韓寶山

（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 研究生院工業(yè)經(jīng)濟(jì)系，北京 102488）

一、引 言

近年來，伴隨互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等新興經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，一些不同于傳統(tǒng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)下的公司治理結(jié)構(gòu)得到了廣泛應(yīng)用。其中，“同股不同權(quán)”的雙重股權(quán)是較為典型的制度安排。從全球?qū)嵺`來看，雙重股權(quán)越來越受到生物醫(yī)藥研發(fā)、高科技以及互聯(lián)網(wǎng)為主的新經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新型企業(yè)的青睞。對(duì)美國(guó)IPO數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)表明，2009—2013年期間每年平均有16.5%的企業(yè)在IPO時(shí)采用雙重股權(quán)，且主要集中于互聯(lián)網(wǎng)等高科技企業(yè)（Howell，2017）；針對(duì)全球上市的互聯(lián)網(wǎng)公司的統(tǒng)計(jì)表明，2004—2013年期間有超過20%的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)采用了雙重股權(quán)制度（石曉軍和王驁然，2017）。隨著我國(guó)以新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式為特征的新經(jīng)濟(jì)板塊的快速發(fā)展，也有越來越多的企業(yè)采用雙重股權(quán)制度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前有116家內(nèi)地公司在美國(guó)作第一上市，33家（28%）采用了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，市值高達(dá)5 610億美元，占所有美國(guó)上市內(nèi)地公司市值的84%（巴曙松和巴晴，2017）。

雙重股權(quán)（dual-class share）是一種典型的同股不同權(quán)的股權(quán)制度安排，能夠?qū)崿F(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離?！皟蓹?quán)分離”導(dǎo)致雙重股權(quán)內(nèi)生了天然的代理沖突，因而，雙重股權(quán)自誕生以來飽受學(xué)術(shù)界爭(zhēng)議①在實(shí)務(wù)界，雙重股權(quán)亦處于爭(zhēng)議的輿論漩渦。例如，香港交易所于2017年12月15日正式宣布接納不同投票權(quán)架構(gòu)的新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)行人在香港上市；與之相反，最近，《金融時(shí)報(bào)》羅素指數(shù)（FTSE Russell）和標(biāo)準(zhǔn)普爾道瓊斯指數(shù)（S&P Dow Jones）紛紛要求各自指數(shù)將不再允許雙重股權(quán)公司納入。。一些學(xué)者認(rèn)為，雙重股權(quán)有助于緩解資本約束（Howell，2017）、優(yōu)化控制權(quán)配置、降低交易成本（Lund，2017），因而是一種可以被優(yōu)秀企業(yè)奉為圭臬的“典范”式（paragon）的公司治理安排；但是，也有學(xué)者認(rèn)為，雙重股權(quán)違背了主流公司治理體制中同股同權(quán)的基本原則，會(huì)破壞股東之間的民主與公平關(guān)系（Grossman和Hart，1988；Harris和Raviv，1988），加劇代理沖突（Masulis等，2009），是一種助長(zhǎng)管理層攫取投資者利益的“寄生蟲”式（parasite）的制度形式。既然雙重股權(quán)具有天然的代理沖突，那么為什么仍然有很多優(yōu)秀公司采用該治理形式？或者說，如果雙重股權(quán)有益于企業(yè)，什么因素將保證這一制度優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮？什么樣的治理機(jī)制能夠緩解其制度劣勢(shì)？鑒于中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)雙重股權(quán)的認(rèn)識(shí)還停留在了解觀望階段，那么雙重股權(quán)“距離A股還有多遠(yuǎn)”？

為了回答上述問題，本文對(duì)國(guó)外涉及雙重股權(quán)的研究進(jìn)行了全面的梳理和評(píng)述，系統(tǒng)性地探究了雙重股權(quán)的內(nèi)涵、全球?qū)嵺`、理論基礎(chǔ)、制度效應(yīng)，以及可能的邊界條件，以期通過該綜述，使學(xué)者、企業(yè)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)雙重股權(quán)有個(gè)全面的理性認(rèn)識(shí)，同時(shí)，為國(guó)內(nèi)實(shí)務(wù)界應(yīng)用這一制度提供有益思路。本文的研究發(fā)現(xiàn)，盡管在全球得到普遍應(yīng)用，雙重股權(quán)仍是一種“小眾”模式；雙重股權(quán)導(dǎo)致的實(shí)踐結(jié)果是復(fù)雜的，需要用權(quán)變視角研究和分析其制度效應(yīng)；管理層的個(gè)人特征、企業(yè)特征、行業(yè)屬性、企業(yè)屬地宏觀制度等界定了雙重股權(quán)實(shí)施的邊界條件；對(duì)于重視長(zhǎng)期價(jià)值（專用人力資本、創(chuàng)新）、具有高增長(zhǎng)前景（互聯(lián)網(wǎng)等高科技企業(yè)）、較低內(nèi)部代理成本（創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)及其家族控股、高杠桿率）的企業(yè)而言，雙重股權(quán)不失為一種富有效率的治理結(jié)構(gòu)，但是，在不具備必要的邊界條件的情況下，如果縱容內(nèi)部股東或管理層濫用雙重股權(quán)，公司有可能招致高昂的代理成本。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，對(duì)雙重股權(quán)的研究文獻(xiàn)進(jìn)行了系統(tǒng)的整理和評(píng)述②Burkart和Lee（2008）、Adams和Ferreira（2008）分別對(duì)偏離“一股一票”的治理結(jié)構(gòu)的理論文獻(xiàn)和實(shí)證文獻(xiàn)進(jìn)行了系統(tǒng)的分析，但是，作者并沒有將分析的重點(diǎn)聚焦于雙重股權(quán)。；第二，通過權(quán)變視角分析了雙重股權(quán)的制度效應(yīng)，識(shí)別出雙重股權(quán)不同制度效應(yīng)的邊界條件，這既有助于調(diào)解文獻(xiàn)中不一致甚至相互矛盾的研究結(jié)論，對(duì)雙重股權(quán)在理論界和實(shí)務(wù)界所引起的巨大爭(zhēng)議提供新的洞見，在實(shí)踐中也可以為企業(yè)實(shí)施雙重股權(quán)提供更為具體和明確的邊界框架；第三，基于現(xiàn)有研究的不足，從前置因素、作用機(jī)理及邊界條件、實(shí)證研究方法等維度提出了未來可能的研究方向。

總之，本文將結(jié)合理論前沿和企業(yè)所需對(duì)雙重股權(quán)這一特殊的治理結(jié)構(gòu)提供一個(gè)全面的理論認(rèn)識(shí)，希望企業(yè)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)理性地看待類似于雙重股權(quán)這樣公司治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新的合理性，并呼吁加快對(duì)該領(lǐng)域的相關(guān)研究，更好地服務(wù)于有志于推進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新的新經(jīng)濟(jì)及創(chuàng)新型公司。圖1列示了本文的研究框架。

二、雙重股權(quán)的內(nèi)涵及全球?qū)嵺`

（一）雙重股權(quán)的內(nèi)涵

雙重股權(quán)又稱“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”，是相對(duì)于奉行“同股同權(quán)”原則的單一股權(quán)而言的，它指的是一家公司將其發(fā)行的股票分為不同的類型，同一份額不同類型的股票，對(duì)應(yīng)著不同等的投票權(quán)。也就是說，雙重股權(quán)對(duì)應(yīng)的是在公司投票權(quán)上作出了特殊安排的類別股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是控制權(quán)的不對(duì)稱分配機(jī)制（Taylor和Whittred，1998）。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可以實(shí)現(xiàn)公司股東的現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)的分離，從而使少數(shù)股東或管理層以較少的現(xiàn)金流權(quán)來確保掌控公司控制權(quán)變成可能。

在操作中，實(shí)行雙重股權(quán)的公司會(huì)在普通股之外發(fā)行至少一種投票權(quán)優(yōu)于普通股的其他類別的股票，這些股票有時(shí)不能公開交易，而僅限于公司創(chuàng)始人或家族企業(yè)的控制人所持有。最為常見的做法是將公司股票分為次級(jí)投票權(quán)股票（subordinate voting share）（常被稱為“A類股”）和超級(jí)投票權(quán)股票（super voting share）（常被稱為“B類股”）兩種。次級(jí)投票權(quán)股票每股僅有一票表決權(quán)，有的甚至沒有表決權(quán)；而超級(jí)投票權(quán)股票每股對(duì)應(yīng)數(shù)倍于次級(jí)投票權(quán)股票的投票權(quán)，一般為10倍，極端的甚至可達(dá)150倍。有的公司則會(huì)發(fā)行三種或更多種類型的股票。比如，F(xiàn)acebook在2012年首次公開募股發(fā)行時(shí)就采用了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。Facebook對(duì)外部投資人發(fā)行了每股一份投票權(quán)的A類股票，對(duì)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)及其他內(nèi)部人發(fā)行了每股十份投票權(quán)的B類股票。2016年，F(xiàn)acebook又尋求通過拆股發(fā)行沒有投票權(quán)的特殊C類股票。①由于投資者發(fā)起訴訟，2017年9月Facebook公司宣布不執(zhí)行旨在創(chuàng)設(shè)無投票權(quán)股票的分拆計(jì)劃。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1326801/000132680117000042/form8k_92217.htm.在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司投票權(quán)不再按照投資者所持有股票的份額數(shù)量來作平均分配，而是代之以取決于公司股票種類的不同等的投票權(quán)。例如，采用雙重股權(quán)后，F(xiàn)acebook的創(chuàng)始人扎克伯格持有公司不到10%的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，但卻擁有超過50%的投票權(quán)利。Gompers等（2010）的研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)雙重股權(quán)公司內(nèi)部股東通常持有現(xiàn)金流權(quán)的平均值為40%左右，而投票權(quán)占比卻在60%左右。

圖1 本文研究框架

（二）雙重股權(quán)的全球?qū)嵺`

近年來，雙重股權(quán)在全球范圍的企業(yè)尤其是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)中的運(yùn)用有日益流行的趨勢(shì)，如表1所示。根據(jù)Nenova（2003）的統(tǒng)計(jì)，在全球最大的38個(gè)國(guó)家或地區(qū)中，有22個(gè)國(guó)家或地區(qū)采用了雙重股權(quán)；Bennedsen和Nielsen（2010）對(duì)西歐14個(gè)國(guó)家4 096家公開上市的企業(yè)調(diào)查發(fā)現(xiàn)：采用雙重股權(quán)的企業(yè)數(shù)量為963家，占樣本企業(yè)的24%；Li（2015）對(duì)美國(guó)標(biāo)普1 500家企業(yè)的統(tǒng)計(jì)表明，2007—2013年期間每年平均6.2%的企業(yè)采用雙重股權(quán)，且主要集中于高科技和傳媒類企業(yè)；Jog等（2010）對(duì)加拿大上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，平均來看，1996—2005年期間加拿大公司采用雙重股權(quán)的比例約為15%。此外，根據(jù)Nenova（2003）的研究，雙重股權(quán)在韓國(guó)、巴西、南非、墨西哥等新興市場(chǎng)國(guó)家也比較流行。從上面的分析可以看出，雙重股權(quán)在全球范圍的應(yīng)用還是比較普遍的，尤其是在制度相對(duì)完善的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

表1 雙重股權(quán)在全球的實(shí)踐情況

美國(guó)作為資本市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的國(guó)家之一，雙重股權(quán)的發(fā)展也是最早和最發(fā)達(dá)的。通過對(duì)美國(guó)雙重股權(quán)實(shí)踐情況分析，可以幫助我們對(duì)雙重股權(quán)有一個(gè)更加清晰、全面的了解。Arugaslan等（2010）、Howell（2017）對(duì)美國(guó)雙重股權(quán)公司進(jìn)行了研究，具體結(jié)果如圖2所示。根據(jù)作者的研究結(jié)果，1980—2008年期間，美國(guó)采用雙重股權(quán)IPO的公司比例平均為6.1%；2009—2013年期間，這一比例上升到了16.5%。雖然近年來采用雙重股權(quán)的企業(yè)有了顯著提升，但是，與采用單一股權(quán)的公司相比仍然是比較少的。為什么美國(guó)公司采用雙重股權(quán)的數(shù)量如此之少？一個(gè)可能的原因在于美國(guó)公司可以用于保障內(nèi)部股東對(duì)公司控制權(quán)的治理安排，除雙重股權(quán)這一制度手段外，還有其他多種選擇，內(nèi)部股東并不必然需要通過采用雙重股權(quán)來防止敵意收購(gòu)和保持有效的控制地位（Seligman，1986）。

總之，從美國(guó)的實(shí)踐來看，雙重股權(quán)仍然是一種“小眾”模式。正如DeAngelo和DeAngelo（1985）所指出的，“雙重股權(quán)是介于股權(quán)高度分散和股權(quán)高度集中之間的一種中間狀態(tài)，適用于管理層因其財(cái)富受限而無法大量持股，但管理層掌握控制權(quán)卻能夠給公司帶來很大利益的情形”，這并不是公司治理中的一種“主流”模式。

圖2 1980—2013年美國(guó)雙重股權(quán)IPO統(tǒng)計(jì)圖

三、雙重股權(quán)的理論基礎(chǔ)

（一）代理理論

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理問題的邏輯起點(diǎn)。在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司治理致力于解決的根本問題存在差異。在分散股權(quán)結(jié)構(gòu)下，由于管理層與股東利益不一致導(dǎo)致各種代理成本，公司治理的根本問題是分散的小股東和管理層之間的利益沖突（Jensen和Meckling，1976），即第一類代理問題；而在集中股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東和小股東之間的利益沖突，成為公司治理致力于解決的主要問題（Shleifer和Vishny，1997），即第二類代理問題。研究表明，世界上大多數(shù)國(guó)家的大企業(yè)很少是分散持股的，它們一般是由家族或政府所控制（La porta等，1999；Claessens等，2000；Faccio和Lang，2002）。這些控股股東通常借助雙重股權(quán)、金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股、控股股東指派管理者控制公司等機(jī)制來增強(qiáng)自己的控制權(quán)。這些控制權(quán)提升機(jī)制（control-enhancing mechanisms）使內(nèi)部人能“以小博大”、以較少的現(xiàn)金流成本來確保對(duì)公司的管控。也就是說，控制權(quán)提升機(jī)制會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)的分離（Claessens等，2000；Faccio和Lang，2002）。現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)的分離可能會(huì)削弱傳統(tǒng)治理和監(jiān)督結(jié)構(gòu)如控制權(quán)市場(chǎng)、收購(gòu)?fù){、甚至是獨(dú)立董事的治理功能，加劇代理沖突。這一利益沖突主要表現(xiàn)為控股股東對(duì)小股東利益的“剝奪”（Bebchuk和Weisbach，2010）。

雙重股權(quán)是內(nèi)部人增強(qiáng)控制權(quán)的重要機(jī)制。過去，它通常被認(rèn)為屬于股東與管理層之間的代理問題（Partch，1987；Jarrell和Poulsen，1988）。但由于在實(shí)踐中，雙重股權(quán)的受益人主要是控股股東如家族。因此，雙重股權(quán)導(dǎo)致的所有權(quán)和控制權(quán)的分離實(shí)際上是第二類代理問題的表現(xiàn)，即控股股東與小股東之間的代理沖突（Villalonga和Amit，2009）。大多數(shù)雙重股權(quán)公司IPO或再資本化之前，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)已是相當(dāng)集中，內(nèi)部人持有大量的現(xiàn)金流權(quán)（Gompers等，2010）。所以，雙重股權(quán)公司總體上已經(jīng)從第一類代理問題過渡到了第二類代理問題。雖然同屬第二類代理問題，但是，雙重股權(quán)事件使不同股東之間的權(quán)益關(guān)系有了再調(diào)整和再設(shè)定的新的可能性。

（二）并購(gòu)理論

并購(gòu)是公司重要的外部治理機(jī)制（Fama和Jensen，1983；Jensen，1986）。并購(gòu)一方面可以懲戒“偷懶”的管理者，另一方面也可能導(dǎo)致管理層的“短視化”。隨著現(xiàn)代公司股權(quán)日益分散、資本市場(chǎng)短期主義日益盛行（Christensen和Van Bever，2014），敵意收購(gòu)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)也日趨增加。為此，很多企業(yè)通過法律層面的規(guī)定和公司層面的反收購(gòu)條款來保護(hù)自己的利益。其中，雙重股權(quán)是企業(yè)尤其是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)用來抵御敵意收購(gòu)的重要措施之一（Gompers等，2010）。

雙重股權(quán)通常弱化了股東的權(quán)利，賦予了管理層和內(nèi)部人更多的控制權(quán)，從而降低了被收購(gòu)的可能性。收購(gòu)?fù){的下降影響了控制權(quán)市場(chǎng)的治理作用的發(fā)揮。一方面，如果雙重股權(quán)被用作是獲取控制權(quán)私利的工具，并購(gòu)市場(chǎng)懲戒功能的弱化有可能導(dǎo)致管理層塹壕，進(jìn)而加劇代理沖突，損害公司價(jià)值。另一方面，如果雙重股權(quán)被用作抵御資本市場(chǎng)短期主義傾向，控制權(quán)市場(chǎng)治理機(jī)制的弱化有可能改善管理層的短視行為，使其更加專注于長(zhǎng)期項(xiàng)目投資（創(chuàng)新）以提高公司長(zhǎng)期績(jī)效。

四、“雙刃劍”——雙重股權(quán)的制度效應(yīng)

學(xué)者對(duì)于雙重股權(quán)的制度優(yōu)劣，還沒有形成相對(duì)統(tǒng)一的意見。持代理理論的觀點(diǎn)認(rèn)為，雙重股權(quán)限制了股東權(quán)利，弱化了傳統(tǒng)治理和監(jiān)督結(jié)構(gòu)的功能，進(jìn)而有可能侵占小股東利益，損害企業(yè)價(jià)值（Masulis等，2009）。而持長(zhǎng)期價(jià)值觀點(diǎn)的學(xué)者則認(rèn)為，雙重股權(quán)能夠使管理層更加注重企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的創(chuàng)造（Jordan等，2016），實(shí)現(xiàn)企業(yè)增長(zhǎng)潛力（Lehn等，1990）。研究者針對(duì)雙重股權(quán)的實(shí)證研究也得出了若干截然不同的結(jié)論。表2列示了一些重要的實(shí)證研究文獻(xiàn)及其主要結(jié)論。不難發(fā)現(xiàn)，雙重股權(quán)的“劣勢(shì)”占據(jù)主導(dǎo)地位，例如沒有改善股東福利、降低了公司價(jià)值、提高了控制權(quán)私利等。但是，也有一些研究敏銳發(fā)現(xiàn)，在一定條件下雙重股權(quán)是一種有效率的制度安排，例如緩解了管理層的短視行為，解決了長(zhǎng)期項(xiàng)目投資不足的難題，進(jìn)而增加了股東財(cái)富、提升了企業(yè)價(jià)值。當(dāng)然，對(duì)于上述研究結(jié)論我們必須十分謹(jǐn)慎。在開展實(shí)證研究的過程中，雙重股權(quán)選擇的內(nèi)生性問題和對(duì)關(guān)鍵變量的測(cè)量誤差（Adams和Ferreira，2008），有可能“污染”各方研究結(jié)論的內(nèi)外部效度。

表2 雙重股權(quán)對(duì)公司價(jià)值及行為影響的實(shí)證研究

（一）長(zhǎng)期價(jià)值的“守護(hù)者”——雙重股權(quán)的制度優(yōu)勢(shì)

盡管存在天然的代理沖突，但是，當(dāng)面臨投資不足、專用性人力資本價(jià)值高但風(fēng)險(xiǎn)較大的創(chuàng)新項(xiàng)目時(shí)，雙重股權(quán)也許是最優(yōu)的制度安排之一（Smart和Zutter，2003；Banerjee和Masulis，2013）。由于管理層的控制權(quán)與這些投資項(xiàng)目具有激勵(lì)兼容性，所以，在一定條件下，雙重股權(quán)能夠提升公司長(zhǎng)期價(jià)值，增加股東收益（陸宇建，2016）。

1.高能激勵(lì)

每一個(gè)企業(yè)都擁有自己獨(dú)特的組織結(jié)構(gòu)、投資機(jī)會(huì)、人力資本以及做事的規(guī)則和方法。由于這些獨(dú)特性，管理層需要投入大量時(shí)間和資源來培育專用性人力資本。但是，專用性人力資本投資非常容易受到外部競(jìng)爭(zhēng)的侵占（DeAngelo和DeAngelo，1985）。一旦控制權(quán)發(fā)生變更，管理層為公司所進(jìn)行的專用性人力資本投資將面臨著被侵占的風(fēng)險(xiǎn)，那么，他的投資意愿就會(huì)明顯不足。管理層之所以愿意進(jìn)行專用性人力資本投資，主要是基于與公司建立長(zhǎng)期雇傭關(guān)系的預(yù)期。Fischel（1987）認(rèn)為，保留內(nèi)部人的控制權(quán)能夠確保專用性人力資本投資不被侵占。DeAngelo和DeAngelo（1985）進(jìn)一步認(rèn)為，雙重股權(quán)能夠保護(hù)專用性人力資本投資不會(huì)被侵占，進(jìn)而提高了管理層投資的激勵(lì)。Amoako-Adu和Smith（2001）的證據(jù)顯示專用性人力資本是企業(yè)采用雙重股權(quán)的重要考量。由此可以得知，專用性人力資本扮演重要角色的行業(yè)如高科技產(chǎn)業(yè)更有可能采用雙重股權(quán)制度（Taylor和Whittred，1998）。

最近的研究表明，以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為基礎(chǔ)的新興經(jīng)濟(jì)企業(yè)是應(yīng)用雙重股權(quán)最為普遍的行業(yè)之一。石曉軍和王驁然（2017）的研究顯示，2004—2013年全球上市的互聯(lián)網(wǎng)公司中有超過20%的公司采用了雙重股權(quán)制度?；ヂ?lián)網(wǎng)等新興經(jīng)濟(jì)企業(yè)之所以偏好于雙重股權(quán)，可能取決于其產(chǎn)業(yè)特征?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)自身于技術(shù)密集型行業(yè)，創(chuàng)新是其保持核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵所在，而管理層的專用性人力資本對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新具有至關(guān)重要的作用。因此，雙重股權(quán)一方面使持有B類股票的管理層專注于人力資本的投資、專注于產(chǎn)品研發(fā)、商業(yè)模式創(chuàng)新，另一方面使持有A類股票的股東避免對(duì)自己并不擅長(zhǎng)的領(lǐng)域指手畫腳，僅僅著力于風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，最終在兩類股東之間實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)收益的“平等”。

2.緩解“短視”

創(chuàng)新是一種價(jià)值大但風(fēng)險(xiǎn)較高的長(zhǎng)期投資戰(zhàn)略。由于不可契約化，類似的長(zhǎng)期投資戰(zhàn)略往往面臨投資不足。如果公司通過發(fā)行普通股票為該項(xiàng)目融資，那么新發(fā)行的股票就會(huì)稀釋管理層的控制權(quán)，嚴(yán)重削弱了其抵御未來收購(gòu)企圖的能力，進(jìn)而面臨被取代的風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于創(chuàng)新項(xiàng)目的信息不對(duì)稱和高風(fēng)險(xiǎn)性，管理層往往面臨短期市場(chǎng)績(jī)效的壓力。隨著外部收購(gòu)?fù){的壓力越來越大，管理層會(huì)采取短視化行為以緩解短期市場(chǎng)壓力（Stein，1988）。因此，重視控制權(quán)的管理層有可能會(huì)放棄該NPV為正的投資項(xiàng)目。雙重股權(quán)能夠降低控制權(quán)稀釋效應(yīng)，減輕短期市場(chǎng)壓力，進(jìn)而緩解創(chuàng)新項(xiàng)目投資不足的問題。Jordan等（2016）的證據(jù)顯示雙重股權(quán)公司的短期機(jī)構(gòu)投資者、收購(gòu)?fù){、金融分析師的追蹤都比較低，進(jìn)而短期市場(chǎng)壓力較?、俣唐跈C(jī)構(gòu)投資者（Bushee，1998，2001）、收購(gòu)?fù){（Stein，1988；Fang等，2014）、金融分析師追蹤（He和Tian，2013）等會(huì)增加管理層短期市場(chǎng)績(jī)效壓力。。Banerjee和Masulis（2013）、Bauguess等（2006）的研究表明管理層依賴發(fā)行不具有投票權(quán)的股票來為高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目進(jìn)行融資。Chemmanur和Jiao（2012）通過理論模型表明，雙重股權(quán)能夠使管理層在沒有被取代的威脅下增加融資，進(jìn)而為長(zhǎng)期投資戰(zhàn)略提供資本。Lehn等（1990）的研究發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)再資本化之后公司的R&D研發(fā)支出顯著增加。此外，一些研究發(fā)現(xiàn)IPO之后雙重股權(quán)公司更有可能再次回到市場(chǎng)進(jìn)行更多的資本募集（Lehn等，1990），這一結(jié)論表明，控制權(quán)得到鞏固之后，管理層更有意愿和能力實(shí)施長(zhǎng)期投資戰(zhàn)略。由此可以得知，研發(fā)密集型行業(yè)更有可能采用雙重股權(quán)制度。

上文提到的雙重股權(quán)在以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為標(biāo)兵的高科技行業(yè)的普及應(yīng)用，為該推斷提供了佐證。如果R&D投資能夠代表企業(yè)或產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展前景，這就表明，具有良好增長(zhǎng)前景、快速成長(zhǎng)的行業(yè)更有可能采用雙重股權(quán)制度（Lehn等，1990）。Jordan等（2016）為該觀點(diǎn)提供了穩(wěn)健證據(jù)，其研究表明，銷售增長(zhǎng)和R&D投資較高的企業(yè)更傾向于采用雙重股權(quán)。

（二）控制權(quán)私利的“自肥者”——雙重股權(quán)的制度劣勢(shì)

控股股東管控的企業(yè)面臨的主要治理問題是控股股東對(duì)小股東利益的剝奪（Bebchuk和Weisbach，2010）。雙重股權(quán)的劣勢(shì)也可能主要在于此，即管理層以犧牲外部股東的利益為代價(jià)來增加自己的控制權(quán)收益，這類做法通常被稱為“自肥”行為。①大部分雙重股權(quán)公司都有控股股東。DeAngelo和DeAngelo（1985）發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)公司的管理層及其家族的控制權(quán)中位數(shù)為56.9%；Gompers等（2010）發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)公司內(nèi)部人的投票權(quán)平均為60%。管理層控制權(quán)收益表現(xiàn)在貨幣化和非貨幣化兩個(gè)維度。

1.貨幣化方面的“自肥”

從相關(guān)文獻(xiàn)來看，管理層主要通過以下幾種方式來攫取貨幣化的控制權(quán)收益。

第一，修訂薪酬契約。薪酬是管理層貨幣化收入重要的組成部分。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，由于控制權(quán)的鞏固以及傳統(tǒng)治理機(jī)制的缺失，管理層會(huì)通過薪酬契約的修訂來大幅提高自己的薪酬水平。Smart和Zutter（2003）研究發(fā)現(xiàn)，與單一股權(quán)相比，雙重股權(quán)公司CEO的薪酬更高。Masulis等（2009）的研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)：CEO的薪酬與公司投票權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度成正比；如果CEO來自于控股股東團(tuán)隊(duì)，上述效應(yīng)更加顯著。與此一致，Amoako-Adu等（2011）的研究發(fā)現(xiàn)：雙重股權(quán)公司中，家族成員管理層的激勵(lì)性薪酬（如獎(jiǎng)金、股票期權(quán)）顯著高于同等職位的非家族成員薪酬；雙重股權(quán)公司中的家族成員管理層的激勵(lì)性薪酬顯著高于單一股權(quán)公司的家族成員薪酬。

第二，坐享投票權(quán)溢價(jià)。投票權(quán)溢價(jià)是衡量控制權(quán)私利的一個(gè)穩(wěn)健性指標(biāo)（Zingales，1994，1995；Nenova，2003）。其分析邏輯是，在公司控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)中，希望獲得控制權(quán)的股東愿意為有投票權(quán)的股票支付溢價(jià)，且溢價(jià)水平最高可達(dá)到他們對(duì)控制權(quán)的期望價(jià)值。因此，具有超級(jí)投票權(quán)的股票價(jià)值要高于普通股票的價(jià)值。學(xué)者們的研究也證實(shí)了投票權(quán)溢價(jià)的存在。Zingales（1994）在研究意大利米蘭交易所的雙重股權(quán)企業(yè)時(shí)發(fā)現(xiàn)，投票權(quán)溢價(jià)平均高達(dá)82%；Nenova（2003）在對(duì)全球18個(gè)國(guó)家或地區(qū)的雙重股權(quán)企業(yè)的分析中發(fā)現(xiàn)，平均來看，法國(guó)法系國(guó)家的公司投票權(quán)溢價(jià)為22.6%，德國(guó)法系國(guó)家的為11%，斯堪的納維亞法系國(guó)家的為0.5%，普通法系國(guó)家的為1.6%；Dyck和Zingales（2004）研究了39個(gè)不同國(guó)家的樣本企業(yè)，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，平均投票權(quán)溢價(jià)從日本的–4%到巴西的65%不等；Doidge（2004）的研究也得到了一致的結(jié)論。從這些結(jié)果可以看出，投票權(quán)溢價(jià)在不同的國(guó)家表現(xiàn)出了較大程度的差異。溢價(jià)差異主要取決于企業(yè)屬地的法律制度如法律執(zhí)行、投資者保護(hù)、并購(gòu)規(guī)則等（Nenova，2003；Doidge，2004）以及法律外制度因素如市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、媒體壓力、稅務(wù)實(shí)施、道德規(guī)范等（Dyck和Zingales，2004）。

第三，套利“股票統(tǒng)一化”。當(dāng)公司要從雙重股權(quán)向單一股權(quán)轉(zhuǎn)變、實(shí)施所謂的“股票統(tǒng)一化”時(shí)，管理層有可能利用這一過程套利。股票統(tǒng)一化意味著公司治理的改善，市場(chǎng)往往會(huì)對(duì)這一進(jìn)程給予正面評(píng)價(jià)，推高公司股價(jià)（Smart等，2008）。當(dāng)預(yù)期到股票價(jià)格高漲時(shí)，管理層往往會(huì)在實(shí)施股票統(tǒng)一化之前進(jìn)行大量的股票回購(gòu)，然后在股票價(jià)格高位時(shí)進(jìn)行收割。Lauterbach和Yafeh（2011）對(duì)以色列80家股票統(tǒng)一化事件的研究發(fā)現(xiàn)，為了抵消控制權(quán)稀釋造成的損失，管理層在進(jìn)行統(tǒng)一化之前會(huì)增加股票的購(gòu)買。進(jìn)一步，Lauterbach和Pajuste（2015）對(duì)歐洲國(guó)家1996—2009年間121家自愿統(tǒng)一化的公司研究發(fā)現(xiàn)，管理層會(huì)利用市場(chǎng)對(duì)統(tǒng)一化事件的正面反應(yīng)來出清自己手中的股票，從而獲取大量私利。Bigelli等（2006）對(duì)意大利股票統(tǒng)一化的研究發(fā)現(xiàn)，管理層會(huì)在股票統(tǒng)一化公告之前大量購(gòu)買沒有投票權(quán)的股票，然后利用統(tǒng)一化進(jìn)程來增加自己的財(cái)富。

第四，減少現(xiàn)金股利派發(fā)。管理層具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)減少現(xiàn)金股利的派發(fā)，因?yàn)檫@樣做會(huì)降低其所控制的自由現(xiàn)金流。而大量的現(xiàn)金流有助于管理層獲取私利（Jensen，1986）。Amoako-Adu等（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，相比于單一股權(quán)，雙重股權(quán)公司傾向于支付更少的現(xiàn)金股利，且其現(xiàn)金分配隨著控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間差異的擴(kuò)大而減少。但是，也有學(xué)者持有異議，認(rèn)為增加現(xiàn)金股利派發(fā)是雙重股權(quán)公司緩解代理沖突的承諾機(jī)制。Jordan等（2014，2016）的研究就發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)公司支付更多的現(xiàn)金股利和總股利。

2.非貨幣方面的“自肥”

在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，管理層的非貨幣化控制權(quán)收益得到強(qiáng)化。非貨幣化控制權(quán)收益主要體現(xiàn)為CEO的解聘保護(hù)和縱容其享受“安逸生活”。一方面，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，解雇無能的CEO將會(huì)變得更加困難，使其“高枕無憂”。借助雙重股權(quán)，管理層可以避免受到公司代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的威脅，從而免受市場(chǎng)紀(jì)律的懲罰，即使公司績(jī)效差，不勝任的管理層也很難受到來自外部股東的績(jī)效壓力的影響而被解雇。Smart等（2008）的研究顯示，與單一股權(quán)相比，雙重股權(quán)公司的CEO變更與公司績(jī)效間的敏感度更低。此外，雙重股權(quán)公司被并購(gòu)的可能性更低（Smart和Zutter，2003；Jordan等，2016），從而CEO被取代的威脅相對(duì)較小。正如Jensen和Ruback（1983）所認(rèn)為的那樣，“無法解雇不勝任的管理者，這是最昂貴的代理成本?！?/p>

另一方面，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，管理層完全有可能為了享受“平靜生活”而次優(yōu)（suboptimal）投資，甚至規(guī)避一些能夠提高企業(yè)價(jià)值但需要更多努力的投資活動(dòng)。Masulis等（2009）的研究表明，隨著投票權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)差距的拉大，管理層會(huì)進(jìn)行低效率的并購(gòu)活動(dòng)，資本支出的效果也比較差；McGuire 等（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，管理層會(huì)放棄稅收籌劃的努力。

3.緩解代理沖突的自律性機(jī)制

雙重股權(quán)是在保證控制權(quán)不被稀釋的前提下用來外部融資的方式。由于其內(nèi)在的代理沖突，資本市場(chǎng)可能會(huì)低估雙重股權(quán)公司的市場(chǎng)價(jià)值，導(dǎo)致融資成本高企。因此，為緩解外部投資者的擔(dān)憂，管理層會(huì)采取各種承諾機(jī)制來保證不會(huì)侵占外部股東的利益或做出損害企業(yè)價(jià)值的決策。除了宏觀層面的法律保護(hù)外，雙重股權(quán)企業(yè)通常借助控制人“身份”和資本結(jié)構(gòu)來約束自身行為，緩解代理沖突。

第一，“身份”關(guān)乎聲譽(yù)。創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)及其家族的“身份”扮演著重要的治理機(jī)制。家族企業(yè)尤其是以創(chuàng)始人或其家族命名的企業(yè)更加重視自己的聲譽(yù)，因?yàn)閯?chuàng)始人將自己的名字及家族財(cái)富賦予企業(yè)，相當(dāng)于用家族的聲譽(yù)為企業(yè)做了背書。這些規(guī)模較大、聲譽(yù)較高的公司不太可能侵占小股東的利益，因?yàn)椋坏┳龀霾焕谕獠客顿Y者的決策，公司將會(huì)遭受更嚴(yán)重的聲譽(yù)破壞，承受更高的融資成本以及更低的市場(chǎng)估值，進(jìn)而影響了個(gè)人及家族的利益。所以，家族企業(yè)有較強(qiáng)的激勵(lì)來嚴(yán)格約束自己的行為，維護(hù)自己的聲譽(yù)。LLSV（2000）認(rèn)為，對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)不完善的企業(yè)而言，在資本市場(chǎng)建立和維護(hù)良好聲譽(yù)的需求實(shí)際上是最強(qiáng)烈的。Amoako-Adu等（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，家族控制的雙重股權(quán)公司通過提高家族成員管理層的激勵(lì)性薪酬（如績(jī)效獎(jiǎng)金、股票期權(quán)）來協(xié)調(diào)與小股東的利益一致性，緩解代理沖突。

現(xiàn)有文獻(xiàn)也表明創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)及其家族控制的企業(yè)更偏好采用雙重股權(quán)。DeAngelo和DeAngelo（1985）的研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的雙重股權(quán)公司大部分都涉及家族企業(yè)的參與；Nenova（2001）的報(bào)告表明，在其綜合性的全球樣本中，79%的雙重股權(quán)公司由家族控制，美國(guó)的這一比例高達(dá)95%；Villalonga和Amit（2009）在對(duì)美國(guó)家族企業(yè)研究中發(fā)現(xiàn)，62%的家族企業(yè)采用雙重股權(quán)來增強(qiáng)控制地位；Amoako-Adu和Smith（2001）研究表明加拿大的企業(yè)也具有類似的特征，創(chuàng)始人及家族控制的雙重股權(quán)企業(yè)比例超過80%。此外，Villalonga和Amit（2009）的研究還發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始人或家族的身份緩解了雙重股權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面效應(yīng)；Jog等（2010）通過對(duì)加拿大的企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，雙重股權(quán)并沒有損害公司的價(jià)值和運(yùn)營(yíng)績(jī)效，這很大一部分要?dú)w因于加拿大雙重股權(quán)公司家族控制的特征。這些證據(jù)表明，創(chuàng)始人及其家族的“身份”不是惡化代理沖突的病根，與之相反，恰是降低代理成本的一副良藥。

第二，資本結(jié)構(gòu)傳遞承諾。除了創(chuàng)始人及家族“身份”外，資本結(jié)構(gòu)也是一種重要的治理機(jī)制。雙重股權(quán)公司通過增加債務(wù)融資比例向資本市場(chǎng)傳遞自身期望降低代理成本的意愿。債務(wù)通常能夠約束管理層攫取控制權(quán)私利的能力（Jensen，1986）。尤其是，較高的杠桿增加了破產(chǎn)的可能性，進(jìn)而增加了管理層失去控制權(quán)的威脅（Harris和Raviv，1990）。因此，在高債務(wù)的約束下，管理層有較強(qiáng)的激勵(lì)來謹(jǐn)慎使用手中的自由裁量權(quán)，避免做出降低企業(yè)價(jià)值的決策?；谶@一思路，Dey等（2015）的研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)作為一種治理機(jī)制能夠降低代理成本，緩解雙重股權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響。與此一致，相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)公司具有較高的杠桿率。Jordan等（2016）對(duì)美國(guó)公司的研究發(fā)現(xiàn)，與單一股權(quán)公司相比，雙重股權(quán)公司通常有更高的杠桿；Gompers等（2010）、Arugaslan等（2010）對(duì)美國(guó)企業(yè)的研究都發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論；Amoako-Adu和Smith（2001）發(fā)現(xiàn)加拿大的雙重股權(quán)企業(yè)也具有較高的杠桿率。這些證據(jù)表明，雙重股權(quán)公司的管理層意識(shí)到了該制度存在的缺陷，希望借助調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來嚴(yán)格約束侵占外部投資者利益的行為，降低代理成本。

從上面的分析可以看出，無論是控制人的“身份”還是資本結(jié)構(gòu)都是降低內(nèi)部代理成本的機(jī)制。這表明具有較低代理成本的企業(yè)更傾向采用雙重股權(quán)制度（Lehn等，1990）。

總之，雙重股權(quán)一方面有可能加劇代理問題，另一方面也可能緩解長(zhǎng)期項(xiàng)目投資不足的難題。如果管理層能夠借助恰當(dāng)?shù)闹卫頇C(jī)制降低代理成本，限制其劣勢(shì)，雙重股權(quán)制度作為一種有效率的治理形式可以為企業(yè)所用。正如Armstrong等（2010）所言，識(shí)別“好的”和“壞的”治理結(jié)構(gòu)往往是困難的。即使具有天然代理沖突的雙重股權(quán)也不應(yīng)該被無條件地歸類于“壞的”治理結(jié)構(gòu)（Dey等，2015）。對(duì)于那些重視長(zhǎng)期價(jià)值、具有高增長(zhǎng)前景、內(nèi)部代理成本較低的企業(yè)更應(yīng)該“善用”這一公司治理安排。

五、雙重股權(quán)制度效應(yīng)的邊界條件

雙重股權(quán)是一把“雙刃劍”，權(quán)變視角有利于厘清其制度效應(yīng)的邊界。換句話說，雙重股權(quán)在怎樣的情境下會(huì)緩解代理沖突，增加股東福利？從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，管理者個(gè)人特征、企業(yè)特征、行業(yè)特征、企業(yè)屬地的制度等情境因素會(huì)調(diào)節(jié)雙重股權(quán)的價(jià)值效應(yīng)。

首先，管理者個(gè)人特征。管理者個(gè)人特征，包括管理者的動(dòng)機(jī)、聲譽(yù)與能力，是雙重股權(quán)提升公司長(zhǎng)期價(jià)值的一個(gè)重要邊界條件（Chemmanur和Jiao，2012；Banerjee和Masulis，2013）。如果有強(qiáng)烈的做好企業(yè)的動(dòng)機(jī)、又有較高的業(yè)界聲譽(yù)和較強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理能力的管理者掌握公司控制權(quán)的情況下，雙重股權(quán)能夠使管理層免受短期市場(chǎng)壓力的影響，而更加注重長(zhǎng)期項(xiàng)目的投資如創(chuàng)新，進(jìn)而增進(jìn)公司的長(zhǎng)期價(jià)值。相反，如果動(dòng)機(jī)不純良、聲譽(yù)平庸和能力低弱的管理者獲取了公司控制權(quán)，雙重股權(quán)就可能給該公司帶來極高的代理成本，侵占小股東的利益，損害公司的長(zhǎng)期價(jià)值。Chemmanur等（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，擁有高質(zhì)量管理團(tuán)隊(duì)的公司傾向于選擇更多的反收購(gòu)防御措施（例如雙重股權(quán)），并且公司的績(jī)效要高于樣本中其他類型的公司。

其次，企業(yè)特征。上文的分析已經(jīng)表明，對(duì)于重視長(zhǎng)期項(xiàng)目投資、具有高增長(zhǎng)前景、內(nèi)部代理成本較低（家族企業(yè)或杠桿率較高）的企業(yè)而言，雙重股權(quán)是一種富有效率的制度安排。第一，專用人力資本培育、研發(fā)投資代表著企業(yè)未來的價(jià)值。囿于契約的不完全性，管理層往往缺乏對(duì)這類長(zhǎng)期項(xiàng)目投資的激勵(lì)。對(duì)于重視長(zhǎng)期價(jià)值的企業(yè)而言，雙重股權(quán)能夠緩解管理層激勵(lì)不足的問題，進(jìn)而提高對(duì)長(zhǎng)期項(xiàng)目的投資承諾（DeAngelo和DeAngelo，1985；Banerjee和Masulis，2013）。Lehn等（1990）的研究發(fā)現(xiàn)，雙重股權(quán)再資本化之后公司的R&D研發(fā)支出顯著增加。

保持戰(zhàn)略穩(wěn)定性對(duì)于高增長(zhǎng)前景的企業(yè)具有重要作用。雙重股權(quán)可以使管理層專注于自身優(yōu)勢(shì)發(fā)揮，免于外部“噪音”干擾，保持戰(zhàn)略穩(wěn)定。此外，雙重股權(quán)也向資本市場(chǎng)傳遞了管理層對(duì)于企業(yè)商業(yè)模式及增長(zhǎng)前景的自信，從而有利于緩解企業(yè)高速成長(zhǎng)過程中面臨的資本約束（Lehn等，1990；Jordan等，2016）。Jordan等（2016）的研究就發(fā)現(xiàn)，高增長(zhǎng)前景（銷售增長(zhǎng)較快）的雙重股權(quán)企業(yè)其市場(chǎng)估值相對(duì)較高。

鑒于雙重股權(quán)內(nèi)生的代理沖突，家族“身份”或較高的杠桿率是企業(yè)對(duì)外界發(fā)出的期望降低代理成本的承諾信號(hào)。家族企業(yè)更加重視自己的聲譽(yù)，聲譽(yù)一旦遭到破壞，這些企業(yè)將承受更高的融資成本、更低的市場(chǎng)估值，進(jìn)而影響了個(gè)人及家族的利益（Jog等，2010），所以，家族企業(yè)有較強(qiáng)的激勵(lì)來嚴(yán)格約束自己的行為。Villalonga和Amit（2009）的研究就發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始人或家族的身份緩解了雙重股權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面效應(yīng)。此外，較高的杠桿增加了破產(chǎn)的可能性，進(jìn)而增加了管理層失去控制權(quán)的威脅（Harris和Raviv，1990）。因此，在高債務(wù)約束下，管理層有較強(qiáng)的激勵(lì)來謹(jǐn)慎使用手中的自由裁量權(quán)。Dey等（2015）的研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)作為一種治理機(jī)制能夠降低代理成本，緩解雙重股權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響。

再次，行業(yè)特征。Chemmanur和Jiao（2012）認(rèn)為，雙重股權(quán)在以研發(fā)密集型產(chǎn)業(yè)中的價(jià)值更加凸顯，例如以互聯(lián)網(wǎng)為標(biāo)兵的新興經(jīng)濟(jì)。這種產(chǎn)業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于創(chuàng)新。但由于創(chuàng)新具有短期失敗可能性高、未來現(xiàn)金流波動(dòng)性大而且還需長(zhǎng)期資金投入的特征，管理層有可能會(huì)受到短期市場(chǎng)績(jī)效的壓力，進(jìn)而扭曲投資決策。此外，創(chuàng)新需要大量的R&D投入以及大量的現(xiàn)金流支撐，個(gè)人或企業(yè)的財(cái)富約束往往會(huì)阻礙創(chuàng)新活動(dòng)的開展。因此，雙重股權(quán)一方面可以使管理層免于外部資本市場(chǎng)短期績(jī)效的壓力，抑制短視化的傾向，另一方面可以為創(chuàng)新項(xiàng)目提供充足的資金，緩解資源約束。Chemmanur和Tian（2017）實(shí)證檢驗(yàn)了反收購(gòu)條款（類似雙重股權(quán)）與公司創(chuàng)新的關(guān)系，其研究表明，前者能夠正向影響公司創(chuàng)新；石曉軍和王驁然（2017）的研究也表明，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，雙重股權(quán)顯著提升了公司的創(chuàng)新績(jī)效。

最后，企業(yè)屬地制度。企業(yè)屬地的制度，包括法律制度和法律外制度，在雙重股權(quán)的價(jià)值效應(yīng)中發(fā)揮著重要作用。雙重股權(quán)削弱了傳統(tǒng)治理和監(jiān)督結(jié)構(gòu)的功能。而法律制度如中小股東保護(hù)、法律執(zhí)行、信息披露、并購(gòu)規(guī)則等能夠彌補(bǔ)傳統(tǒng)治理機(jī)制缺失所造成的負(fù)面影響（Nenova，2003）。Doidge（2004）研究發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)交叉上市可以彌補(bǔ)企業(yè)屬地法律制度的缺位，降低代理成本。石曉軍和王驁然（2017）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)屬地制度環(huán)境調(diào)節(jié)了雙重股權(quán)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。此外，法律外制度如市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、媒體壓力、道德規(guī)范等也扮演著重要角色（Dyck和Zingales，2004）。

中國(guó)有成語(yǔ)：南橘北枳，關(guān)鍵在于水土環(huán)境的差異。從上面兩節(jié)的分析發(fā)現(xiàn)，雙重股權(quán)的制度效應(yīng)是復(fù)雜的，我們不能“一刀切”地認(rèn)為雙重股權(quán)是“好的”或者“壞的”治理結(jié)構(gòu)，需要用權(quán)變的視角理性地認(rèn)識(shí)這一獨(dú)特的公司治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新。雙重股權(quán)制度效應(yīng)及其邊界條件的匯總?cè)鐖D3所示。

六、結(jié)論及研究展望

（一）研究結(jié)論

本文對(duì)雙重股權(quán)的研究文獻(xiàn)進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，解析了雙重股權(quán)作為一種的獨(dú)特公司治理結(jié)構(gòu)的制度效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：第一，盡管在全球得到普遍應(yīng)用，雙重股權(quán)仍是一種“小眾”模式；第二，雙重股權(quán)導(dǎo)致的實(shí)踐結(jié)果是復(fù)雜的，需要用權(quán)變的視角研究和分析其制度效應(yīng)；第三，管理層的個(gè)人特征、企業(yè)特征、行業(yè)特征、企業(yè)屬地制度等厘清了雙重股權(quán)制度效應(yīng)的邊界條件；第四，縱然存在天然的代理沖突，對(duì)于重視長(zhǎng)期公司價(jià)值（專用人力資本、創(chuàng)新）、具有高增長(zhǎng)前景（互聯(lián)網(wǎng)等高科技企業(yè)）、較低內(nèi)部代理成本（創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)及其家族控股、高杠桿率）的企業(yè)而言，雙重股權(quán)是富有效率的制度安排，是治理的典范。但是，我們也要冷靜地看到，在不具備必要的邊界條件的情況下，雙重股權(quán)有可能招致高昂的代理成本，是一種造就“寄生蟲”的制度?？傊?，本文通過權(quán)變理論識(shí)別出了雙重股權(quán)不同制度效應(yīng)的邊界條件，這有助于協(xié)調(diào)文獻(xiàn)中不一致的結(jié)論，對(duì)雙重股權(quán)的爭(zhēng)議提供了一個(gè)折中的視角，同時(shí)，在實(shí)踐中也可以為企業(yè)實(shí)施雙重股權(quán)提供更為具體、明晰的邊界框架。

圖3 雙重股權(quán)制度效應(yīng)匯總

（二）實(shí)踐意義

盡管本文的研究主要基于西方國(guó)家的公司實(shí)踐，但我們認(rèn)為，雙重股權(quán)在中國(guó)企業(yè)中有一定的應(yīng)用前景和實(shí)踐意義。一方面，中國(guó)已經(jīng)涌現(xiàn)出了一批互聯(lián)網(wǎng)或傳媒、其他新興高技術(shù)領(lǐng)域的新經(jīng)濟(jì)公司，它們成為了雙重股權(quán)的積極踐行者。根據(jù)Bloomberg的數(shù)據(jù)，2010年后在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)中有29%的企業(yè)選用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，而這29%企業(yè)所占的市值為在美國(guó)上市的所有中國(guó)大陸公司總市值的70%；同時(shí)這29%的企業(yè)里面互聯(lián)網(wǎng)與科技企業(yè)占比恰好也是70%（黃臻，2015）。另一方面，中國(guó)擁有數(shù)量與規(guī)模龐大的國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)天生是沒有最終委托人的企業(yè)，或者說，它們天生是無法完全由股東支配的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)又天生受到經(jīng)濟(jì)因素和非經(jīng)濟(jì)因素的雙重約束。有的國(guó)家在一些重要的行業(yè)領(lǐng)域的國(guó)有企業(yè)中推行了“金股”制度，在特定的條件下，國(guó)有股東以其持有的一股“金股”，便可以對(duì)企業(yè)重大經(jīng)營(yíng)決策行使否決權(quán)。在這些案例中，正是借助了“金股”這樣的特殊股權(quán)安排，國(guó)家才得以在確保對(duì)國(guó)有企業(yè)的必要控制力的前提下，推進(jìn)更積極的企業(yè)所有權(quán)的市場(chǎng)化改革。此時(shí)，雙重股權(quán)是一種比較理想的可選的公司治理安排。

（三）研究展望

本文從理論層面對(duì)雙重股權(quán)的制度價(jià)值作了初步的探討，在未來的研究工作中，研究者可以進(jìn)一步圍繞公司的雙重股權(quán)實(shí)踐展開更加嚴(yán)謹(jǐn)和有說服力的實(shí)證研究工作。

1.探索多維度前置因素的交互作用

在雙重股權(quán)的前置因素方面，國(guó)家、行業(yè)、企業(yè)、個(gè)體股東或管理者等各個(gè)層面的諸多因素，都有可能影響公司最終所作出的雙重股權(quán)的制度選擇。未來在研究單一層面的因素的同時(shí)，更要關(guān)注不同層面因素的交互作用對(duì)雙重股權(quán)選擇的影響。

2.精煉實(shí)證研究方法

在研究方法上，與雙重股權(quán)問題相關(guān)的實(shí)證研究，需要著重關(guān)注變量的測(cè)量誤差和內(nèi)生性問題。其一是測(cè)量誤差的問題。估計(jì)效應(yīng)與變量的測(cè)量方式緊密相關(guān)。具體到雙重股權(quán)的研究中，在復(fù)雜的所有權(quán)結(jié)構(gòu)中，不同的學(xué)者采用啞變量、現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)的差額、比例或其中某些組合來測(cè)量雙重股權(quán)，測(cè)量方式的不統(tǒng)一很容易導(dǎo)致測(cè)量誤差。此外，對(duì)結(jié)果變量比如控制權(quán)私利的測(cè)量也只能是能夠在市場(chǎng)上交易的非異質(zhì)性私利，而一些異質(zhì)性私利很難估計(jì)和測(cè)量，這也會(huì)導(dǎo)致模型的有偏估計(jì)。

其二是內(nèi)生性問題。內(nèi)生性問題有兩個(gè)潛在來源，一是不可觀察的遺漏變量，該遺漏變量同時(shí)影響結(jié)果變量和自變量；二是逆向因果，即自變量是結(jié)果變量或結(jié)果變量期望值的函數(shù)。例如，是否采取雙重股權(quán)取決于內(nèi)部股東對(duì)控制權(quán)市場(chǎng)價(jià)值的預(yù)期，這會(huì)引發(fā)非隨機(jī)處理和選擇偏差的問題。為了無偏地評(píng)估雙重股權(quán)價(jià)值效應(yīng)，理想的情況是能夠隨機(jī)地將雙重股權(quán)分配給樣本企業(yè)。一個(gè)更接近隨機(jī)分配的替代方案是準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)，也就是檢驗(yàn)影響雙重股權(quán)選擇的外生變異，而該外生變異僅僅影響一部分企業(yè)（處理組）。通過與未受該變異影響的企業(yè)（控制組）對(duì)比，利用雙重差分（DID）方法來識(shí)別變量間的因果關(guān)系。

斷點(diǎn)回歸設(shè)計(jì)也是一種可更好地識(shí)別雙重股權(quán)因果效應(yīng)的計(jì)量方法。該方法主要聚焦于識(shí)別一個(gè)可觀察特征，該特征定義了一些樣本企業(yè)是如何成為處理組的，同時(shí)尋找成為處理組的門檻值。Almond和Doyle（2011）認(rèn)為，該方法的一個(gè)關(guān)鍵假設(shè)是剛好高于和剛好低于門檻值的企業(yè)具有相似性，然后比較分析“處理”（雙重股權(quán)）對(duì)結(jié)果變量的效應(yīng)。Chemmanur和Tian（2017）通過RDD識(shí)別策略比較了以較小差額通過和未通過公司反收購(gòu)條款（類似于雙重股權(quán)）的企業(yè)間的創(chuàng)新差異。RDD有可能為雙重股權(quán)的“制度效應(yīng)悖論”提供一個(gè)新的計(jì)量視角。

3.揭示作用機(jī)理、厘清邊界條件

更進(jìn)一步地界定和厘清雙重股權(quán)制度效應(yīng)的邊界條件和作用機(jī)理，也是未來研究的一個(gè)重要方向。我們認(rèn)為，管理者（團(tuán)隊(duì)）的聲譽(yù)與能力、產(chǎn)業(yè)特征、企業(yè)生命周期這三類因素尤其值得關(guān)注。

管理者（團(tuán)隊(duì)）的聲譽(yù)與能力是一個(gè)有決定性意義的邊界條件。未來的研究可以關(guān)注管理者通過什么樣的機(jī)制設(shè)計(jì)來傳遞自身質(zhì)量的信號(hào)，進(jìn)而讓市場(chǎng)區(qū)別出不同能力的管理者，實(shí)現(xiàn)分離均衡，從而降低融資成本。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、機(jī)制設(shè)計(jì)理論和博弈論也許能為該問題提供新的洞見。

產(chǎn)業(yè)特征包括產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、信息不對(duì)稱程度以及創(chuàng)新類型等。原則上講，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高、信息不對(duì)稱嚴(yán)重、創(chuàng)新密集型以及顛覆式創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)，公司采用雙重股權(quán)的價(jià)值效應(yīng)會(huì)更加顯著。因此，檢驗(yàn)雙重股權(quán)在不同類型行業(yè)的效應(yīng)也是未來研究的方向之一。

另外，隨著企業(yè)組織的演進(jìn)，企業(yè)會(huì)進(jìn)入不同的生命周期，面臨新的治理挑戰(zhàn)和沖突。引入企業(yè)生命周期這個(gè)因素，對(duì)雙重股權(quán)的動(dòng)態(tài)觀察有可能使我們對(duì)這一治理制度的價(jià)值效應(yīng)的權(quán)變特性會(huì)有更好的理解，我們可以探討，在企業(yè)生命周期的哪個(gè)階段，該治理結(jié)構(gòu)發(fā)揮正向或負(fù)向的制度效應(yīng)更顯著。

總之，未來需要更多的研究工作來驗(yàn)證各種假設(shè)和尋找更為精確的或其他的邊界條件，以真正開啟雙重股權(quán)制度效應(yīng)這個(gè)“黑箱”。