本刊研究員 田 闖

市場(chǎng)方面，國(guó)泰君安認(rèn)為目前仍然處于磨底過(guò)程，未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，影響市場(chǎng)主要有兩條風(fēng)險(xiǎn)主線，一是三大攻堅(jiān)戰(zhàn)大背景下的信用風(fēng)險(xiǎn)，二是中美貿(mào)易沖突。前者主要決定A股EPS變化趨勢(shì)，后者則主要影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)進(jìn)程。1）近期高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)產(chǎn)需均出現(xiàn)減速跡象，增加了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)動(dòng)能下行的擔(dān)憂，對(duì)于后續(xù)政策邊際調(diào)整放松還是繼續(xù)出清爭(zhēng)論也隨之升溫。金融數(shù)據(jù)的不及預(yù)期也進(jìn)一步增加了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)及政策的焦慮；2）中美貿(mào)易沖突進(jìn)一步趨于緊張。

本周券商晨會(huì)報(bào)告重點(diǎn)推薦個(gè)股一覽

市場(chǎng)從情緒層面仍需承壓，這并非是市場(chǎng)必然進(jìn)一步下行的充分條件，但市場(chǎng)對(duì)于負(fù)面信息的鈍化程度將得到有效驗(yàn)證。對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)而言，交易結(jié)構(gòu)問(wèn)題顯然在短期內(nèi)要較之于盈利與估值問(wèn)題更具影響力。1）從變異系數(shù)看，2016年初以來(lái)的這輪上漲相較前兩輪牛市分化更大，前兩輪市場(chǎng)見(jiàn)底后市場(chǎng)分化相較于市場(chǎng)頂峰時(shí)有所回升，而本輪截至當(dāng)前顯然分化更大；2）在上證綜指見(jiàn)頂一直到市場(chǎng)見(jiàn)底，前兩輪行情所有行業(yè)均下跌，而本輪中在上證指數(shù)見(jiàn)頂?shù)疆?dāng)前，醫(yī)藥和餐飲旅游錄得正收益，兩板塊未來(lái)方向的選擇值得重點(diǎn)關(guān)注。

與國(guó)泰君安的觀點(diǎn)相反，中金公司認(rèn)為政策漸變正在改善市場(chǎng)情緒。目前國(guó)內(nèi)去杠桿政策基調(diào)上調(diào)整并不明顯，但局部變化可能已經(jīng)開(kāi)始，上住建部強(qiáng)調(diào)因地制宜推進(jìn)棚改貨幣化安置，不搞一刀切，一定程度上緩解市場(chǎng)對(duì)棚改進(jìn)度的擔(dān)心。6月財(cái)政支出加快、財(cái)政收入放緩也可能是財(cái)政政策向更加積極方向轉(zhuǎn)變的信號(hào)。6月新增社融低于預(yù)期信貸數(shù)據(jù)則有所改善。往前看，短線不排除市場(chǎng)在對(duì)國(guó)內(nèi)政策演繹方向不同解讀中繼續(xù)震蕩，但綜合上證50股息率接近十年期國(guó)債收益率、市場(chǎng)估值接近2012年底和2014年中市場(chǎng)底部時(shí)期、市場(chǎng)情緒降至低位、公司回購(gòu)踴躍、互聯(lián)互通北向資金繼續(xù)流入等指標(biāo)，我們認(rèn)為對(duì)市場(chǎng)中期前景已不宜過(guò)度悲觀，當(dāng)前位置市場(chǎng)機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。

每周金股：歐派家居

本周筆者建議關(guān)注歐派家居（603833）。定制家居行業(yè)的市場(chǎng)空間無(wú)疑具有很強(qiáng)的想象力，在這樣的行業(yè)里肯定會(huì)孕育具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力的大公司。目前來(lái)看，行業(yè)龍頭歐派家居的確定性會(huì)更高。這個(gè)判斷在于：從櫥柜出發(fā)進(jìn)行的品類(lèi)擴(kuò)張會(huì)更順利；價(jià)格戰(zhàn)打到后期會(huì)使得龍頭性企業(yè)的市占率更高。

品類(lèi)擴(kuò)張更順利

家居行業(yè)是個(gè)很大的市場(chǎng)，而定制家居的滲透率還有很大的上升空間。2016年，家具行業(yè)規(guī)模8500億，傳統(tǒng)家具占70%，定制家具占20%（定制櫥柜滲透率約60%+，但衣柜及客廳柜體滲透率依然偏低），剩下10%為打制家具。而國(guó)外的定制家居市場(chǎng)，市占率為70%-80%。隨著居民生活水平的提升，對(duì)家具產(chǎn)品的功能性、設(shè)計(jì)性、空間利用率、個(gè)性化等需求提高，定制家具對(duì)傳統(tǒng)成品家具及打制家具的替代趨勢(shì)將延續(xù)，長(zhǎng)遠(yuǎn)看，定制家具可達(dá)到60%以上（主要指衣柜、櫥柜、加上部分客廳可定制柜體）。

由于定制家具屬于低頻消費(fèi)產(chǎn)品，行業(yè)發(fā)展必然向品類(lèi)拓展，提高客單價(jià)方面發(fā)展。作為定制櫥柜的絕對(duì)龍頭，歐派家居在從櫥柜往衣柜拓展的時(shí)候，顯得更加順利。歐派家居以整體櫥柜為主，占比55%，其次是衣柜（30%）。索菲亞以整體衣柜為主，占比84%，其次是櫥柜（9.65%）。歐派家居的衣柜在2015-2017年收入復(fù)合增長(zhǎng)率為35.09%，并且達(dá)到了33億的規(guī)模，與索菲亞衣柜（2017年接近52億）的差距越來(lái)越小。但反觀索菲亞旗下司米櫥柜，與歐派櫥柜的差距越來(lái)越大，截至2017年底尚處于虧損狀態(tài)，且營(yíng)收增長(zhǎng)不斷低于預(yù)期。

歐派在品類(lèi)擴(kuò)張方面具有更強(qiáng)的確定性，將愈發(fā)鞏固自身龍頭的地位。上述判斷主要基于以下幾點(diǎn)：

1.定制櫥柜比定制衣柜發(fā)展要早，行業(yè)滲透率高（59%），增速相對(duì)緩慢，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈。而定制衣柜，行業(yè)滲透率偏低（36%），更容易切入吃到蛋糕。

2.房屋裝修的順序往往是先櫥柜再衣柜，對(duì)同一個(gè)客戶進(jìn)行協(xié)同營(yíng)銷(xiāo)的時(shí)候，櫥柜領(lǐng)先的企業(yè)顯然更有優(yōu)勢(shì)。而衣柜企業(yè)推銷(xiāo)櫥柜，顯然是逆裝修順序，更加困難。

基于上述兩點(diǎn)的考慮，再加上歐派在櫥柜方面的品牌認(rèn)知度，很顯然歐派能夠在櫥柜穩(wěn)步發(fā)展的同時(shí)，衣柜能夠更快速的發(fā)展，并且復(fù)制到其他滲透率低的品類(lèi)。

市占率會(huì)更高

今年以來(lái)，定制家具行業(yè)的促銷(xiāo)力度不斷加大，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。2015-2016年，定制企業(yè)之間價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)溫和，降價(jià)促銷(xiāo)多限于小范圍的爆款引流產(chǎn)品。17年以來(lái)，隨著地產(chǎn)景氣的回落，以及定制企業(yè)全屋配套能力的完善，各大企業(yè)紛紛推出19800/xx平米等全屋套餐；18年各大企業(yè)定制套餐優(yōu)惠力度再次加碼，索菲亞新增899套餐，歐派家居新增19800套餐等。

參考家電、安防等行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)歷史，價(jià)格戰(zhàn)也往往由具備競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭企業(yè)發(fā)起。在這一過(guò)程中，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的中小型企業(yè)被迫退出，龍頭憑借較好的成本控制力仍保持適度盈利，市場(chǎng)集中度快速提升。目前很多城市仍然有較多地方性品牌，只耕耘一個(gè)或周邊幾個(gè)城市的定制家具的市場(chǎng)，但是，一旦價(jià)格戰(zhàn)達(dá)到后期，全國(guó)性龍頭企業(yè)可以戰(zhàn)略性在某些城市扶持經(jīng)銷(xiāo)商，通過(guò)幾年不賺錢(qián)拖垮地方性小企業(yè)，從而拿到更多市場(chǎng)份額。

歐派家居相對(duì)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，門(mén)店擴(kuò)張數(shù)量更多，經(jīng)銷(xiāo)商培育經(jīng)驗(yàn)更豐富，規(guī)模優(yōu)勢(shì)更大，公司成長(zhǎng)確定性也就更足。

歐派衣柜與索菲亞櫥柜業(yè)務(wù)營(yíng)收增速