華泰證券 李 超

二季度GDP增速6.7%，較一季度回落0.1個(gè)百分點(diǎn)；2018年6月份，我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)6.0%，比5月份回落0.8個(gè)百分點(diǎn)；1-6月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)6%，增速比1-5月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)；1-6月份，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比名義增長(zhǎng)9.7%，增速比1-5月份回落0.5個(gè)百分點(diǎn)；6月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義增長(zhǎng)9.0%，比5月份回升0.5個(gè)百分點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)增速小幅回落

二季度GDP增速6.7%，與我們預(yù)期一致，較一季度回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，受表外融資增速下滑較快、實(shí)體企業(yè)融資成本較高等影響，二季度基建投資明顯回落、傳統(tǒng)制造業(yè)投資仍存在下行壓力，是當(dāng)季GDP增速回落的主要原因。我們認(rèn)為，受消費(fèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)、政策扶持新經(jīng)濟(jì)發(fā)展、地產(chǎn)投資較有韌性等邏輯支撐，未來(lái)GDP增速快速回落的可能性較低，但需求層面仍存在下行壓力，中美貿(mào)易摩擦局勢(shì)緊張，下半年外需將面臨較大不確定性。據(jù)我們測(cè)算，美國(guó)對(duì)從我國(guó)進(jìn)口的500億美元商品征收懲罰性關(guān)稅，將對(duì)GDP增速產(chǎn)生約0.16個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)面影響，在考慮貿(mào)易摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累的情況下，我們維持今年三季度GDP增速預(yù)測(cè)為6.7%不變，將四季度經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)修正為6.5%。

4月底中央政治局會(huì)議提出要擴(kuò)大內(nèi)需，體現(xiàn)了政策的前瞻性。我們認(rèn)為擴(kuò)內(nèi)需的先導(dǎo)將是刺激居民消費(fèi)，以及支持高新制造業(yè)發(fā)展。同時(shí)，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)貨幣政策已轉(zhuǎn)向靈活適度，人民銀行在上半年進(jìn)行了三次定向降準(zhǔn)，我們判斷下半年可能還將有1-2次；基于中美貿(mào)易沖突可能強(qiáng)化國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期、同時(shí)逐漸逆轉(zhuǎn)全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇預(yù)期的考量，我們繼續(xù)看好下半年的利率債表現(xiàn)，預(yù)計(jì)下半年我國(guó)10年期國(guó)債收益率底部可能為3.3%。

6月工業(yè)增加值增速回落

6月工業(yè)增加值當(dāng)月同比增長(zhǎng)6%，當(dāng)月增速的回落與我們預(yù)期一致，今年6月工業(yè)增加值之所以沒(méi)有出現(xiàn)去年的“季末跳點(diǎn)”現(xiàn)象，主要是由于今年端午節(jié)假期在6月中下旬，而去年在5月底-6月初，因而今年6月的工作天數(shù)略少于去年同期。

6月工業(yè)增加值結(jié)構(gòu)當(dāng)中，制造業(yè)增加值增速同比增長(zhǎng)6%，增速較前值回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，其中電氣機(jī)械和計(jì)算機(jī)電子行業(yè)增速下滑較為明顯，印證內(nèi)外需均有一定下行壓力。1-6月工業(yè)增加值累計(jì)同比增長(zhǎng)6.7%，低于去年同期0.2個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)政策強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大內(nèi)需重要性，可能會(huì)對(duì)工業(yè)增加值當(dāng)中的制造業(yè)生產(chǎn)端形成一定的拉動(dòng)，未來(lái)工業(yè)增加值中樞可能是穩(wěn)中微降的局面。

消費(fèi)對(duì)GDP貢獻(xiàn)率繼續(xù)提升

6月社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速較前值提高0.5個(gè)百分點(diǎn)至9%，與我們預(yù)測(cè)一致。去年同期為11%、處于歷史高位，使得本月數(shù)據(jù)依然較低。結(jié)構(gòu)來(lái)看，6月餐飲消費(fèi)增速提高1.3個(gè)百分點(diǎn)，商品消費(fèi)增速提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，餐飲消費(fèi)提升或主要受世界杯及端午假期影響。6月食品飲料、煙酒、服裝等生活必需品反彈明顯；與“618”網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物相關(guān)的家具、家電、通訊器材也有所改善，與我們預(yù)判一致；汽車增速較上月繼續(xù)大幅下行6個(gè)百分點(diǎn)至-7%，汽車疲軟主因仍是7月1日降低關(guān)稅之前的觀望情緒，但預(yù)計(jì)7月將有環(huán)比改善，我們堅(jiān)持汽車消費(fèi)景氣度將在下半年逐步回升，并將成為整體消費(fèi)的重要正向拉動(dòng)。

我們認(rèn)為持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需的初期將是高端制造和消費(fèi)升級(jí)，三四線城市汽車保有量提高及新能源汽車增量的消費(fèi)升級(jí)空間仍然較大，7月汽車降關(guān)稅政策正式實(shí)施后，5、6月持觀望態(tài)度的消費(fèi)者將陸續(xù)恢復(fù)購(gòu)車需求，而此時(shí)去年底集中購(gòu)車的透支效應(yīng)也已逐漸減弱，隨著去年基數(shù)的持續(xù)走低，下半年汽車消費(fèi)增速預(yù)計(jì)將逐步回暖。消費(fèi)升級(jí)的另一方面是建材、家具、家電等地產(chǎn)后周期產(chǎn)品的環(huán)保要求的提升帶來(lái)的商品品質(zhì)改善。另外，目前國(guó)家擴(kuò)大進(jìn)口、降低日用品進(jìn)口關(guān)稅的政策意圖明顯，也將促進(jìn)相關(guān)產(chǎn)品消費(fèi)。因此我們預(yù)計(jì)在政策刺激下，對(duì)下半年和全年消費(fèi)不必悲觀。

上半年最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為78.5%，較一季度繼續(xù)提高，同時(shí)屬于逆季節(jié)性上行，一方面源于今年投資數(shù)據(jù)相對(duì)較弱，另外也體現(xiàn)服務(wù)類消費(fèi)對(duì)GDP形成穩(wěn)健支撐。細(xì)分居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)，上半年八大類中，占比提升明顯的主要是兩類產(chǎn)品：居住和醫(yī)療保健，均為基本服務(wù)類消費(fèi)。

固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)低位運(yùn)行

1-6月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)6%，其中制造業(yè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)6.8%、基建投資累計(jì)同比增長(zhǎng)7.3%，地產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)9.7%。固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)低位運(yùn)行，基建未見(jiàn)起色，地產(chǎn)投資出現(xiàn)回落。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局官方表述，今年上半年，高技術(shù)制造業(yè)投資增速為13.1%，遠(yuǎn)高于整體制造業(yè)。從工業(yè)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，上半年工業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值同比增長(zhǎng)8.7%，比規(guī)模以上工業(yè)快2.0個(gè)百分點(diǎn)，印證了高端制造業(yè)領(lǐng)域投資和生產(chǎn)端的動(dòng)能均較強(qiáng)。我們認(rèn)為在需求側(cè)存在下行壓力的情況下，未來(lái)國(guó)家可能在高新制造業(yè)領(lǐng)域繼續(xù)加大長(zhǎng)周期資本投入，給出更積極的刺激政策，一定程度上對(duì)沖傳統(tǒng)制造業(yè)的下行壓力。

1-6月基建投資增速較前值繼續(xù)下滑2.1個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為防控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、金融去杠桿影響表外融資等因素將繼續(xù)對(duì)基建投資構(gòu)成較強(qiáng)約束，短期內(nèi)基建難以迎來(lái)大規(guī)模刺激政策。但如果未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力繼續(xù)加大，而消費(fèi)和高端制造業(yè)無(wú)法完全對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，我們判斷中期可能放松中央財(cái)政主導(dǎo)的基建投資方向。

1-6月房地產(chǎn)投資增速為9.7%，與此前10%以上的增速相比，增速開(kāi)始回落。我們認(rèn)為受棚改政策調(diào)整的影響，未來(lái)地產(chǎn)投資可能繼續(xù)走弱。1-6月商品房銷售面積增長(zhǎng)3.3%，5、6月份有所上行主要與房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流緊張加速推盤有關(guān)。近期房地產(chǎn)調(diào)控依然沒(méi)有放松跡象。1-6月竣工面積增速繼續(xù)下滑到-10.6%，降幅擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)，主要是融資限制，1-6月到位資金增速為4.6%，比1-5月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，未來(lái)短期內(nèi)仍難見(jiàn)好轉(zhuǎn)。

圖：GDP增速一覽