本刊研究員 韋 順

華電國(guó)際是國(guó)內(nèi)最大的發(fā)電上市企業(yè)之一，主業(yè)為火電，包括燃煤發(fā)電和燃?xì)獍l(fā)電兩部分，2017年火電業(yè)務(wù)占比高達(dá)78%，可再生資源發(fā)電業(yè)務(wù)占比約10%，另外公司還有22萬(wàn)噸煤產(chǎn)能，售煤業(yè)務(wù)占比為16%，去年該業(yè)務(wù)占比波動(dòng)較大，但歷年來(lái)不怎么賺錢(qián)，因此公司業(yè)績(jī)的主要貢獻(xiàn)源就是火電。

我看好公司的邏輯主要有以下幾點(diǎn)，從行業(yè)的角度看，火電的反轉(zhuǎn)預(yù)期強(qiáng)烈，一是電價(jià)觸底反彈，二是煤價(jià)上漲受限，三是利用小時(shí)數(shù)提升。從過(guò)去幾個(gè)月的數(shù)據(jù)看，上述邏輯逐漸強(qiáng)化。

從公司的角度看，華電雖然裝機(jī)規(guī)模和資產(chǎn)質(zhì)量不是火電行業(yè)里面最佳，但勝在其股性和業(yè)績(jī)彈性較強(qiáng)，在目前存量資金市場(chǎng)背景下股價(jià)有望率先跑出來(lái)。

火電反轉(zhuǎn)邏輯強(qiáng)化

歷史規(guī)律看，火電走出中長(zhǎng)期向上走勢(shì)需要在業(yè)績(jī)陡增的背景下實(shí)現(xiàn)。而影響火電業(yè)績(jī)的變量主要有四個(gè)，其中收入端有三個(gè)，分別是新增裝機(jī)上網(wǎng)規(guī)模、電價(jià)和利用小時(shí)數(shù)，成本端一個(gè)，主要是煤價(jià)。

過(guò)去三年火電行業(yè)裝機(jī)規(guī)模逐年上升，2015-2017年火電累計(jì)裝機(jī)已經(jīng)超過(guò)10億千瓦，但國(guó)家對(duì)火電的裝機(jī)規(guī)模規(guī)劃是“十三五”期間不超過(guò)11億千瓦，也就是說(shuō)未來(lái)兩年新增裝機(jī)規(guī)模極有可能被嚴(yán)格限制，過(guò)去三年火電企業(yè)新增投資額增速同比都是負(fù)值，似乎也佐證了這一點(diǎn)。

那么火電反轉(zhuǎn)邏輯只能是電價(jià)上調(diào)、利用小時(shí)數(shù)上升和煤價(jià)下降。從今年前五個(gè)月的數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，上述邏輯正逐步兌現(xiàn)，首先是利用小時(shí)數(shù)提升，2013-2016年火電平均利用小時(shí)數(shù)是不斷下降的，但2017年有觸底反彈跡象，同比增加44小時(shí)至4209小時(shí)，今年前五個(gè)月繼續(xù)拔高，同比增加99個(gè)小時(shí)。其次煤價(jià)也有下行趨勢(shì)，上半年國(guó)內(nèi)主要港口動(dòng)力煤平均價(jià)格由年初的625元/噸下降至6月末的611元/噸，秦皇島動(dòng)力煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)格由630元/噸下降至590元/噸。

至于電價(jià)，上半年依然維持低位運(yùn)行，今年兩會(huì)政府工作報(bào)告中，提到要降低電網(wǎng)環(huán)節(jié)收費(fèi)和輸配電價(jià)格，一般工商業(yè)電價(jià)平均降低10%，而未涉及火電上網(wǎng)電價(jià)改變的內(nèi)容，預(yù)計(jì)年內(nèi)上調(diào)的概率不高。但從大方向看，神華與國(guó)電探索煤電聯(lián)營(yíng)，去年7月政府通過(guò)下調(diào)基金稅費(fèi)緩解火電廠經(jīng)營(yíng)壓力，種種事件表明，電價(jià)已無(wú)下調(diào)空間。

華電業(yè)績(jī)彈性最大

國(guó)內(nèi)電力市場(chǎng)存在5大發(fā)電集團(tuán)，五大發(fā)電集團(tuán)旗下上市公司眾多，但從發(fā)電量看，每個(gè)集團(tuán)基本上都有一個(gè)領(lǐng)頭羊，而且占據(jù)集團(tuán)發(fā)電量較高的比例，如華能集團(tuán)中的華能國(guó)際，華電集團(tuán)中的華電國(guó)際，大唐集團(tuán)中的大唐發(fā)電，國(guó)電里的中國(guó)電力（香港上市），國(guó)能集團(tuán)中的國(guó)電電力。

從成本端看，2017年，大唐發(fā)電燃料成本占總成本比例為57.3%，華電國(guó)際為56%，國(guó)電電力為50%，華能為65%?？梢钥闯觯A能由于規(guī)模最大，而且火電業(yè)務(wù)的占比也是最高的，所以燃煤成本占比很高。但如果考慮發(fā)電量，華電的供電煤耗為299克/千瓦時(shí)，華能燃煤機(jī)組供電煤耗為288克/千瓦時(shí)，大唐為300.65元/千瓦時(shí)，國(guó)電電力299.55克/千瓦時(shí)。這里不看發(fā)電效率，只看成本，單位成本越高，煤價(jià)降價(jià)時(shí)度電燃煤成本會(huì)降得更快，業(yè)績(jī)的彈性就更好。可以看到，華電、大唐和國(guó)電的單位成本相近，但顯著高于華能。而華電的煤電裝機(jī)規(guī)模更高，火電業(yè)務(wù)占比也大幅高于后面大唐和國(guó)電兩家公司，因此業(yè)績(jī)彈性是最大的。

從收入端看，電價(jià)不是華電業(yè)績(jī)彈性最大的變量，但是影響同樣不容小覷。華電國(guó)際一季度的上網(wǎng)電量同比增長(zhǎng)6.3%，華能是8.6%，國(guó)電是5.3%，大唐是10%，相比之下華電的排名似乎有點(diǎn)低，但我們來(lái)看看它的優(yōu)勢(shì)區(qū)域電價(jià)情況，公司的發(fā)電資產(chǎn)布局主要在用電需求大的省份，山東、安徽、湖北、河南是華電的優(yōu)勢(shì)區(qū)域，其中山東的裝機(jī)量占公司整體的38%，去年年中電價(jià)調(diào)價(jià)，山東、湖北和河南的電價(jià)上調(diào)幅度分別為1.88分/度，1.8分/度、2.28分/度，幅度在所有省里面排名第一、第三和第四。所以，即使今年一季度在利用小時(shí)數(shù)漲幅不大的情況下，營(yíng)收端仍然能保持18%以上的增速。

向前看，2017年公司火電利用小時(shí)數(shù)同比下降了121個(gè)小時(shí)，但得益于去年7月后上調(diào)價(jià)格，四季度和四季度營(yíng)收端同比分別增長(zhǎng)了30%和20%。所以，如果未來(lái)上網(wǎng)電價(jià)出現(xiàn)上調(diào)，對(duì)公司的收入端和業(yè)績(jī)有極大改善。引用券商的數(shù)據(jù)，當(dāng)每度電上調(diào)3分錢(qián)時(shí)，華電的業(yè)績(jī)可以翻倍。

為什么選華電？

大資本對(duì)火電行業(yè)的認(rèn)可度已逐步在提高，重陽(yáng)在港股舉牌了華能國(guó)際，貝萊德在港股不斷增持華電國(guó)際。而且，A股機(jī)構(gòu)對(duì)火電企業(yè)的倉(cāng)位自2012年后一直保持在2%以下，已連續(xù)多年保持低配。

最近火電板塊偶有突出表現(xiàn)，類似華能國(guó)際、華電國(guó)際等龍頭標(biāo)的股價(jià)已經(jīng)率先啟動(dòng)。華能國(guó)際是當(dāng)之無(wú)愧的行業(yè)龍頭，裝機(jī)規(guī)模和資產(chǎn)質(zhì)量都比華電優(yōu)，但我認(rèn)為華電作為短線炒作標(biāo)的更加，首先估值角度看，整個(gè)火電目前的基本上處于十年來(lái)最低位，PB在1倍上下波動(dòng)，破凈的個(gè)股很多。按PB估值的話，華電的估值是最低的。其次，資金的角度看，華電剔除掉大股東及持股5%以上股東的流通盤(pán)大概只有150多億，而華能是350億的流通盤(pán)，不是說(shuō)市值大的就一定漲的不好，只是在目前存量市場(chǎng)下，阻力小才更有可能吸引活躍資金進(jìn)攻。而且從歷史數(shù)據(jù)看，在煤價(jià)下降的階段，華電的股價(jià)彈性更高，以2014年-2015年6月股價(jià)為例，彼時(shí)華電上漲了251%，而規(guī)模排名第一的華能則為159%。

表：煤價(jià)每下降20元/噸對(duì)火力發(fā)電公司業(yè)績(jī)影響

表：電價(jià)上調(diào)對(duì)主要火電公司業(yè)績(jī)的敏感性分析