互聯(lián)互通的穩(wěn)定發(fā)展。

2.穩(wěn)步推進(jìn)金融改革。中國金融市場(chǎng)走向世界是一個(gè)必然的結(jié)果，因此需要堅(jiān)定不移地推進(jìn)金融改革，在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，確立我國金融市場(chǎng)在國際中的地位。