張 超，孫英雋

（上海理工大學(xué)，上海 200090）

一、選題的背景與意義

成長性是用于預(yù)測(cè)檢驗(yàn)上市公司在一定時(shí)間內(nèi)的經(jīng)營能力的好壞。因此，如何合理預(yù)測(cè)評(píng)價(jià)上市公司的成長性不僅具有十分重要的研究意義，也同樣具有重要的應(yīng)用價(jià)值，特別是在衡量公司的發(fā)展?jié)摿σ约敖?jīng)營狀況具有重要的指標(biāo)性作用。

二、對(duì)上市公司的成長性的研究綜述

國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)在上市公司的成長性方面進(jìn)行了大量的相關(guān)研究與分析。

國內(nèi)學(xué)者如張馨蕾（2016）從影響新三板上市公司成長性的主要因素運(yùn)營能力、償債能力、盈利能力、成長能力等分析入手。李敏娜、王鐵男（2014）利用銷售收入增長率、總資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率和市值增長率4個(gè)指標(biāo)來代表4個(gè)方面規(guī)模，并使用銷售收入增長率來衡量公司的成長性。顧海華（2016）選取凈資產(chǎn)收益率增長率、財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模、期間費(fèi)用率、凈利率這五個(gè)變量因子，分析制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿與公司成長性的關(guān)系和特點(diǎn)。呂業(yè)青（2014）選取了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在財(cái)務(wù)發(fā)展能力和營運(yùn)效率、風(fēng)險(xiǎn)控制能力、盈利能力和質(zhì)量、股東獲利能力和公司成長能力四方面的18個(gè)指標(biāo)，研究這些指標(biāo)對(duì)企業(yè)成長性的影響。張蕾（2016）通過研究分析得出成長性強(qiáng)的醫(yī)藥上市公司在財(cái)務(wù)上的表現(xiàn)為：償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力表現(xiàn)出眾。尹祺、朱倩文、高藝菁、徐晨昀、胡靖文（2016）從營運(yùn)能力、創(chuàng)新能力、現(xiàn)金流運(yùn)作能力、風(fēng)險(xiǎn)能力盈利能力和增長能力等各個(gè)方面，建立含有財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)的成長性評(píng)價(jià)體系。陳國慶（2016）通過研究新三板上市公司的投資邏輯，融資渠道問題，財(cái)務(wù)管理意識(shí)等三個(gè)方面來分析上市公司的成長性。呂濤、潘麗（2017）選取了能夠反映企業(yè)盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力、發(fā)展能力等16個(gè)具有代表性的成長性評(píng)價(jià)指標(biāo)。

國外學(xué)者如Kiani K M，Chen E H，Z Madjd-Sadjadi（2012）選取銷售增長率、總資產(chǎn)、總銷售額、資產(chǎn)收益率利率等18個(gè)變量。Bhabra G·&Luu K.H.（2015）從股票回購、現(xiàn)金股利、公 司 內(nèi) 部 治 理 等 三 個(gè) 方 面 。Molinari M.，Giannangeli S.，F(xiàn)agiolo G.（2016）從資本結(jié)構(gòu)方面分析企業(yè)成長性。

三、研究假設(shè)

從企業(yè)成長性定義來看，公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)是指那些可以從營運(yùn)能力、償債能力、盈利能力等多方面透露出來的上市公司未來的規(guī)模變大和提升質(zhì)量的能力，所以財(cái)務(wù)指標(biāo)跟上市公司的成長性具有相關(guān)性。本中的首要假設(shè)是“財(cái)務(wù)指標(biāo)好的公司，其成長性就更優(yōu)秀”。

本文通過對(duì)營運(yùn)能力、償債能力和盈利能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)中選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率增長率、資產(chǎn)負(fù)債率和銷售凈利率增長率3個(gè)核心指標(biāo)代表企業(yè)成長性影響因素。

假設(shè)一：上市公司成長性和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率增長率正相關(guān)。

上市企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率增長率的增長，說明上市公司的資產(chǎn)運(yùn)營效率越高，資金利用效率越高，發(fā)展前景更強(qiáng)，成長性越高。

假設(shè)二：上市公司成長性和資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

通過分析資本結(jié)構(gòu)理論可知，上市企業(yè)會(huì)有一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。在企業(yè)尚未達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之前，其成長性跟上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率是正相關(guān)，當(dāng)超過企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之后，變成負(fù)相關(guān)。

假設(shè)三：上市企業(yè)成長性和銷售凈利率增長率正相關(guān)。

研究發(fā)現(xiàn)，反映企業(yè)商品經(jīng)營盈利能力最重要的指標(biāo)是銷售凈利率。企業(yè)從事商品經(jīng)營，目的在于獲利。利潤率增長了，說明成長性越好。

四、變量的設(shè)計(jì)與選取

（一）變量的設(shè)計(jì)

1.被解釋變量的設(shè)計(jì)。本文選擇代表企業(yè)成長性的財(cái)務(wù)指標(biāo)為主營業(yè)務(wù)收入增長率（反映市場(chǎng)擴(kuò)張）、期間費(fèi)用率（反映企業(yè)經(jīng)營狀況）、總資產(chǎn)增長率（表示企業(yè)規(guī)模大小的變化）和凈資產(chǎn)收益率增長率（表示企業(yè)盈利能力的大小），同時(shí)本文采用這4個(gè)指標(biāo)的加權(quán)平均數(shù)作為表示公司成長性的計(jì)量指標(biāo)，反映上市公司的成長性的大小。

Vgrowth表示上市公司的成長性，V1表示主營業(yè)務(wù)收入增長率，V2表示期間費(fèi)用率，V3表示總資產(chǎn)增長率，V4表示凈資產(chǎn)收益率增長率；β1、β2、β3、β4分別表示 V1、V2、V3、V4的權(quán)重，通過主成分分析確定，以便更加客觀地表示企業(yè)成長性。

2.解釋變量的設(shè)計(jì)。本文用過對(duì)營運(yùn)能力、償債能力和盈利能力的角度，鑒于企業(yè)的效率、穩(wěn)健性和可持續(xù)性等方面的思考，采用了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率增長率（反映企業(yè)資產(chǎn)的耗費(fèi)能力）、資產(chǎn)負(fù)債率（反映企業(yè)融資能力的大?。┖弯N售凈利率增長率（反映企業(yè)產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)弱）3個(gè)指標(biāo)代表解釋變量，基本計(jì)算公式（見表1）。

表1 變量具體定義一覽

（二）回歸模型的建立

本文為了檢驗(yàn)被解釋變量與解釋變量之間的相關(guān)性，本文采用多元回歸法，通過如下回歸模型進(jìn)行回歸分析，通過驗(yàn)證每一個(gè)變量的顯著性來確定回歸方程。

其中，Vgrowth為企業(yè)成長性，X1為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率增長率，X2為資產(chǎn)負(fù)債率，X3為主營業(yè)務(wù)利潤率增長率，b0、b1、b2、b3為回歸系數(shù)，ε0表示誤差。

（三）樣本的選取

本文通過Excel2016對(duì)滬深300指數(shù)的上市企業(yè)通過隨機(jī)抽樣，篩選出了60家上市公司作為研究樣本，選取年度跨越2013—2015年三個(gè)會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。在計(jì)量分析中，剔除6家2016年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺損的公司，最后剩余54家公司為計(jì)量觀測(cè)樣本。研究數(shù)據(jù)來源于“東方財(cái)富金融客戶端”。

五、計(jì)算與結(jié)果分析

（一）成長性綜合指數(shù)的確定

首先，通過采用因子分析的主成分分析法來得出主營業(yè)務(wù)收入增長率、期間費(fèi)用率、總資產(chǎn)增長率和凈資產(chǎn)收益率增長率這4個(gè)指標(biāo)占企業(yè)成長能力的權(quán)重大小，得出總變量分析和因子值，分別（見下頁表2和表3）。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售凈額/平均總資產(chǎn)×100%

資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額×100%

銷售凈利率=凈利潤/銷售凈額×100%

表2 KMO和Bartlett的檢驗(yàn)

由表2可知，總資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈資產(chǎn)收益率增長率通過因子分析之后僅得到出1個(gè)總因子，說明這4個(gè)指標(biāo)之間的相關(guān)關(guān)系很大，它們都對(duì)企業(yè)的成長性產(chǎn)生重大作用。所以，本文采取這4個(gè)指標(biāo)來表示企業(yè)的成長性有很強(qiáng)的代表性。

主營業(yè)務(wù)收入增長率、期間費(fèi)用率、總資產(chǎn)增長率和凈資產(chǎn)收益率增長率分別對(duì)企業(yè)成長性的因子成分值見成分矩陣（如表4所示），本文通過粗略法將因子成分值作為對(duì)應(yīng)指標(biāo)的權(quán)重來計(jì)算企業(yè)成長性。

表3 解釋的總方差

表4 成分矩陣a

成長性=0.953×主營業(yè)務(wù)收入增長率+0.932×平均期間費(fèi)用率+0.842×總資產(chǎn)增長率+0.515×凈資產(chǎn)收益率增長率（平均）

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

通過表5可知，本文采用的54家上市公司樣本的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率增長率均值為-3.194%，利潤率增長率均值為-1.325%，資產(chǎn)負(fù)債率均值為59.81%。

表5 描述性統(tǒng)計(jì)量

（三）相關(guān)性檢驗(yàn)與回歸分析

利用SPSS20.0對(duì)成長性與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率增長率、銷售凈利率增長率和資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行皮爾遜相關(guān)系數(shù)矩陣相關(guān)分析，結(jié)果（見表6）。通過表6可以看出，成長性與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率增長率相關(guān)系數(shù)為0.757，并在0.01水平上顯著相關(guān)；成長性與銷售凈利率增長率、資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)系數(shù)分別為0.093、0.113。

表6 皮爾遜相關(guān)系數(shù)矩陣相關(guān)性分析

表7 模型匯總

通過回歸分析，可以從表7看出模型整體擬合效果。模型的擬合優(yōu)度系數(shù)為0.760，驗(yàn)證了被解釋變量與解釋變量之間線性關(guān)系很顯著。DW為1.731，說明模型變量無序列相關(guān)。

表8 方差分析Anovaa

在表8的方差分析表中，模型的設(shè)定檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量的值為22.851，顯著性水平的P值幾乎為0，說明模型通過了設(shè)定檢驗(yàn)。也就是說，被解釋變量和解釋變量之間存在明顯的線性關(guān)系。

表9 回歸系數(shù)a表

表9顯示了回歸系數(shù)表和變量顯著性檢驗(yàn)的T值，由此可以發(fā)現(xiàn)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率增長率達(dá)到顯著性水平，說明其通過了變量的顯著性檢驗(yàn)。但是，資產(chǎn)負(fù)債率和銷售凈利率增長率沒有通過變量的顯著性檢驗(yàn)。

（四）結(jié)果分析

通過對(duì)上述相關(guān)回歸分析得出上市公司的成長性和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率增長率、資產(chǎn)負(fù)債率及銷售凈利率增長率的相關(guān)性顯著，上市企業(yè)的成長性也能夠被其線性組合較好地解釋。由計(jì)量結(jié)果可以看出，假設(shè)沒有全部被驗(yàn)證。

1.上市企業(yè)成長性和我國上市公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率增長率呈正相關(guān)關(guān)系，表明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率增長率越高，企業(yè)成長性越好，否則，企業(yè)成長性就越差?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表示企業(yè)的運(yùn)營能力指標(biāo)，其平均增長率反映了企業(yè)資源的利用效率的大小。當(dāng)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高，企業(yè)資源的流動(dòng)性也強(qiáng)，總資產(chǎn)利用效益就越好，通過增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展能力，來促進(jìn)企業(yè)未來的成長。

2.上市企業(yè)的成長性跟銷售凈利率增長率呈正相關(guān)，表明銷售凈利率增長率越高，企業(yè)成長性越好。企業(yè)主導(dǎo)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力提高了，對(duì)企業(yè)成長有積極的影響。而文中結(jié)果不太明顯，可能是由于樣本數(shù)據(jù)抽取或者企業(yè)代表性不強(qiáng)。

3.上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)成長性呈負(fù)相關(guān)，其均值為59.81%，基本穩(wěn)定在60%，表明上市公司的資本結(jié)構(gòu)不太合理，可能已經(jīng)超過最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)成長性顯示出負(fù)相關(guān)。

六、研究局限與展望

本文關(guān)于成長性的研究方面還存在一些局限之處，在研究樣本上，沒有合理地對(duì)上市公司進(jìn)行分類，忽視了不同行業(yè)之間存在其差異性。對(duì)于樣本的選取也比較片面。樣本的觀察期僅僅選取了2013—2015年三年作為觀察期，觀察期時(shí)間較短。并且自變量的選擇上，也僅篩選了4個(gè)核心的財(cái)務(wù)指標(biāo)，沒有排除非財(cái)務(wù)因素對(duì)公司成長性的影響；僅依靠財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，遺漏了非財(cái)務(wù)因素的影響。鑒于此，以后研究時(shí)，可以按行業(yè)分類來進(jìn)行樣本的選取，通過增加樣本量來減少誤差，指標(biāo)上通過加入考慮外部因素和非財(cái)務(wù)因素的影響，給上市企業(yè)的成長性進(jìn)行全面的衡量。