本刊研究員 韋順

近期爆款電影《我不是藥神》的出現(xiàn)讓影視股火了一把，市場把北京文化等參股公司炒作了一把。爆款電影屬于不確定性因子，但院線對影片的定價及排片率卻是可以自己控制的，而且從分成的角度看，下游院線和影院合計的分成比例在整個產(chǎn)業(yè)鏈中最高，是票房高增長背后最大的受益者。

梳理了下游的影院公司，初步看下來橫店影視質(zhì)地還不錯。公司是一家院線公司，按票房收入看，2017年在全國市占率排名僅列第三位，在A股院線上市公司中也并不是最出色的一個。但這個時點看，我認(rèn)為橫店的投資性價還是比較高的，主要邏輯有兩點：一是從行業(yè)的角度看，公司前幾年前瞻性布局低線城市的策略與行業(yè)結(jié)構(gòu)性亮點相匹配，未來增速有望享受渠道下沉帶來的卡位紅利。二是未來三年盈利能力改善預(yù)期強烈，一方面電影放映業(yè)務(wù)將受益行業(yè)觀影頻次提升及新開店數(shù)量的提升，另一方面公司的非票業(yè)務(wù)的增長令人期待。

低線城市將成主要拉動力

從行業(yè)成長空間看，國內(nèi)電影行業(yè)增速放緩已是大概率事件。首先，從銀屏數(shù)量看，截止2017年底國內(nèi)電影銀屏數(shù)量已達(dá)到5.07萬塊，位居全球首位。按照國泰君安的推算，2020年銀屏覆蓋率達(dá)到歐洲平均1.3萬人/張的標(biāo)準(zhǔn)，則銀屏數(shù)量的增長上限就是6.4萬張左右，未來三年每年復(fù)合增速也就8%。

其次，在票房收入方面，2005年-2015年國內(nèi)電影行業(yè)進入高速增長期，年復(fù)合增速高達(dá)35%，2016年受爆款影片缺失的影響，票房收入增速大幅下挫，雖然2017年再度拔高，全年票房收入高達(dá)559億元，但增速只有13%，已不復(fù)當(dāng)年高增長之勢。

盡管行業(yè)景氣度下行，但仍有兩大看點，一是低線城市成為票房主要拉動力。國內(nèi)電影市場分為兩個階段，第一階段是2004年-2013年一二線城市隨銀幕擴張及人口紅利帶來的票房增長，第二階段是2013年之后各影院公司陸續(xù)下沉渠道，疊加消費升級影響，三四五線城市成為票房增長主力軍，2017年增速分別高達(dá)20%、23%和25%，票房收入占比整體提升至30%。

二是人均觀影次數(shù)偏低。2017年國內(nèi)院線觀影人次是16.2億次，人均觀影次數(shù)為1.17次，首次突破1次，但與韓國3.5次，美國3.8次相比仍有很大的增長空間，其中，三、四、五線的人均觀影人次看，2017年分別為1.08次、0.82次和0.28次，顯著低于全國平均水平。

行業(yè)的兩大亮點與公司的前瞻性戰(zhàn)略布局相匹配，2017年公司收入中59%是來自三四五城市，整體市占率高達(dá)22%，四線和五線城市的增速令人吃驚，過去五年年復(fù)合增速高達(dá)49%和46%，遠(yuǎn)高于公司原來營收占比最高的二線市場的增速水平。公司對三四線城市的布局將于2019年底結(jié)束，未來幾年有望享受渠道下沉及消費升級背景下人均觀影頻次提升的紅利。

盈利改善可期

橫店影視的業(yè)務(wù)清晰分明，主要有兩塊，一是電影放映業(yè)務(wù)，營收占比約80%，二是非票業(yè)務(wù)，包括廣告及賣品兩部分，營收占比約20%；另外還有一小部分投資收益，主要來源于五洲發(fā)行和杭州電影。

過去幾年公司加快對控股自營（資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型）影院的建設(shè)，截止2017年底公司旗下已擁有影院340家，銀屏數(shù)2089塊，其中資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型影院266家，銀幕數(shù)1684家。受新建影院陸續(xù)投營拖累，2015年和2017年公司盈利能力不斷下移，毛利率分別為28.7%、26.7%和24%，呈現(xiàn)逐年下行趨勢，其中2017年的毛利率在已上市院線企業(yè)中排名墊底。

但是，盈利的下行只是暫時性的，未來公司盈利具備極強的改善預(yù)期。首先，院線及影院是參與票房分成的，一般占票房收入50-60%之間，是整個產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤孀畲蟓h(huán)節(jié)。只要正常投營一家影院，每賣出一張票，電影放映業(yè)務(wù)的營收肯定是增長的，如果能遇到爆款影片，營收增長情況更佳。2015年之后橫店加快開店速度，2016年-2017年新增影院數(shù)量分別為44家和46家，營收端增速也在2016年拐頭向上。按照IPO計劃，2018-2019年還將布局120家影院，未來開店數(shù)量提升有望增大公司營收規(guī)模。

其次，在成本端，影院投營后成本主要分兩塊，一塊是固定成本，包括固定資產(chǎn)、人員薪資等，另外一塊是分賬成本，其規(guī)模是可變的，隨票房收入變動，但比例較為固定。所以，只要影院投營，其成本短期內(nèi)會增加，但長期看會與營收波動趨于一致，毛利率會穩(wěn)定。新投營公司一般在第二年就能達(dá)到成熟影院80%以上的收入水平，考慮公司期間費用率常年在5%波動，毛利率按2017年的24%來算的話，理想狀態(tài)下，新投營公司會在第二年迎來毛利率轉(zhuǎn)正甚至達(dá)到盈虧平衡點。而從公司開店計劃看，2017年本來是新建影院的頂峰時點，此后逐年降低，但實際新建低于預(yù)期，因此今明兩年公司新建影院速度可能會提速。不過盈利拐點只會遲到不會缺席，2019年后公司大概率會迎來盈利向上拐點。

另外，非票業(yè)務(wù)也是公司未來盈利能力增強的亮點之一。這幾年公司非票業(yè)務(wù)增長頗為迅速，其中公司單影院公告收入由2015年的34.6萬元提升至2017年的58.9萬元，貢獻(xiàn)凈利潤從10%提升至26%；賣品業(yè)務(wù)雖然營收增長慢，但是成本卻在下行（可能與自營影院較多有關(guān)），毛利率由73%提升至75%，貢獻(xiàn)凈利潤從29%提升至31%。公司80%的影院屬于資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型影院，未來這一比例還會升高，資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型影院最大的好處是提升自己的經(jīng)營效率和成本，提升電影放映業(yè)務(wù)品牌形象，強化對非票業(yè)務(wù)執(zhí)行力?？梢灶A(yù)見，未來廣告業(yè)務(wù)會隨銀屏數(shù)增加而上漲，是業(yè)績增長加速器，而賣品可能成長空間有限，但毛利率穩(wěn)定，是業(yè)績增長的穩(wěn)定器。

表：公司自營影院單銀屏產(chǎn)出、上座率及票房增速

圖：橫店影視2016-2019年擬建影院數(shù)量及實際建設(shè)情況