謝九

以人民幣走勢的歷史表現(xiàn)來看，每次大漲大跌都是同時受到美元和人民幣雙方共同作用的結果，有時候是美元走勢占據(jù)主導作用，有時候是人民幣自身因素為主。而這一次人民幣再度大跌，原因在于當前市場上的經濟形勢，既有利于強勢美元的崛起，同時又存在大量不利于人民幣的利空，強勢美元和弱勢人民幣同時存在，導致人民幣匯率短期急跌。

從強勢美元來看，今年4月份以來，疲軟已久的美元突然開始走強，美元指數(shù)從89上漲到95，兩個月的漲幅將近7%。而在此之前，美元指數(shù)從2016年底以來一路下跌，已經創(chuàng)下了3年新低。

美元指數(shù)這一輪反彈，導火索在于其他主要非美經濟體開始出現(xiàn)貨幣放水的跡象，4月份中國央行突然降準，在時間點上和美元反彈相當契合。歐洲、日本央行也紛紛表示要維持寬松的貨幣政策。在非美經濟體貨幣寬松的同時，美國仍在退出寬松，截至今年6月份，美聯(lián)儲已經在年內實施了兩次加息，和其他主要經濟體形成了鮮明對比。

從美國經濟自身來看，美國房價大幅反彈，很多城市房價已經回升到次貸危機之前的水平，加之油價大幅上漲，這些因素都推升了美國的通脹水平。和通脹水平直接關聯(lián)的是美國的國債收益率，在通脹水平的提升下，美國的10年期國債收益率在4月份突破3%，達到4年來的新高。作為全球資產最重要的參照體系，美國國債收益率的上升，也就意味著美元資產的回報率提高，這就使得美元重新吸引了全球資本的追捧。和2017年相比，當時導致美元下跌的主要外部因素在于歐洲經濟的超預期復蘇，使得投資者對于歐元的興趣高過了美元，隨著歐洲經濟在2018年再度黯淡，加之美元資產回報率提升，一度追捧歐元的全球資金轉投美元，在很大程度上拉動了美元反彈。

在美元強勢反彈的同時，人民幣卻面臨諸多貶值的因素。實體經濟的多項關鍵指標出現(xiàn)惡化，貿易戰(zhàn)升級以及貨幣出現(xiàn)寬松的跡象，這些都對人民幣匯率形成了貶值壓力，其中尤以貨幣寬松為最直接的導火索。

4月份以來，央行已經實施了兩次降準，如果加上年初的一次普惠金融定向降準，上半年的降準已經實施了三次。如果說這三次降準還不足以成為人民幣貶值的理由，那么市場更擔心的是央行的貨幣政策可能會開始轉向，從2017年二季度以來，我國的貨幣政策開始明顯收緊，市場流動性緊張，資金價格顯著上升。但是隨著近期實體經濟指標惡化，債券市場違約不斷，股票市場持續(xù)下跌，貨幣政策繼續(xù)從緊已經不太現(xiàn)實。央行屢次表示要把握好去杠桿的節(jié)奏和力度，最引人關注的是，央行近期公開表示要“保持流動性合理充?！?，而在此之前，央行對此的基調一直是“保持流動性合理穩(wěn)定”，從“合理穩(wěn)定”到“合理充?！?，這樣的變化很容易讓市場浮想聯(lián)翩。從股市的表現(xiàn)來看，央行在6月24日的降準并沒能提振市場，而“合理充裕”的提法則讓A股市場在6月29日強勢反彈，由此可見市場對于貨幣寬松的期待。在市場對于貨幣寬松形成強烈預期之后，股市和樓市迎來利好，但是人民幣匯率卻迎來最大的壓力，短期之內急跌也就毫不意外。

由于當前恰逢中美貿易戰(zhàn)升級，這一輪人民幣貶值也被賦予了更多的聯(lián)想，人民幣在此時貶值，有可能會成為中國對抗貿易戰(zhàn)的武器嗎？表面上來看，如果美方通過加征關稅等方式逆轉中美貿易順差，中國可以通過人民幣貶值對沖美方貿易戰(zhàn)的影響，但從更深層次來看，以人民幣貶值作為對抗貿易戰(zhàn)的武器并不可取。首先是人民幣貶值本身就是一把雙刃劍，即使中方通過貶值能在短期內獲得一定的出口優(yōu)勢，但對于中方的進口而言，同樣也意味著成本的增加。另外，在近年國內融資渠道收緊的背景下，很多中國企業(yè)尤其是房地產企業(yè)在海外發(fā)債，如果人民幣大幅貶值，會給很多中國企業(yè)增加沉重的債務負擔。而從美方的角度來看，雖然美國屢屢指責中國通過匯率獲取競爭優(yōu)勢，但從沒有正式給中國貼上匯率操縱國的標簽，如果在中美貿易戰(zhàn)的敏感時期可以讓人民幣貶值，以獲取出口競爭優(yōu)勢，對于作風強悍的特朗普總統(tǒng)而言，無異于授人以柄。

2016年的那一輪人民幣貶值周期中，市場對于人民幣貶值的悲觀預期達到頂點，大多數(shù)主流觀點都認為人民幣匯率可能會“破7”，結果人民幣匯率在距離7元大關一步之遙時強勢反彈，這一次人民幣貶值，是否還可以守住7元大關？

人民幣最終的走勢既取決于人民幣自身，也取決于美元的走勢。從美元的角度來看，雖然美國通脹上升等因素導致美元反彈，但從美國經濟來看，強勢美元并不利于美國經濟復蘇，尤其是特朗普大規(guī)模的減稅行動，將給美國帶來巨額的財政赤字，美國需要大規(guī)模債券才能順利度過減稅初期的陣痛，而強勢美元意味著美國將承受更高的舉債成本。與此同時，特朗普對于美國巨大的貿易逆差耿耿于懷，如果美元繼續(xù)強勢反彈，也會增加美國縮減貿易赤字的難度。因此，特朗普對于強勢美元的忍耐程度，會在很大程度上決定美元反彈的高度。一旦美元停止上漲的腳步，人民幣貶值的壓力就會減少一大半。

從人民幣匯率自身的走勢來看，未來能在多大程度上抵御市場的貶值壓力，很大程度上取決于中國央行對于人民幣貶值的忍耐力。和2016年那一輪的貶值相比，其實最近的這一次貶值恐慌程度遠遠不及上一次。從上一次人民幣貶值來看，央行表現(xiàn)出了極強的掌控能力，當時外匯儲備一度跌破3萬億美元大關，市場上絕大多數(shù)人都認為人民幣匯率“破7”只是時間問題，市場恐慌情緒達到頂點，但從最終實際走勢來看，人民幣匯率在6.95元附近開始絕地反擊，在2017年全年上漲了6%，2018年初繼續(xù)強勢反彈，創(chuàng)下兩年新高。

回頭來看，當時央行能夠使得人民幣匯率實現(xiàn)大逆轉，除了加強外匯管制之外，從技術手段來看主要有兩點：第一是通過影響人民幣離岸市場來帶動在岸匯率。2017年人民幣曾經出現(xiàn)過兩次階段性暴漲，兩次暴漲的起因都是香港的離岸人民幣市場流動性緊張，進而引發(fā)離岸市場人民幣匯率暴漲，而離岸人民幣的大漲很快傳導至在岸市場。另外一個技術手段是在人民幣匯率形成機制中引入了逆周期因子，這也在很大程度上避免了人民幣過度貶值。去年5月份以來，外匯管理中心要求在人民幣中間價模式中加入逆周期因子，這使得監(jiān)管部門對于匯率中間價具有了更大的主動權，而不是完全聽任市場決定。隨著人民幣匯率逐漸企穩(wěn)反彈，今年年初，逆周期因子已經暫停使用，如果未來人民幣繼續(xù)大幅貶值，這一工具還可以隨時啟用。

上一輪央行主導的人民幣匯率大逆轉，也在當時打爆了很多人民幣空頭，有了上次的前車之鑒，預計人民幣空頭在這一輪貶值周期中也會有所顧忌。