王道平，雍紅艷，范小云

(1.南開大學 金融學院，天津 300350；2.中國人民大學 財政金融學院，北京 100872)

一、問題的提出

近年來，為適應市場經(jīng)濟發(fā)展的需要，中國在金融領(lǐng)域逐步穩(wěn)妥地推動金融市場化改革：利率市場化改革、人民幣匯率形成機制改革、人民幣資本項目可兌換、擴大金融業(yè)的對內(nèi)對外開放等。改革在取得諸多重大成就的同時，也帶來一系列問題：自2013年7月中國進一步推進利率市場化改革，全面放開貸款利率之后，中國銀行業(yè)的不良貸款率從2013年2季度的0.96%，上升至2015年2季度的1.50%，兩年內(nèi)上升了50%；自2015年8月11日人民幣兌美元匯率中間價報價改革之后，人民幣匯率波動幅度驟然大幅增加；在中國逐步推進人民幣資本項目可兌換的同時，中國國際資本流動異?，F(xiàn)象不斷顯現(xiàn)。為此，許多學者建議應該警惕中國金融市場化改革的種種巨大風險、防止危機發(fā)生，避免在根本問題上犯顛覆性的錯誤。

雖然已有大量文獻從理論和經(jīng)驗上探討了金融市場化改革與金融市場不穩(wěn)定之間的關(guān)系[1]-[3]，但是，既有研究大都從總體上考察金融市場化改革對金融危機發(fā)生的影響，很少對金融危機的類型進行區(qū)分、對金融市場化改革的措施進行細分。然而，事實表明不同的金融市場化改革措施的影響是存在差異的，厘清這些差異不但有助于豐富現(xiàn)有關(guān)于金融市場化改革和金融危機相關(guān)領(lǐng)域的研究，而且對于中國深化金融改革具有重要的政策意義。

本文借助跨國面板數(shù)據(jù)，全面分析金融市場化改革措施與金融危機的關(guān)系。參考Abiad等[4]的研究，將金融市場化改革措施細分為利率市場化、放松信貸控制、銀行準入、銀行私有化、資本賬戶開放、證券市場改革、完善銀行監(jiān)管等七種類型；參考Reinhart和Rogoff[5]的研究，將金融危機劃分為貨幣危機、主權(quán)債務危機、銀行危機、股票市場危機、通貨膨脹危機等五種類型。通過實證檢驗，一方面考察金融市場化改革對金融危機發(fā)生次數(shù)的影響，并檢驗了上述七種類型金融市場化改革措施在影響金融危機發(fā)生次數(shù)上的差異；另一方面，本文進一步檢驗了七種類型金融市場化改革措施對五種類型金融危機發(fā)生幾率的影響。

相比于現(xiàn)有研究，本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面：

第一，本文所采用的數(shù)據(jù)涵蓋的國家更多、跨度時間更長，所得出的經(jīng)驗規(guī)律更具有一般性?；贏biad等[4]的研究，結(jié)合世界銀行在2008年和2012年所做的權(quán)威最新調(diào)查數(shù)據(jù)Bank Regulation and Supervision Survey and Databases，本文采用Abiad等[4]關(guān)于金融改革的指標構(gòu)建方法，對全球91個國家的金融市場化改革數(shù)據(jù)進行了更新，構(gòu)建了全球主要國家1970—2012年的金融改革數(shù)據(jù)庫。同時，結(jié)合Reinhart和Rogoff[5]構(gòu)建的涵蓋70個國家各種類型的金融危機數(shù)據(jù)庫，本文的研究數(shù)據(jù)可以包含次貸危機發(fā)生后的最新狀況。

第二，本文豐富和發(fā)展了現(xiàn)有關(guān)于金融市場化改革、金融危機領(lǐng)域的實證研究，填補了不同的金融市場化改革措施對不同類型金融危機的差異性影響這一研究空白。既有研究主要從總體考察金融市場化改革對金融危機的影響，即對“金融危機”“金融市場化”采取單一指標衡量，缺乏對不同類型金融危機差異性的關(guān)注，缺乏對金融市場化改革不同措施進一步的細致量化。本文的研究采用跨國面板數(shù)據(jù)進行經(jīng)驗分析，正好彌補了這方面的缺陷。

第三，厘清改革中存在的潛在風險及差異，使得本文具有較好的政策意義?，F(xiàn)有研究對于區(qū)別看待各種金融市場化改革措施的潛在風險缺乏足夠的認識，本文基于跨國面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)，利率市場化改革、資本賬戶開放、放松信貸控制等不同的金融市場化改革措施，以及完善銀行監(jiān)管等措施對金融危機發(fā)生次數(shù)的影響并不相同，對不同類型的金融危機發(fā)生幾率的影響也存在較大差異。本文的結(jié)論對中國深化金融市場化改革、加強金融監(jiān)管具有重要的政策意義。

二、研究假設

金融市場化，有時也被稱作金融自由化，主要是指減少政府的干預作用，充分發(fā)揮市場的功能。針對發(fā)展中國家存在的金融市場不完全、資本市場發(fā)生扭曲等現(xiàn)象，McKinnon[6]與Shaw[7]最早提出了金融市場化理論，主張發(fā)展中國家以放松金融管制等金融自由化的方式來促進經(jīng)濟增長。金融市場化改革的具體措施從早期McKinnon的兩分類發(fā)展到Williamson的六分類，*McKinnon認為金融市場化體現(xiàn)為金融資產(chǎn)增長超過經(jīng)濟增長及金融相關(guān)比例不斷提高兩個方面。Williamson將金融市場化改革的措施擴充為六個方面：放松利率管制，消除貸款控制，金融服務業(yè)的自由進入，尊重金融機構(gòu)自主權(quán)，銀行私有化和國際資本流動的自由化。學術(shù)界的概括和理解不盡一致。但從各國的實踐看，金融市場化改革主要集中在價格、業(yè)務經(jīng)營、市場準入、資本流動等四個方面。

為消除金融壓抑，釋放經(jīng)濟活力，20世紀60—70年代許多國家開始進行金融市場化改革，隨之而來的卻是全球各類金融危機日益頻繁地發(fā)生。因此，不少學者從理論的視角分析金融市場化改革使金融系統(tǒng)更加脆弱進而誘發(fā)金融危機的原理，諸如Noy[8]等。Demirgü?-Kunt和Detragiache[9]從資金跨國流動的方向偏離預期、實際更高的借款成本、衍生金融工具過度創(chuàng)新帶來的新風險、不能實際增加投資、決策者通貨緊縮的政策傾向等五個角度來分析金融市場化改革引發(fā)金融危機的可能性。很多學者們的實證檢驗為這一猜想提供了經(jīng)驗證據(jù)：Demirgü?-Kunt和Detragiache[1]通過對53個國家1980—1995年的數(shù)據(jù)進行研究發(fā)現(xiàn)，即使控制了其他國家特征變量后，金融市場化改革也會增加銀行危機發(fā)生的可能性；Hellmann等[10]的研究指出，金融市場化改革提高了銀行之間的競爭，同時也給予了銀行配置資產(chǎn)和決定利率方面更大的自由，其結(jié)果是銀行的投機行為也將大大提高；Weller[11]將26個發(fā)展中國家的月度數(shù)據(jù)劃分為金融市場化改革前與金融市場化改革后，發(fā)現(xiàn)金融市場化改革后更容易發(fā)生銀行業(yè)危機；Tornell等[12]通過對墨西哥的實證研究表明，在信貸市場嚴重不完整的國家中，金融市場化改革導致經(jīng)濟增長更快，但同時也帶來了更高的金融危機發(fā)生可能性；Barth等[13]考察了對銀行活動的限制、準入限制和私有化，發(fā)現(xiàn)對銀行活動的限制和對外國銀行準入限制的放開會增加銀行業(yè)危機的可能性；Noy[8]認為銀行業(yè)有其固有的微觀經(jīng)濟體系缺陷，逆向選擇、道德風險、委托代理、信息不對稱等是金融市場化改革誘發(fā)金融危機的重要原因；王道平[3]使用1970—2010年跨國面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)利率市場化改革將顯著增加銀行危機發(fā)生的幾率?；谝陨戏治?，提出假設1。

假設1：金融市場化改革會顯著增加金融危機發(fā)生的次數(shù)。

事實上，不同的金融市場化改革措施，對于經(jīng)濟金融體系的總體影響及其影響方面可能存在差異。不同的金融市場化改革措施會作用于經(jīng)濟的不同方面，對經(jīng)濟的刺激作用也不同，進而在不同程度上存在引發(fā)不同類型金融危機的潛在風險。比如，放松信貸控制意味著給經(jīng)濟注入更多流動性，易引發(fā)因流動性過剩導致的通貨膨脹危機；提高銀行私有化程度影響更多的是銀行的競爭環(huán)境、經(jīng)營機制和管理效率，進而更容易誘發(fā)銀行危機；證券市場改革作用最直接的則是股票市場，存在誘導股價崩盤的風險；利率市場化改革對資金借貸成本、實體經(jīng)濟流動性及資本跨國流動都有影響，因而在銀行危機、主權(quán)貨幣危機、債務危機等方面都存在潛在風險。Eichengreen和Arteta[2]將對內(nèi)金融市場化改革與對外金融市場化改革的影響進行了區(qū)分，采用1975—1997年75個新興發(fā)展中國家的樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，對內(nèi)金融市場化改革會增加銀行危機發(fā)生風險，但資本賬戶開放并不會增加銀行危機發(fā)生風險，資本賬戶開放時銀行危機的發(fā)生頻率比資本管制時更低。基于以上分析，提出假設2。

假設2：不同的金融市場化改革措施對不同類型的金融危機影響不同。

金融市場化改革要權(quán)衡市場化帶來的高效率與金融脆弱性的增加。各類金融危機的發(fā)生其實也是市場失靈的一種表現(xiàn)，不能單純依靠市場自身來調(diào)節(jié)，也正因此，金融監(jiān)管備受關(guān)注。金融監(jiān)管作為彌補市場不足的一種手段，通過一系列的機制安排和組織結(jié)構(gòu)為實現(xiàn)特定的社會經(jīng)濟目標對經(jīng)濟金融活動施加影響。La Porta等[14]認為金融監(jiān)管能夠借助有效的法律機制來保護中小投資者的權(quán)利，幫助建立有效的公司治理機制，進而使金融得到良性發(fā)展，避免各類金融危機的發(fā)生?；谝陨戏治?，提出假設3。

假設3：加強金融監(jiān)管可以有效防范金融危機的發(fā)生。

三、研究設計

(一)關(guān)鍵變量定義、數(shù)據(jù)來源及說明

1.金融危機

本文均依據(jù)Reinhart和Rogoff[5]的研究，將危機類型分為貨幣危機、主權(quán)債務危機、銀行危機、股票市場危機和通貨膨脹危機。該數(shù)據(jù)庫中包括了70個國家1800—2010年的金融危機數(shù)據(jù)。Reinhart和Rogoff[5]進一步將主權(quán)債務危機細分為對內(nèi)債務危機和對外債務危機，考慮到這種區(qū)分對本文的研究沒有決定性意義，因而不對主權(quán)債務危機進行細分，若一國發(fā)生對內(nèi)債務危機或?qū)ν鈧鶆瘴C，本文均視該國存在債務危機。

2.金融市場化改革

本文均依據(jù)Abiad等[4]研究，將金融市場化改革措施細分為七種類型：利率市場化、放松信貸控制、銀行準入、銀行私有化、資本賬戶開放、證券市場改革、完善銀行監(jiān)管。Abiad等[4]所構(gòu)建的金融改革數(shù)據(jù)庫中僅涵蓋91個國家1973—2005年的金融市場化改革數(shù)據(jù)。根據(jù)Abiad等[4]金融市場化改革指數(shù)的構(gòu)建方法，本文對該91個國家的數(shù)據(jù)進行了更新。*具體構(gòu)建請參見王道平[3]的說明。關(guān)于銀行監(jiān)管改革數(shù)據(jù)，本文參照Abiad等[4]的研究，將一國的銀行監(jiān)管程度劃分為4類，即高度監(jiān)管、監(jiān)管較嚴、監(jiān)管較松、無監(jiān)管，銀行監(jiān)管強度對應的取值依次為3、2、1、0。更新后本文的金融市場化數(shù)據(jù)涵蓋了Abiad等[4]金融改革數(shù)據(jù)庫中91個國家1970—2012年的數(shù)據(jù)。

3.其他控制變量

本文其他控制變量的選取，主要參考現(xiàn)有關(guān)于銀行危機研究的類似文獻[1-2-14]，包括：代表法律制度環(huán)境的產(chǎn)權(quán)保護；反映宏觀經(jīng)濟狀況并影響銀行資產(chǎn)質(zhì)量的實際GDP增長率；反映因外匯風險引起資本外逃導致銀行體系脆弱性的M2與外匯儲備的比率；由于信貸過度擴張易導致資產(chǎn)價格泡沫和金融危機，為此引入信貸增長率的滯后項；此外，以人均實際GDP水平控制不同國家的發(fā)展水平，以銀行信貸與私人部門GDP比控制一國的金融發(fā)展水平。上述控制變量中用到的數(shù)據(jù)，除了產(chǎn)權(quán)保護指數(shù)的數(shù)據(jù)來源于La Porta等[14]的法與金融數(shù)據(jù)庫之外，其他數(shù)據(jù)均來源于世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫。綜合上述所有數(shù)據(jù)的可得性，本文所用數(shù)據(jù)包括61個國家1970—2010年的數(shù)據(jù)。

(二)模型設計

為分析金融市場化改革與金融監(jiān)管對金融危機發(fā)生次數(shù)的影響，本文先采用了Pooled OLS、隨機效應模型(RE)、固定效應模型(FE)進行了分析。*為了克服可能存在內(nèi)生性問題，本文還采用系統(tǒng)GMM模型進行了分析，結(jié)果非常穩(wěn)健，留存?zhèn)渌?。上述模型中，被解釋變量為各國每年的金融危機發(fā)生次數(shù)(crisis)，主要解釋變量分為兩類：一是金融市場化改革虛擬變量(reform)，若某年存在金融市場化改革，則取值為1，否則取值為0；二是各類金融市場化改革指數(shù)，包括利率市場化(intratelib)、放松信貸控制(creditcontrols)、銀行準入(entrybarriers)、銀行私有化(privatization)、資本賬戶開放(intlcapital)、證券市場改革(securitymarkets)、完善銀行監(jiān)管(banksuperv)，上述變量取值范圍為0—3，其中0代表完全管制、3代表完全市場化。*Abiad等[4]的研究將銀行監(jiān)管也納入金融改革中，與其他幾個指標不同的是，當銀行監(jiān)管取值為0時表示銀行監(jiān)管水平最低，而取值為3則表示銀行監(jiān)管水平最高。

為分析金融市場化改革與金融監(jiān)管對各類金融危機發(fā)生幾率的影響，本文參照現(xiàn)有研究，采用被廣泛應用于研究金融危機的面板Logit模型[1-3-14]。*限于篇幅，關(guān)于面板Logit模型的構(gòu)建可參見王道平[3]更翔實的說明。面板Logit模型估計方程中的被解釋變量包括各類危機虛擬變量，主要分為：貨幣危機(currency-crises)、主權(quán)債務危機(debt-crises)、銀行危機(banking-crises)、股票市場危機(stock-crash)、通貨膨脹危機(inflation-crises)。若某年發(fā)生上述危機，則取值為1，否則取值為0。在進行面板Logit建模時，可采用混合Logit模型、隨機效應和固定效應的Logit模型、樣本平均的Logit模型回歸，出于穩(wěn)健性考慮，本文報告了采用上述四種方法的回歸結(jié)果。

本文上述模型的控制變量主要包括產(chǎn)權(quán)保護(pty_rights04)、實際GDP增長率(rgdpgr)、M2與外匯儲備的比率(m2_reserve)、信貸增長率滯后項(L2.creditgr)、人均實際GDP水平(rgdppcp)、銀行信貸與私人部門GDP比(privcred_gdp)。

四、實證結(jié)果分析

(一)金融市場化改革與危機發(fā)生次數(shù)

表1中第2列—第4列報告了基于Pooled OLS、RE及FE模型關(guān)于金融市場化改革對金融危機發(fā)生次數(shù)影響的實證結(jié)果。結(jié)果顯示，金融市場化改革在1%的顯著性水平上均為正，結(jié)果非常穩(wěn)健，表明金融市場化改革確實會顯著增加金融危機發(fā)生的次數(shù)。此外，產(chǎn)權(quán)保護、實際GDP增長率、人均實際GDP水平、銀行信貸與私人部門GDP比的系數(shù)大多顯著為負，表明法律制度環(huán)境較好、經(jīng)濟增長較快、人均實際GDP水平較高和金融發(fā)展水平較高的國家，金融危機發(fā)生次數(shù)相對較少。M2與外匯儲備的比率和信貸增長率滯后項的系數(shù)則均顯著為正，表明信貸增長率較高和外匯儲備較少的國家發(fā)生金融危機的次數(shù)將顯著增加。

表1金融市場化改革與金融危機發(fā)生次數(shù)

注：本文所使用的分析軟件為Stata 11.2；括號中為穩(wěn)健標準誤差；***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著。下同。

表1中第5列—第7列報告了基于Pooled OLS、RE及FE模型關(guān)于各種不同的金融市場化改革措施對金融危機發(fā)生次數(shù)影響的實證結(jié)果。結(jié)果顯示，利率市場化和銀行準入的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，利率市場化改革和放松銀行準入將顯著提高一國金融危機發(fā)生次數(shù)。放松信貸控制、銀行私有化、資本賬戶開放、完善銀行監(jiān)管的系數(shù)在1%的水平上均顯著為負，即放松信貸控制、提高銀行私有化水平、放松資本管制、提高銀行監(jiān)管水平等措施會顯著降低金融危機的發(fā)生次數(shù)。證券市場改革的系數(shù)符號為正，但不太顯著，說明證券市場改革對金融危機的發(fā)生沒有特別顯著的作用。此外，分析結(jié)果同樣顯示，產(chǎn)權(quán)保護、銀行信貸與私人部門GDP比的系數(shù)大多顯著為負，同樣表明法律制度環(huán)境較好、金融發(fā)展水平較高的國家，金融危機發(fā)生次數(shù)相對較少。M2與外匯儲備的比率和信貸增長率滯后項的系數(shù)則大多顯著為正，表明信貸增長率較高和外匯儲備較少的國家發(fā)生金融危機的次數(shù)將顯著增加。

綜合分析表明，金融市場化改革會顯著增加金融危機的發(fā)生次數(shù)，尤其是利率市場化改革和放松銀行準入將顯著增加金融危機發(fā)生次數(shù)。放松信貸控制、資本賬戶開放不但不會增加金融危機發(fā)生，反而會顯著降低金融危機的發(fā)生次數(shù)。這是因為信貸控制、資本賬戶管制并沒有發(fā)揮其原本預期的作用，反而因為嚴格的管制使得“地下交易”盛行，金融機構(gòu)進行監(jiān)管套利，而脫離監(jiān)管，將使得金融系統(tǒng)更加脆弱。這也證實Rossi[15]提出的資本賬戶開放“顯而易見”的福利經(jīng)濟學意義——資本賬戶開放提高國際分配效率，資本稀缺國在國際資本的幫助下加速國內(nèi)資本積累，使得消費平穩(wěn)化。陳雨露和羅煜[16]的研究也表明，資本賬戶開放后，國際資本流動將不再受到嚴格限制，流動性增加，資本的流入和流出遵循市場原則。同時，放松對信貸規(guī)模的控制也會顯著降低金融危機的發(fā)生次數(shù)，這說明由市場自身配置信貸的規(guī)模和去向才更有效率，相應地可以降低金融危機發(fā)生的次數(shù)。以上分析顯示出金融市場化改革的各項措施之間是存在顯著差異性的，引發(fā)金融危機的潛在風險并不相同。完善銀行監(jiān)管則能降低金融危機發(fā)生次數(shù)，有效的監(jiān)管能夠增強開放條件下金融體系的穩(wěn)定性。證券市場的市場化改革對金融危機發(fā)生次數(shù)的影響則并不太顯著。

(二)進一步分析：各類金融危機發(fā)生的幾率

為檢驗各種不同金融市場化改革措施的潛在風險面，本模型以各類金融危機發(fā)生的幾率作為被解釋變量，做進一步的檢驗分析。似然比檢驗表明面板Logit模型優(yōu)于混合模型(Pooled OLS)，Hausman檢驗表明固定效應模型(FE)比隨機效應模型(RE)更為合適；同時，Wald檢驗和LL檢驗表明，本文模型具有較好的可信性和穩(wěn)健性。當然，出于穩(wěn)健性考慮，在各金融危機的類別分析中均報告了采用三種方法，以及樣本平均Logit模型(PA)的回歸結(jié)果。

1.貨幣危機

表2報告了各類金融市場化改革措施對貨幣危機發(fā)生幾率影響的實證結(jié)果。分析結(jié)果顯示，利率市場化的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，也就是說，利率市場化改革將顯著增加一國貨幣危機發(fā)生的幾率。

表2金融市場化改革與貨幣危機發(fā)生幾率

放松信貸控制、銀行私有化、完善銀行監(jiān)管的系數(shù)基本顯著為負，表明信貸控制的放松和銀行私有化水平的提高均不但不會增加貨幣危機的發(fā)生幾率，反而會顯著降低貨幣危機的發(fā)生幾率。此外，提高銀行監(jiān)管水平也將有助于降低貨幣危機的發(fā)生幾率。資本賬戶開放系數(shù)均為負，雖然在混合Logit模型和樣本平均Logit模型中不顯著，但在重要的隨機效應和固定效應的Logit模型中顯著，這表明資本賬戶開放并不會顯著增加一國貨幣危機的發(fā)生的幾率，反而有可能降低貨幣危機發(fā)生幾率。銀行準入系數(shù)符號為正、證券市場改革系數(shù)大多為負，但均不太顯著，說明銀行準入、證券市場改革對貨幣危機發(fā)生幾率影響相對有限。此外，結(jié)果還顯示實際GDP增長率在各式中均顯著為負，即維持較高的實際經(jīng)濟增長率將有助于降低貨幣危機發(fā)生幾率。

2.主權(quán)債務危機

表3報告了各類金融市場化改革措施對主權(quán)債務危機發(fā)生幾率影響的實證結(jié)果。分析結(jié)果顯示，利率市場化系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，利率市場化將顯著增加主權(quán)債務危機的發(fā)生幾率。資本賬戶開放系數(shù)均顯著為負，同樣表明資本賬戶開放會顯著降低主權(quán)債務危機的發(fā)生幾率。完善銀行監(jiān)管的系數(shù)除了第3列不顯著外其他回歸均顯著為負，銀行監(jiān)管水平的提高對于降低主權(quán)債務危機的發(fā)生幾率有一定的作用。放松信貸控制、銀行準入、銀行私有化和證券市場改革的系數(shù)則不太顯著，說明放松信貸控制、銀行準入、銀行私有化水平提高和證券市場改革對于主權(quán)債務危機的發(fā)生幾率影響有限。此外，結(jié)果還顯示實際GDP增長率在各式中均顯著為負，說明較高的實際經(jīng)濟增長將有助于降低主權(quán)債務危機的發(fā)生幾率。

表3金融市場化改革與主權(quán)債務危機發(fā)生幾率

3.銀行危機

表4報告了各類金融市場化改革措施對銀行危機發(fā)生幾率影響的實證結(jié)果。分析結(jié)果顯示，利率市場化和證券市場改革系數(shù)均在5%及以上的水平上顯著為正，也就是說，利率市場化和證券市場改革將顯著增加一國銀行危機發(fā)生的幾率；銀行私有化、資本賬戶開放、完善銀行監(jiān)管的系數(shù)為負，且基本顯著，表明銀行私有化水平的提高、資本賬戶開放和銀行監(jiān)管水平的提高將有助于降低銀行危機的發(fā)生幾率；放松信貸控制和銀行準入系數(shù)符號基本為正，且不太顯著，說明信貸控制的放松和銀行準入的提高對于銀行危機發(fā)生幾率的影響相對有限。此外，結(jié)果還顯示實際GDP增長率在各式中均顯著為負，維持較高的實際經(jīng)濟增長率也將有助于降低銀行危機的發(fā)生幾率。

表4金融市場化改革與銀行危機發(fā)生幾率

4.股票市場危機

表5報告了各類金融市場化改革對股票市場危機發(fā)生幾率影響的實證結(jié)果。分析結(jié)果顯示，除了完善銀行監(jiān)管的系數(shù)在第2列、第3列和第5列中顯著為負以外，其他各類金融市場化改革的變量在各個回歸模型中并不顯著。因此，提高銀行監(jiān)管的水平有助于降低股票市場風險發(fā)生的幾率；相比較而言，利率市場化、放松信貸控制、銀行準入、銀行私有化、資本賬戶開放和證券市場改革對于股票市場危機發(fā)生幾率的影響各不相同，且影響程度相對有限(不具有顯著性)。此外，檢驗結(jié)果同樣顯示，實際GDP增長率在各式中均顯著為負，也就是說，維持較高的實際經(jīng)濟增長率將有助于降低銀行危機的發(fā)生幾率。

表5金融市場化改革與股票市場危機發(fā)生幾率

5.通貨膨脹危機

表6報告了各類金融市場化改革對通貨膨脹危機發(fā)生幾率影響的實證結(jié)果。分析結(jié)果表明，利率市場化和銀行準入系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明利率市場化和銀行準入的提高將顯著增加一國通貨膨脹危機發(fā)生的幾率。放松信貸控制、銀行私有化、資本賬戶開放、完善銀行監(jiān)管的系數(shù)均顯著為負，表明對信貸管制的放松、銀行私有化水平的提高、資本賬戶開放和銀行監(jiān)管水平的提高將有助于降低通貨膨脹危機的發(fā)生幾率。證券市場改革的系數(shù)不顯著，表明證券市場市場化水平提高對于通貨膨脹危機發(fā)生幾率的影響有限。此外，結(jié)果還顯示實際GDP增長率在各式中均顯著為負，較高的實際經(jīng)濟增長率將有助于降低通貨膨脹危機的發(fā)生幾率。

表6金融市場化改革與通貨膨脹危機發(fā)生幾率

綜合表2—表6發(fā)現(xiàn)，不同的金融市場化改革措施帶來的潛在風險并不相同，對金融危機發(fā)生幾率的影響各不相同，不同類型的金融危機對不同的金融市場化改革措施的敏感性也存在較大差異。利率市場化存在著引發(fā)各類金融危機的潛在風險；資本賬戶開放除了會引起股票市場一定的波動之外，并不會顯著增加其他各類金融危機的發(fā)生幾率；完善金融監(jiān)管將顯著降低各類金融危機發(fā)生的幾率。除此之外，其他類型的金融市場化改革對金融體系的穩(wěn)定并沒有非常顯著的影響。

五、結(jié)論與啟示

本文從兩方面深入研究了金融市場化改革對金融危機的影響：一是金融市場化改革與金融監(jiān)管對一國金融危機發(fā)生次數(shù)的影響及不同類型金融市場化改革措施對金融危機發(fā)生次數(shù)影響的差異性；二是分析了一國金融市場化改革與金融監(jiān)管對該國各類金融危機發(fā)生幾率的影響，以此深入透析各類金融市場化改革的潛在風險。本研究的政策含義是，加強金融監(jiān)管，銀行監(jiān)管水平的提高對于降低一國各種金融危機的發(fā)生幾率都有積極意義。此外，維持較高的實際經(jīng)濟增長率，將有助于降低貨幣危機、主權(quán)債務危機、銀行危機、股票市場危機、通貨膨脹危機等各種危機的發(fā)生幾率。此外，信貸增長率較高和外匯儲備較少的國家發(fā)生金融危機的次數(shù)將顯著增加；而法律制度環(huán)境較好、經(jīng)濟增長較快、人均實際GDP水平較高和金融發(fā)展水平較高的國家，金融危機發(fā)生次數(shù)相對較少。

基于國際經(jīng)驗對中國金融改革的啟示，應區(qū)別看待各種金融市場化改革措施的潛在風險，并做好相應防范措施，既應警惕利率市場化改革可能導致各類金融危機的發(fā)生，建設好與利率市場化相配套的市場化風險處置機制，又不應過度夸大逐步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換、進一步擴大金融業(yè)的對內(nèi)對外開放等一系列的金融市場化改革的金融風險，而令中國金融市場化改革止步不前。金融市場化本身也有自己的“順序”和“度”。如果不能滿足宏觀經(jīng)濟條件，或改革的進程超出了經(jīng)濟體承受的范圍，那么金融自由化將不能發(fā)揮其應有的作用。這就是為什么本文的實證結(jié)果顯示出金融市場化改革會顯著增加金融危機發(fā)生的次數(shù)。但是，金融市場化改革是一個籠統(tǒng)的概念，指代了各種各樣的改革措施，是一個融入了國家自身經(jīng)濟、制度狀況的改革過程。需要厘清所有這些改革措施潛在風險的差異，由淺入深，逐步推進。此外，一個國家或經(jīng)濟體，能夠成功實現(xiàn)金融市場化是需要一定的前提條件的，諸如穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、金融企業(yè)制度的初步確立、金融脆弱性的及時消除、良好的社會制度環(huán)境和金融監(jiān)管框架的基本形成[7]。需要指出的是，七種金融市場化改革措施的重要性并不是等同的，也不是說，一國必須具備所有條件才能進行金融自由化，實踐的情況往往是“邊做邊學”。在推進金融市場化改革的同時，要不斷完善金融監(jiān)管，提高監(jiān)管水平，為改革創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。