楊復(fù)衛(wèi)

2015年頒布的《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》(后文簡稱《管理辦法》)(后文簡稱“養(yǎng)老基金”)明確了養(yǎng)老基金投資范圍，開啟了其通向資本市場的大門。2016年5月實施的《全國社會保障基金條例》第二十九條明確了全國社?；鹄硎聲邮苁〖壢嗣裾泄芾磉\(yùn)營社會保險基金的職權(quán)，同時意味著養(yǎng)老基金進(jìn)入資本市場的制度阻礙基本掃除。然而，養(yǎng)老基金進(jìn)入資本市場后如何防范風(fēng)險以及遵循何種投資模式？基金投資是否應(yīng)有負(fù)面清單？這些無疑是在狂熱和盲動后更應(yīng)該值得思考的問題。相對于正面清單，負(fù)面清單以否定性評價的形式來列明可以進(jìn)入的投資領(lǐng)域，常見于國際通行的外商投資管理中。《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出以制定負(fù)面清單為深化改革的切入點(diǎn)，按照《國務(wù)院關(guān)于實行市場準(zhǔn)入負(fù)面清單制度的意見》(后文簡稱《意見》)的部署，發(fā)改委、商務(wù)部會同有關(guān)部門匯總、審查后建立了《市場準(zhǔn)入負(fù)面清單草案(試點(diǎn)版)》，并在天津、上海、福建、廣東四地進(jìn)行試點(diǎn)?？梢?，市場準(zhǔn)入負(fù)面清單制度的構(gòu)建已經(jīng)由資源配置層面深化到權(quán)利配置層面，通過市場轉(zhuǎn)型，促進(jìn)養(yǎng)老基金投資秩序的形成，進(jìn)而厘清政府干預(yù)養(yǎng)老基金投資的邊界。故此，以養(yǎng)老基金投資負(fù)面清單制度的構(gòu)建為契機(jī)，推動投資模式改革。

一、養(yǎng)老基金投資正面清單模式的規(guī)范現(xiàn)狀

2015年以前，我國雖有運(yùn)用不同投資模式助力養(yǎng)老基金保值增值的法律實踐，但總體來說對養(yǎng)老基金運(yùn)用不同投資模式提高收益率的認(rèn)識不夠深刻。1999年，財政部、勞動和社會保障部公布的《社會保險基金財務(wù)制度》(財社字〔1999〕60號)(后文簡稱“60號文”)對社會保險基金投資的正面清單模式做了規(guī)定：“全部用于購買國家發(fā)行的特種定向債券和其他種類的國家債券。不得動用基金結(jié)余進(jìn)行其他任何形式的直接或間接投資?！币布?，養(yǎng)老基金只能定向投資于銀行存款和國有債券，不得投資于其他領(lǐng)域。這種“全面禁止”的投資模式使得養(yǎng)老基金保值增值困難，有悖于基金的可持續(xù)發(fā)展。同時，“養(yǎng)老金雙軌制”的存在，使得養(yǎng)老金缺口問題日益嚴(yán)重。當(dāng)“養(yǎng)老金危機(jī)”話題漸成輿論焦點(diǎn)時，改革養(yǎng)老基金投資模式的呼聲也愈漸高漲，伴隨“十三五”規(guī)劃的啟動，法律文本中出現(xiàn)了不同的投資模式。為此，本文將以2015年出臺的《管理辦法》文本作為分析樣本，剖析當(dāng)前養(yǎng)老基金投資模式以及該模式產(chǎn)生的法理邏輯。

(一)《管理辦法》規(guī)定的投資模式解讀

正面清單和負(fù)面清單均是立法對行政主體或者具有行政職能的事業(yè)單位依法行政的基本要求，正面清單通常包括了權(quán)力清單和責(zé)任清單，要求行政(市場)主體只能在清單范圍內(nèi)進(jìn)入，清單外則禁止進(jìn)入，實際上體現(xiàn)政府的自我約束，防止行政權(quán)濫用。負(fù)面清單是與行政審批模式、正面清單模式相對應(yīng)的一種市場經(jīng)濟(jì)管制方式，即清單范圍外的均可進(jìn)入，與簡政放權(quán)相適宜，主要面向外商投資領(lǐng)域和市場準(zhǔn)入領(lǐng)域，蘊(yùn)含市場主體意思自治，是私法自治理念的回歸，也是私法自治理念的彰顯。《管理辦法》開啟了養(yǎng)老基金運(yùn)用不同投資模式的文本實踐，奠定了養(yǎng)老基金真正走向資本市場的法律基石。當(dāng)下的研究還欠缺對《管理辦法》第六章“養(yǎng)老金投資”模式的深度解讀，以及這種模式所產(chǎn)生的效應(yīng)分析。本文期望以《管理辦法》第六章的解讀來探尋其中的因應(yīng)之道。從表象分析，很難說《管理辦法》在投資模式上到底采正面清單抑或負(fù)面清單模式，但分析《管理辦法》第三十四條至三十七條的規(guī)定可發(fā)現(xiàn)，《管理辦法》第六章“養(yǎng)老基金投資”范圍上既涵蓋了肯定模式，亦包含了否定模式，并未明確回答到底采何種管理模式(見表1)。

表1　《管理辦法》第六章“養(yǎng)老基金投資”范圍一覽表

《管理辦法》第三十四條作為養(yǎng)老基金投資的原則性條款，通過概括加列舉的方式將養(yǎng)老基金投資范圍限定于境內(nèi)，通過列舉的方式點(diǎn)名養(yǎng)老基金可投資的產(chǎn)品種類，如銀行存款、票據(jù)、債券、股票等。也就是說，在投資領(lǐng)域基金選取了境內(nèi)投資，而否定境外投資，且只能投資于境內(nèi)所列舉的產(chǎn)品類型。第三十五條則在第三十四條的基礎(chǔ)上提出養(yǎng)老基金可以投資“國家重大工程和重大項目建設(shè)”項目，但未明確養(yǎng)老基金以何種方式進(jìn)入，賦予了養(yǎng)老基金投資人選擇投資參與方式的自由。因此，養(yǎng)老基金投資人可在第三十四條所列明的投資方式范圍內(nèi)進(jìn)行自由選擇，以最為合適的方式參與國家重大工程和重大項目建設(shè)，投資方式的選擇不能超越第三十四條所列的范圍。需注意的是，第三十五條所列明的項目限制較為嚴(yán)格，必須是“國家級”且屬于“重大”的項目，從而否定了地方政府的項目和“非國家級”與“非重大”的項目。第三十六條則對接第三十四條的股權(quán)投資方式，投資范圍可涵蓋“國有重點(diǎn)企業(yè)改制、上市”，并對“國有重點(diǎn)企業(yè)”的范圍進(jìn)行了限縮，必須是“中央企業(yè)及其一級子公司，以及地方具有核心競爭力的行業(yè)龍頭企業(yè)，包括省級財政部門、國有資產(chǎn)管理部門出資的國有或國有控股企業(yè)”。換言之，上述范圍之外的企業(yè)改制、上市，養(yǎng)老基金不得進(jìn)行股權(quán)投資。

養(yǎng)老基金投資比例方面，《管理辦法》第三十七條針對第三十四條所列舉的投資產(chǎn)品進(jìn)行了比例規(guī)定，限制了基金針對某一特定項目的投資比例，基金投資集中在規(guī)定比例的范圍內(nèi)。針對不同產(chǎn)品采取截然不同的比例限制與企業(yè)年金投資比例的限制類似，兩者的主要區(qū)別在于，養(yǎng)老基金可在不高于資產(chǎn)凈值20%的范圍內(nèi)投資國家重大項目和重點(diǎn)企業(yè)股權(quán)，契合了當(dāng)下國企改革、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，乃至“一帶一路”等國家戰(zhàn)略，而企業(yè)年金并未有該項規(guī)定。管理模式方面，第三十七條所列明的四種情形均采取了規(guī)定范圍內(nèi)肯定投資的做法(見表2)。第三十八條則直接提出養(yǎng)老基金在“股指期貨、國債期貨”投資中，只能以套期保值為目的，不得有其他增值目的，且對投資行為進(jìn)行嚴(yán)格限制。

表2　《管理辦法》第三十七條關(guān)于養(yǎng)老基金投資種類限制、比例限制和管理模式規(guī)定一覽表

由于《管理辦法》第三十四條總括了養(yǎng)老基金投資范圍，第三十五條、第三十六條、第三十七條和第三十八條的規(guī)定均屬于對第三十四條規(guī)定的再限縮，除第三十七條第三款直接列舉了否定投資的領(lǐng)域外，其他條款對養(yǎng)老基金投資均以肯定模式規(guī)定，即采正面清單管理模式。可見，《管理辦法》針對養(yǎng)老基金投資管理的規(guī)定為正面清單模式，僅在部門投資方式的比例規(guī)定上有所松動，賦予了投資人在一定程度上的意思自治空間。

(二)《管理辦法》規(guī)定投資模式的特點(diǎn)

通過上文對《管理辦法》的解讀，可以發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老基金投資模式的三個特點(diǎn)：第一，當(dāng)前的投資管理主要是“正面清單”模式。值得肯定的是，《管理辦法》在投資范圍和產(chǎn)品規(guī)定上，養(yǎng)老基金已改變以往僅專注于銀行存款和國債的固化投資，投資產(chǎn)品日益多元化。《管理辦法》出臺以前，1997年的《國務(wù)院關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險制度的決定》規(guī)定養(yǎng)老基金的結(jié)余除預(yù)留兩個月的支付費(fèi)用外，其他基金投資國債和一年期存款。這種單一和狹窄的投資方式限制了基金的盈利能力。據(jù)測算，過去10年基金的平均收益率僅為2%左右，遠(yuǎn)低于同期的CPI漲幅。自《管理辦法》起始，養(yǎng)老基金投資逐漸走出了高度依賴簡單而低收益的保值項目的困境，日漸轉(zhuǎn)向更為廣闊的投資領(lǐng)域和豐富的投資產(chǎn)品。第二，未重視養(yǎng)老基金本身對保值增值訴求的要求，過分強(qiáng)調(diào)養(yǎng)老基金投資安全性。雖說養(yǎng)老基金與企業(yè)年金、全國社會保障基金在投資產(chǎn)品上日漸趨同，但是在投資模式選擇上，養(yǎng)老基金相對后兩者限制較多，以正面清單模式為主，輔之以一定程度的意思自治，而后兩者在運(yùn)用正面清單模式的同時，更加注重發(fā)揮負(fù)面清單管理模式的優(yōu)勢。比較《管理辦法》和《企業(yè)年金基金管理辦法》、《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》的差異，《管理辦法》中對養(yǎng)老基金投資產(chǎn)品限制較多，如不得進(jìn)行境外投資以及投資比例限制等。第三，在運(yùn)用正面清單模式的活力上，養(yǎng)老基金投資看似“百花齊放”，實則活力不足?！豆芾磙k法》將養(yǎng)老基金投資安全作為第一目標(biāo)，勢必使得投資決策者在投資運(yùn)營中放大“安全第一”的要求，并且容易放大為養(yǎng)老基金投資不得出現(xiàn)任何風(fēng)險，否則將承擔(dān)投資失利的責(zé)任。而這勢必給投資決策者戴上了“緊箍咒”，只能選擇穩(wěn)賺不賠的“短線”項目，而不敢遵循市場規(guī)律而選擇某些帶有一定風(fēng)險的長期投資。而這與《管理辦法》所強(qiáng)調(diào)的多元化投資相矛盾，從而影響?zhàn)B老基金的投資活力。

二、養(yǎng)老基金投資正面清單模式的法理邏輯及問題分析

(一)養(yǎng)老基金投資正面清單模式的法理邏輯

作為不同的投資模式，正面清單與負(fù)面清單二者未有孰優(yōu)孰劣之分，我國在很長一段時間內(nèi)社會保障基金投資采用正面清單投資模式，并取得了較大的成就,養(yǎng)老基金進(jìn)而效仿。由于我國多數(shù)省份基本養(yǎng)老保險實現(xiàn)省級統(tǒng)籌，故通常由省級政府部門決策養(yǎng)老基金的投資運(yùn)營。在2015年《管理辦法》出臺之前，各地養(yǎng)老基金為確?；鸬陌踩?，其投資范圍僅限于國債和一年期銀行存款，使得投資收益率較低。這種慣性思維直接影響《管理辦法》對投資模式的規(guī)定，采用正面清單模式政府更易控制基金的投資決策，既可利用養(yǎng)老基金投資支持某項產(chǎn)業(yè)發(fā)展或?qū)崿F(xiàn)某種特定目的，又有利于養(yǎng)老基金投資安全?？偨Y(jié)發(fā)現(xiàn)，《管理辦法》所體現(xiàn)的政府目的在于將養(yǎng)老基金投資理念的重心放在確?；鹜顿Y的安全上，忽視了養(yǎng)老基金投資的效益，政府監(jiān)督重于市場管理。該理念反映到實踐中，客觀上強(qiáng)化政府的管制行為，壓縮了市場主體的私法自治空間，類化為政府管制代替了養(yǎng)老基金投資市場投資人的專業(yè)決策。

分析《管理辦法》投資模式規(guī)定，并結(jié)合《意見》觀點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)其在立法的背后存在某些固定的法理邏輯，表現(xiàn)為養(yǎng)老保險基金正面清單管理模式正是政府角色定位失當(dāng)?shù)闹苯赢a(chǎn)物。在“全能政府”思維的延續(xù)下，政府干預(yù)市場的邊界變得模糊，很難找到在養(yǎng)老基金投資中的合理角色。問題產(chǎn)生的根源還在于當(dāng)前國家很難將養(yǎng)老基金與財政資金嚴(yán)格區(qū)分，二者混同使得在部分決策者看來養(yǎng)老基金等同于財政資金。另外，養(yǎng)老基金自身的組成也客觀影響了政府對養(yǎng)老基金投資采何種模式的態(tài)度。養(yǎng)老基金大部分為個人賬戶基金，其所有權(quán)歸被保險人所有，養(yǎng)老基金決策者僅作為基金的管理者而存在，其管理權(quán)限來源于《社會保險法》等立法的授予。此時，養(yǎng)老基金的投資收益與決策者并無直接關(guān)系，在趨利避害思維的影響下，決策者首先考慮的是養(yǎng)老基金的投資風(fēng)險(安全)，而非投資收益(效益)，避免因投資收益不穩(wěn)定或者投資未達(dá)到預(yù)期目的而擔(dān)責(zé)。當(dāng)前養(yǎng)老基金存在著地方政府向中央政府歸集投資的體制和心理即是明證。且在“上海社保案”后，養(yǎng)老基金投資收益的“風(fēng)吹草動”均挑動著媒體和被保險人的神經(jīng)，故《管理辦法》選擇了養(yǎng)老基金投資的正面清單模式，以此來監(jiān)督政府養(yǎng)老基金投資行為。也即《管理辦法》用監(jiān)督政府的方式來管理本應(yīng)屬于市場化運(yùn)作的養(yǎng)老基金，并非發(fā)揮養(yǎng)老基金投資的自主性。顯然，這與經(jīng)濟(jì)學(xué)家樊綱提出的“用負(fù)面清單管理市場，用正面清單監(jiān)督政府”的觀點(diǎn)相悖。

(二)養(yǎng)老基金投資正面清單模式存在的問題

第一，重管輕治的思維與養(yǎng)老基金投資市場化目標(biāo)矛盾。正面清單也是“權(quán)力清單”，從正面角度對行政權(quán)力進(jìn)行界定，體現(xiàn)的是“法無授權(quán)則禁止”，即依法行政。正面清單管理實踐中，政府通常自己掌控行政權(quán)尤其是行政審批權(quán)，以實現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的干預(yù)。因此，正面清單管理模式通常與政府管制思維相聯(lián)系，強(qiáng)化行政權(quán)對市場主體的干預(yù)，嚴(yán)格控制私法主體的意思自治空間。正面清單通常適用于諸如“跨境電商零售進(jìn)口正面清單”、“政府補(bǔ)貼的正面清單模式”等需借助行政權(quán)干預(yù)的領(lǐng)域。就養(yǎng)老基金投資領(lǐng)域而言，在正面清單管理模式下，清單內(nèi)事項可以由養(yǎng)老基金投資人自主決斷，清單外事項需獲得決策者同意。這不僅增大了養(yǎng)老基金投資人的審批成本，造成同質(zhì)化競爭，還為監(jiān)管權(quán)力的尋租留下了很大的空間，同時造成了投資人地位事實上的不平等和市場競爭的扭曲，不利于實現(xiàn)和維護(hù)養(yǎng)老基金投資主體的權(quán)利平等、機(jī)會平等和規(guī)則平等。正面清單模式難以限制行政權(quán)的恣意，實則是在發(fā)揮政府管理決定性作用的基礎(chǔ)上，如何發(fā)揮市場作用，難以限制行政權(quán)的恣意，為決策者干預(yù)養(yǎng)老基金投資人的投資決策行為留下了巨大的空間。如可直接設(shè)定基金投資管理人的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和條件，影響市場主體進(jìn)入基金投資的活躍度和速度，行政權(quán)的加入客觀上造成養(yǎng)老基金與財政資金的混同。在此情形下，正面清單難以實現(xiàn)養(yǎng)老基金的封閉性與獨(dú)立性，影響?zhàn)B老基金的高效投資，甚至威脅基金投資運(yùn)行的整體安全。反映到養(yǎng)老基金投資問題上，政府仍未擺脫重管輕治的思維影響，嚴(yán)格控制養(yǎng)老基金投資入口，《管理辦法》中第五章對養(yǎng)老基金投資管理機(jī)構(gòu)的規(guī)定和第六章對養(yǎng)老基金投資管理領(lǐng)域的限制即為明證。在養(yǎng)老基金投資過程中，對投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)入資格的層層審批，以及對養(yǎng)老基金投資領(lǐng)域的項目、比例設(shè)定，大大降低了養(yǎng)老基金的投資效率：一是對投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)入資格的層層審批，不僅增大了政府的尋租空間，且繁雜的審批手續(xù)不能跟上轉(zhuǎn)瞬即變的市場經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，同時限制了部分有能力但無資金的投資管理機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，削減了市場競爭活力；二是對養(yǎng)老基金投資正面清單的規(guī)定，嚴(yán)格限制了養(yǎng)老基金入市后的資金流向，雖然從一定程度上保證了養(yǎng)老基金的資金安全，但是未能充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，對投資收益高、風(fēng)險小卻未被列入正面清單的項目，養(yǎng)老基金只可遠(yuǎn)觀而無法涉足。

第二，正面清單模式易受政府政策目標(biāo)的影響而產(chǎn)生“社會投資”問題。社會投資是政府基于自身利益考量，為實現(xiàn)某種經(jīng)濟(jì)或產(chǎn)業(yè)目的而將養(yǎng)老基金投資行為作為調(diào)控經(jīng)濟(jì)或產(chǎn)業(yè)的工具。如歐盟推行的《為了增長和凝聚力趨向于社會投資的戰(zhàn)略》和“2014—2020 年的歐洲社會基金實現(xiàn)完成計劃”，歐盟通過自身所掌控的龐大資源稟賦來達(dá)成其社會或經(jīng)濟(jì)目的， European Commission,Communication from the Commission to the European Parliament，the Council，the European Economic and Social Committee of the Region， - ，2014-2020[R].2013． 即被認(rèn)為是社會投資行為。可見，政府社會投資行為是與其社會和經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控相聯(lián)系的，甚至成為左右社會和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的利器。當(dāng)前，我國養(yǎng)老基金的統(tǒng)籌現(xiàn)狀決定絕大多數(shù)養(yǎng)老基金由省級行政部門投資運(yùn)營，在此背景下，基金投資的目標(biāo)往往被扭曲，出現(xiàn)政府或其授權(quán)管理機(jī)構(gòu)越權(quán)干預(yù)的“社會投資”問題。具體表現(xiàn)為兩點(diǎn)：一是養(yǎng)老基金投資成為政府提高工作、政績的利器。政府忽視養(yǎng)老基金投資長期性的特點(diǎn)，通過對基金投資的干預(yù)盲目追求短期的高收益或短期項目來迎合社會輿論的“胃口”，加速達(dá)成某一階段預(yù)期設(shè)定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，難以實現(xiàn)養(yǎng)老基金投資的長遠(yuǎn)布局；二是養(yǎng)老基金金融屬性使得政府忽視養(yǎng)老基金作為民眾保命錢的重要作用，片面追求養(yǎng)老基金作為巨額資金進(jìn)入市場后調(diào)控勞動力成本、投資與消費(fèi)關(guān)系、金融市場與通貨膨脹的附加功能，使得基金投資成為政府調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的主要手段，養(yǎng)老基金淪為政府社會投資的工具。

正面清單模式客觀上配合了政府的社會投資行為，實際上卻背離養(yǎng)老基金為被保險人利益而投資的目的。這種唯一目的在于實現(xiàn)被保險人領(lǐng)取養(yǎng)老金的預(yù)期權(quán)益，即實現(xiàn)養(yǎng)老基金投資的保值增值，而并無其他附帶目的?！豆芾磙k法》所認(rèn)可的正面清單模式實則賦予了決策者多重目的考量，如明確提出投資股票、國家重大工程等，實則方便了政府將養(yǎng)老基金投資作為推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展，乃至實現(xiàn)社會、經(jīng)濟(jì)和政治目的的有效工具。這種被決策者嵌入的行政化思維在養(yǎng)老基金投資中，決策者可能向基金投資人施加各種壓力，以確保在社會經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動時，養(yǎng)老基金投資便于被賦予“政府幫手”的角色，而“養(yǎng)老金救市”口號就是明證。政府決策者甚至為迎合輿論壓力可能施壓養(yǎng)老基金投資者，以片面追求高收益?？梢?，正面清單管理模式實則方便了“全能政府”決策發(fā)揮，附帶多重目的的養(yǎng)老基金投資既束縛了投資人行為，又為養(yǎng)老金投資的安全性帶來隱患。從各省將養(yǎng)老基金委托給全國社保理事會投資運(yùn)營的積極性不高可見其中端倪，養(yǎng)老基金的省級統(tǒng)籌早已固化為地方利益。正面清單模式所隱含的權(quán)力尋租、政府經(jīng)濟(jì)管制方便了地方利益與養(yǎng)老基金投資交織的思想。

第三，正面清單模式強(qiáng)化養(yǎng)老基金投資絕對安全邏輯，難以實現(xiàn)養(yǎng)老基金投資的動態(tài)安全。表面上看，正面清單通過限制養(yǎng)老基金進(jìn)入高風(fēng)險領(lǐng)域以及限制養(yǎng)老基金在部分風(fēng)險產(chǎn)業(yè)的比例限制來實現(xiàn)投資安全。然而，正面清單模式使得投資模式理念僵化，難以實現(xiàn)養(yǎng)老基金在追求安全與效率間的平衡，即難以實現(xiàn)養(yǎng)老基金投資的動態(tài)安全。產(chǎn)生這一問題的原因主要是政府對負(fù)面清單適用的對象缺乏信任，未能充分認(rèn)識負(fù)面清單模式的優(yōu)勢。負(fù)面清單模式具有彈性，并非簡單禁止、限制投資范圍和投資比例，而是根據(jù)市場準(zhǔn)入主體的不同，設(shè)計多層次、聯(lián)動性的架構(gòu)，這代表著一種經(jīng)濟(jì)管制思維和方式的革新。結(jié)合《意見》來看，負(fù)面清單模式是作為推動政府簡政放權(quán)和創(chuàng)新管制方式、建設(shè)現(xiàn)代化市場體系的內(nèi)容要求和重要方式來看待的，是一種重大戰(zhàn)略部署。正面清單模式存在自身難以克服的弊端以及嚴(yán)格限制投資立法的欠科學(xué)性，而《管理辦法》制定者當(dāng)時并未注意到這一點(diǎn)?！豆芾磙k法》的規(guī)定反映決策者認(rèn)為只有正面清單才能確保養(yǎng)老基金投資的安全性，負(fù)面清單模式則不具備。在養(yǎng)老基金投資正面清單的模式下，養(yǎng)老基金投資領(lǐng)域相對固定，投資方式有限，難以實現(xiàn)養(yǎng)老基金投資的動態(tài)安全：一是正面清單模式更容易將決策者的行政化思維嵌入基金的投資過程中，當(dāng)社會經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動時，行政化思維可能將養(yǎng)老基金的投資行為看做政府履行社會投資的工具，上文已論證；二是正面清單模式對養(yǎng)老基金的投資領(lǐng)域和投資比例的限制，看似有利于養(yǎng)老基金投資安全，實則有悖于養(yǎng)老基金投資安全性的要求。風(fēng)險分散的關(guān)鍵在于不要將雞蛋放在一個籃子里，正面清單對養(yǎng)老基金投資的種種限制，不符合風(fēng)險分散中的大數(shù)原則，不能實現(xiàn)養(yǎng)老基金投資風(fēng)險的有效分散；三是正面清單彈性不足，不能隨社會發(fā)展做出積極反應(yīng)，相對于正面清單模式的固化，負(fù)面清單模式列明基金投資禁止和限制的行業(yè)、領(lǐng)域、產(chǎn)品等，對基金投資風(fēng)險進(jìn)行嚴(yán)格區(qū)分，禁止高風(fēng)險、限制中風(fēng)險、提示低風(fēng)險，在賦予投資主體更強(qiáng)的自主選擇權(quán)的同時，通過動態(tài)平衡的方式來達(dá)成安全共識，形成完善的風(fēng)險防范機(jī)制。契合《意見》規(guī)定“制定和實施市場準(zhǔn)入負(fù)面清單”應(yīng)堅持“安全原則”。

三、養(yǎng)老基金投資管理模式的轉(zhuǎn)向理據(jù)

(一)負(fù)面清單管理模式的中國經(jīng)驗

自2015年《意見》出臺后，負(fù)面清單管理模式在我國已有明確的法律意見指引?！兑庖姟返诎藯l規(guī)定：“市場準(zhǔn)入負(fù)面清單是適用于境內(nèi)外投資者的一致性管理措施，是對各類市場主體市場準(zhǔn)入管理的統(tǒng)一要求”，從而確立了負(fù)面清單的適用對象。通過《意見》的制定，也明晰了負(fù)面清單的制定原則、制定程序以及負(fù)面清單與行政審批事項清單的銜接等，為養(yǎng)老基金投資模式的轉(zhuǎn)向提供了法律基礎(chǔ)。另外，從負(fù)面清單模式的試點(diǎn)成效上看，上海自由貿(mào)易區(qū)采取的市場準(zhǔn)入“負(fù)面清單”實踐已經(jīng)取得巨大成功，可以預(yù)見這種模式將會釋放巨大的改革空間和制度紅利。負(fù)面清單模式推動了政府管制的變革和充分的市場競爭，有力地破除了行政壟斷。針對市場管制而言，社會普遍認(rèn)可“管得少的政府是管得好的政府”，本質(zhì)在于市場經(jīng)濟(jì)條件下讓市場主體自己決定自己的事情，相對于主體自身而言，旨在實現(xiàn)法定范圍內(nèi)的“自治最大化”。正如上海自貿(mào)區(qū)推行負(fù)面清單模式的有益經(jīng)驗表明，養(yǎng)老基金投資負(fù)面清單模式也可改善基金投資監(jiān)管的壟斷狀態(tài)，甚至將監(jiān)管納入更高標(biāo)準(zhǔn)，與國際養(yǎng)老金投資監(jiān)管接軌。正如產(chǎn)品市場的競爭會給生產(chǎn)者帶來壓力，政府在監(jiān)管市場上的競爭也會迫使政府以一個競爭性價格提供監(jiān)管服務(wù)。 Choi,Stephen, J.Guzman, A.T.,“Protable Reciprocity:Rethinking the International Reach of Securities Regulation”, ,Vol.5,1997,p.903. 另外，人口老齡化已成客觀事實，生育率的降低勢必導(dǎo)致?lián)狃B(yǎng)比的下降，附帶產(chǎn)生養(yǎng)老金危機(jī)。因此，養(yǎng)老基金的增值成為當(dāng)下緩解基金危機(jī)的重要一環(huán)，變革養(yǎng)老基金投資模式就顯得尤為重要了?！豆芾磙k法》的出臺開啟了養(yǎng)老基金投資模式由“正面清單”向“正、負(fù)面清單”相結(jié)合模式的轉(zhuǎn)變，與黨的十八屆三中全會提出的“使市場在資源配置中起決定性作用”、“更好發(fā)揮政府作用”相契合，倒逼政府“簡政放權(quán)”改革。

(二)養(yǎng)老基金負(fù)面清單管理模式的國際慣例

大部分OECD國家，當(dāng)養(yǎng)老金積累到一定的規(guī)模并具備專業(yè)運(yùn)作經(jīng)驗，會在考慮安全性要求和風(fēng)險承受能力的基礎(chǔ)上，選擇不同資產(chǎn)類別進(jìn)行組合投資，范圍甚至涵蓋十幾個不同的市場，以求盡可能分散投資風(fēng)險，減少養(yǎng)老金投資范圍的限制。以運(yùn)用私人養(yǎng)老金公司最為成熟的智利為例，1981—2002年間采取單一投資組合；2002年至今，采取多種投資組合。對于國外投資，智利將養(yǎng)老基金投資國外證券投資比例上限從1995年的12%上升到現(xiàn)在的80%。養(yǎng)老基金投資股票方面，基金投資的上下線分別為A基金40%～80%、B基金25%～60%、C基金15%～40%、D基金5%～20%、E基金0～5%。并且要求55歲以上男性和50歲以上女性不得選擇風(fēng)險最大的A類基金，退休人員只能將其養(yǎng)老儲蓄投向風(fēng)險較小的C、D、E三類基金?？梢?，智利養(yǎng)老基金的投資是典型的負(fù)面清單管理模式。加拿大養(yǎng)老基金投資亦實行負(fù)面清單管理模式，并不列明養(yǎng)老基金投資的范圍和比例，而是通過列明不能投資的范圍和比例進(jìn)行規(guī)定。根據(jù)加拿大養(yǎng)老基金投資協(xié)會PIAC的統(tǒng)計顯示，截至2016年底，DB型養(yǎng)老金計劃的投資組合為加拿大名義債券20.9%、全球股票19.93%、房地產(chǎn)11.76%、風(fēng)險投資/私募股權(quán)9.6%/8.4%、基礎(chǔ)設(shè)施6.97%、其他資產(chǎn)5.81%。股票投資的總體比例與國際平均水平基本一致，而且投資范圍的國際化程度較高，國內(nèi)股票投資僅占13%,但債券投資的國內(nèi)偏好程度很高，國內(nèi)債券的投資占到整個債券投資的90%以上。 Inderst G.,“Pension Fund Investment in Infrastructure: Lessons from Australia and Canada”， , Vol.7,2014,p.42. OECD國家的養(yǎng)老基金投資呈現(xiàn)多元化傾向，并適用負(fù)面清單模式來確保投資的收益和安全。

(三)養(yǎng)老基金負(fù)面清單模式與審慎投資人規(guī)則契合

養(yǎng)老基金采取機(jī)構(gòu)集合型投資，利用集約型金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的審慎人投資及寬泛投資裁量權(quán)，以產(chǎn)生較高收益為目標(biāo)。因而也須以現(xiàn)代審慎投資人等規(guī)則來對投資人形成嚴(yán)密的約束為保障。正如有學(xué)者所言，審慎投資人規(guī)則是投資風(fēng)險規(guī)則的重要內(nèi)容，也是養(yǎng)老基金與基金投資之間的投資安全網(wǎng)的唯一屏障?！豆芾磙k法》及《全國社會保障基金條例》也初步確認(rèn)了養(yǎng)老基金的審慎投資人規(guī)則。養(yǎng)老基金的審慎投資規(guī)則經(jīng)歷了從數(shù)量限制規(guī)則到審慎投資人規(guī)則的制度變遷過程。后者強(qiáng)調(diào)養(yǎng)老基金在管理過程中，管理機(jī)構(gòu)應(yīng)履行必要的審慎程度，并且是一個正常審慎的人在與他們從事財產(chǎn)交易時應(yīng)具有的審慎程度。審慎投資人規(guī)則的特點(diǎn)有：第一，監(jiān)管目標(biāo)集中于投資管理人的行為。相對于數(shù)量限制規(guī)則而言，審慎人規(guī)則主要關(guān)注人的方面。投資決策的制定是測試審慎與否的核心，具體地說，是對投資管理人投資決策過程的測試。第二，要求投資組合管理采取多樣化方式。審慎人規(guī)則的目的是確保投資多樣化，保護(hù)受益人免受養(yǎng)老計劃償付能力不足或投資風(fēng)險帶來的損失。對于一個長期機(jī)構(gòu)投資者而言，審慎投資人規(guī)則是與資產(chǎn)負(fù)債管理相聯(lián)系的。第三，允許投資人在堅持多樣化的前提下，實行投資的自由選擇。審慎人規(guī)則是對過程的度量而不是對結(jié)果的度量，一般都或明或暗地假定投資多樣化是審慎的標(biāo)志。事實上，審慎人規(guī)則與償付能力監(jiān)管將能共同確保在資產(chǎn)重組和風(fēng)險水平相當(dāng)?shù)那闆r下允許投資人自由選擇投資方式。第四，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更關(guān)注信息披露。由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能通過數(shù)量限制手段對養(yǎng)老基金投資實行監(jiān)管，故須通過信息披露準(zhǔn)則引導(dǎo)社會公眾力量，特別是養(yǎng)老計劃參與人、受益人關(guān)注和監(jiān)督養(yǎng)老基金管理人、投資管理人經(jīng)營行為的合法性與規(guī)范性。

養(yǎng)老基金投資的負(fù)面清單模式與信托審慎投資人規(guī)則間的契合體現(xiàn)在兩個方面：第一，觀念層面的契合。負(fù)面清單模式除劃定禁止和限制的投資范圍、領(lǐng)域外，還強(qiáng)調(diào)對市場主體，特別是信托公司參與養(yǎng)老基金投資運(yùn)營的準(zhǔn)入制度。前者與信托審慎投資人規(guī)則內(nèi)含的多樣化投資組合管理和實行投資的自由選擇特點(diǎn)契合。正如前文所言，負(fù)面清單模式是在立法和行政均沒有禁止和限制的領(lǐng)域，市場主體可以根據(jù)自身的判斷和狀況進(jìn)行自由投資和資格進(jìn)入，換言之，投資主體享有較大的自由權(quán)限。養(yǎng)老基金投資在負(fù)面清單之外享有廣闊的空間，這為基金的信托投資提供了豐富的投資選擇，根據(jù)市場和基金狀況尋找最佳的投資組合，而不受權(quán)力機(jī)關(guān)干涉。后者與監(jiān)管目標(biāo)集中于投資管理人的行為和監(jiān)管信息公開的特點(diǎn)契合。養(yǎng)老基金投資負(fù)面清單也要求作為受托人的全國社?；鹄硎聲贫▏?yán)格和透明的準(zhǔn)入篩選程序，將負(fù)面清單禁止和限制的主體排除在基金投資運(yùn)營之外，從而保障基金安全。這與信托審慎投資人規(guī)則所要求的測試投資行為不謀而合，基金投資時全國社?；鹄硎聲?yīng)全面考慮各種因素，在決定基金如何配置的過程中強(qiáng)調(diào)“適當(dāng)勤勉”要求，以及是否注重信息披露等，均具有一致性。第二，制度層面的契合。在操作層面，負(fù)面清單的市場主體準(zhǔn)入與養(yǎng)老基金信托審慎投資人規(guī)則涵蓋的監(jiān)管目標(biāo)集中于投資管理人的行為契合。具體而言，負(fù)面清單模式所規(guī)制的全國社?；鹄硎聲鸵筮M(jìn)入養(yǎng)老基金投資的市場主體應(yīng)具備相應(yīng)資質(zhì)，如通過《養(yǎng)老保險基金證券投資管理機(jī)構(gòu)評審結(jié)果公告》選取了21家投資管理主體；通過《養(yǎng)老保險基金托管機(jī)構(gòu)評審結(jié)果公告》評選出4家投資托管主體。而信托審慎投資人規(guī)則之一就要求對投資管理人信息披露行為進(jìn)行監(jiān)管，顯然通過負(fù)面清單模式的市場準(zhǔn)入與信息公開可以達(dá)成該目標(biāo)。

四、養(yǎng)老基金投資負(fù)面清單模式的規(guī)范實踐

(一)以實行負(fù)面清單模式為引厘清政府與市場的關(guān)系

第一，負(fù)面清單模式可有效改善政府對養(yǎng)老基金投資的干預(yù)。在全面深化改革的大背景下，不管是養(yǎng)老基金由行政機(jī)關(guān)自行投資，還是委托給全國社?；鹄硎聲顿Y，均面臨放松市場管制的要求。行政權(quán)的自我約束，可推動行政機(jī)關(guān)管制基金投資從事前轉(zhuǎn)向事中和事后，并以法治方式來防范和治理放松管制后可能帶來的市場失靈風(fēng)險。《管理辦法》第四條規(guī)定養(yǎng)老基金投資的目的在于“堅持市場化、多元化、專業(yè)化的原則，確保資產(chǎn)安全，實現(xiàn)保值增值”。實現(xiàn)養(yǎng)老金投資市場化、多元化、專業(yè)化的前提在于如何確保投資主體的決策自由與行動自由，強(qiáng)化行政權(quán)自制，并為其干預(yù)養(yǎng)老基金投資劃定明確邊界，客觀上理清政府權(quán)力與市場行為的邊界。負(fù)面清單模式蘊(yùn)含了如何劃分政府與市場邊界的理念，正如《意見》在其第一部分提到“實行市場準(zhǔn)入負(fù)面清單制度是發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用的重要基礎(chǔ)”，同時也是“更好發(fā)揮政府作用的內(nèi)在要求”?？梢?，養(yǎng)老基金投資負(fù)面清單模式有效改善正面清單模式產(chǎn)生的“重管輕治思維”，在平衡養(yǎng)老基金投資市場化的同時抑制行政權(quán)的不當(dāng)干預(yù)，從根本上促進(jìn)政府職能轉(zhuǎn)變。

負(fù)面清單模式具有彈性，并非簡單禁止、限制投資范圍和投資比例，而是根據(jù)市場準(zhǔn)入主體的不同，設(shè)計多層次、聯(lián)動性的架構(gòu)，這代表著一種經(jīng)濟(jì)管制思維和方式的革新。結(jié)合《意見》來看，負(fù)面清單模式是作為推動政府簡政放權(quán)和創(chuàng)新管制方式、建設(shè)現(xiàn)代化市場體系的內(nèi)容要求和重要方式來看待的，是一種重大戰(zhàn)略部署。具體而言，在負(fù)面清單模式下，享有行政職權(quán)的機(jī)構(gòu)通過變革對市場主體的管制，更好地發(fā)揮市場主體根據(jù)自己的專業(yè)判斷和長遠(yuǎn)規(guī)劃對基金投資的能力。在市場經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，市場主體通常具有強(qiáng)烈的社會責(zé)任感，以立法上的責(zé)任表現(xiàn)出來，立法通過對市場主體的運(yùn)行行為進(jìn)行規(guī)制，例如針對違反負(fù)面清單模式的市場主體采取懲戒手段或懲罰機(jī)制，防范不當(dāng)行為。而且，負(fù)面清單對養(yǎng)老基金投資的受托人進(jìn)行“門檻”規(guī)定，清單之外充分開放，遵循了“法無禁止皆自由”的邏輯，解決市場主體準(zhǔn)入門檻過高問題，減少或消除市場主體進(jìn)入基金投資領(lǐng)域所面臨的諸多限制，徹底打破“彈簧門”、“玻璃門”的現(xiàn)象。雖然負(fù)面清單模式放寬了基金投資受托人的準(zhǔn)入資格，但也相應(yīng)強(qiáng)化了其責(zé)任意識，并通過法律來追究養(yǎng)老基金投資受托人的不當(dāng)行為責(zé)任，保證了養(yǎng)老基金投資始終處于理性的運(yùn)行中。

第二，建立養(yǎng)老基金投資負(fù)面清單模式可有效破除政府社會投資。負(fù)面清單管理模式要求，除清單明確禁止或限制的領(lǐng)域外，養(yǎng)老基金何時進(jìn)入、以怎樣的方式進(jìn)入均由養(yǎng)老基金投資受托人自行決定，而無須政府審批，只有列入清單的項目才需政府行政審批。此時，政府的角色只能是市場“監(jiān)督員”，而不能成為決策“指揮員”。因此，負(fù)面清單管理模式壓縮了行政權(quán)合法尋租的空間，從而限制了政府將養(yǎng)老基金投資與其產(chǎn)業(yè)政策的結(jié)合。由于我國產(chǎn)業(yè)政策承載了較為濃厚的行政色彩，交織著部門利益與地方利益，政府的政治權(quán)威通過產(chǎn)業(yè)政策傳導(dǎo)，發(fā)展成為經(jīng)濟(jì)權(quán)威作用于市場，從而達(dá)到干預(yù)經(jīng)濟(jì)限制競爭的目的。養(yǎng)老基金投資不能成為政府產(chǎn)業(yè)政策的手段，而應(yīng)當(dāng)通過負(fù)面清單管理模式的法律控制來制約政府不適當(dāng)?shù)母深A(yù)養(yǎng)老基金投資，是當(dāng)前養(yǎng)老基金投資改革的重要保障和發(fā)展方向。

在負(fù)面清單模式下，養(yǎng)老基金投資應(yīng)在確保安全的前提下實現(xiàn)長期投資，不受短期損益狀況的影響，構(gòu)建“預(yù)測—戰(zhàn)略”模式。摒棄以往在養(yǎng)老基金投資中的“沖擊—反應(yīng)”模式，按照“預(yù)測—戰(zhàn)略”模式的思維來設(shè)計基金的長遠(yuǎn)投資計劃。負(fù)面清單模式限制了政府的社會投資行為，可有效排除社會輿論對基金投資的干擾，為養(yǎng)老基金投資長期戰(zhàn)略布局提供機(jī)遇，訂立長遠(yuǎn)的投資計劃。同時，也將社會輿論針對基金投資的焦點(diǎn)從行政領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到資本市場，有效避免社會輿論對行政機(jī)關(guān)的影響，建立更加長遠(yuǎn)的基金投資目標(biāo)體系，而非為回應(yīng)社會輿論關(guān)切將投資戰(zhàn)略建立在短期的收益上。換言之，負(fù)面清單模式不因社會輿論的影響而改變養(yǎng)老基金長遠(yuǎn)的投資策略，即使出現(xiàn)基金一時投資的低收益，亦不會改變整個長遠(yuǎn)投資計劃。從地方政府委托全國社?；鹄硎聲顿Y養(yǎng)老基金的實踐來看，全國社?；鸬耐顿Y收益率遠(yuǎn)高于養(yǎng)老基金。如2014年，全國社保基金投資收益率為11.69%，2015年的投資收益率為15.19%，截至2015年，基金自成立以來的年均投資收益率為8.38%。而同期基本養(yǎng)老平均投資收益率只有2.32%,遠(yuǎn)低于前者。究其原因在于全國社?；鹜顿Y采取了偏向負(fù)面清單的模式，即并未嚴(yán)格基金的具體投資，而是通過限制條款來充分釋放決策者的專業(yè)能力。這為負(fù)面清單模式所具備的相對優(yōu)勢提供了明證，間接佐證了負(fù)面清單模式有利于增加養(yǎng)老基金投資收益率。

(二)完善制度預(yù)防養(yǎng)老基金負(fù)面清單模式可能引發(fā)的法律風(fēng)險

第一，明晰負(fù)面清單制定主體。制定完備的負(fù)面清單，需要明確負(fù)面清單的規(guī)定事項，應(yīng)當(dāng)具有清單屬性；由于負(fù)面清單一旦公布就具有法律效力，對于投資者而言，清單實質(zhì)上就是一個法律典則和法律規(guī)范。本文認(rèn)為，制定負(fù)面清單實則是一個立法行為，清單所列舉的事項是一國在投資領(lǐng)域中所禁止、限制的，類似于法律保留情形。在市場體系中，相關(guān)主體及其行為是否能夠進(jìn)入市場，或者被市場所認(rèn)可，通常有法律上或行政上的決定機(jī)制。前者通過法律規(guī)范決定某個主體是否能成為市場主體、某種行為是否能在市場體系中存在，后者通過行政權(quán)行使來明確相關(guān)主體是否具有市場主體資格，相關(guān)行為能否為市場所接受。是故，制定養(yǎng)老基金負(fù)面清單可通過法律或行政法規(guī)來實現(xiàn)，從我國基本養(yǎng)老保險的運(yùn)作實踐來看，由國務(wù)院制定負(fù)面清單更為合適。首先，負(fù)面清單模式體現(xiàn)的是行政權(quán)改革。負(fù)面清單本身即是行政機(jī)構(gòu)履行行政管理職能的一種方式，決定了只能由行政機(jī)關(guān)來構(gòu)建。負(fù)面清單模式下的公權(quán)力體現(xiàn)了“法無禁止皆可為”，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。該法治思維限定了基金管理人的權(quán)限，既有利于促進(jìn)基金在競爭環(huán)境下的保值增值，又為全面深化改革背景下的約束行政權(quán)力提供了切入點(diǎn)?！渡鐣ｋU法》第六十九條也授予了國務(wù)院制定具體社會保險基金投資管理規(guī)定的權(quán)力。其次，養(yǎng)老基金的省級統(tǒng)籌客觀現(xiàn)實。由于養(yǎng)老基金在多數(shù)地區(qū)實現(xiàn)了省級統(tǒng)籌，根據(jù)《社會保險法》的規(guī)定還將“逐步實行全國統(tǒng)籌”。這意味著，養(yǎng)老基金由不同的省級行政部門管理，屬于行政權(quán)行使范疇，即使委托全國社保基金理事會投資，亦屬于行政委托，故由國務(wù)院制定基金投資負(fù)面清單可實現(xiàn)行政權(quán)行使的上下一致。最后，國務(wù)院負(fù)面清單制定的豐富經(jīng)驗。國務(wù)院及其相關(guān)部委直接管理經(jīng)濟(jì)事務(wù)，對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有宏觀和微觀的掌控。2013年上海自貿(mào)區(qū)外商投資準(zhǔn)人負(fù)面清單的推出，歷經(jīng)三年的各種考驗，取得了良好成效，形成了可復(fù)制、可推廣的改革經(jīng)驗，為養(yǎng)老基金負(fù)面清單的制定提供了參照。

第二，規(guī)范負(fù)面清單適用的對象。負(fù)面清單的適用對象是行政主體或者具有行政職能的事業(yè)單位，養(yǎng)老基金負(fù)面清單的適用對象也應(yīng)遵循該邏輯。由于《管理辦法》第三條規(guī)定，省級政府“可以”委托全國社?；鹄硎聲︷B(yǎng)老基金進(jìn)行投資，也可以選擇不委托而自行實現(xiàn)基金的保值增值。當(dāng)前，僅有山東、廣東兩省將養(yǎng)老基金委托全國社?；鹄硎聲顿Y運(yùn)營，另外9個省份只是簽訂了委托投資合同即為明證。從《管理辦法》的規(guī)定來看，當(dāng)省級人民政府委托全國社?；鹄硎聲M(jìn)行投資時，省級人民政府充當(dāng)基金委托人、全國社?；鹄硎聲榛鹗芡腥?，市場主體擔(dān)當(dāng)基金投資管理人。在整個法律關(guān)系中，受托人(全國社保基金理事會)擔(dān)當(dāng)核心角色，而受托人又是國務(wù)院直屬的事業(yè)單位，受國務(wù)院委托管理中央集中的全國社會保障基金，受托管理地方養(yǎng)老基金部分結(jié)余資金。因此，養(yǎng)老基金投資負(fù)面清單適用的對象應(yīng)根據(jù)是否存在委托行為，區(qū)分為省級政府和全國社?；鹄硎聲?。對于省級政府而言，可指定省級社會保險行政部門、財政部門來具體操作投資運(yùn)營養(yǎng)老基金，實現(xiàn)基金保值增值。然而，由于行政權(quán)壟斷以及可供投資選擇的范圍、領(lǐng)域有限，并沒有必要構(gòu)建養(yǎng)老基金投資的負(fù)面清單模式。隨著養(yǎng)老基金制度的健全，越來越多的省份將委托全國社保基金理事會進(jìn)行投資，此時受托人通過負(fù)面清單模式制定投資主體準(zhǔn)入制度和投資范圍、領(lǐng)域的禁止、限制制度。此時，受托人與符合準(zhǔn)入條件的投資管理人訂立投資管理合同，要求后者按照負(fù)面清單的規(guī)定而非受托人或政府的意愿去履行義務(wù)，管理養(yǎng)老基金投資組合和項目。另外，由全國社?；鹄硎聲洚?dāng)基金投資負(fù)面清單適用的對象與個人賬戶基金投資的特點(diǎn)吻合。由于全國社?；鹄硎聲⒉恢苯用鎸ι鐣浾摚梢愿鶕?jù)養(yǎng)老基金特點(diǎn)制定中長期投資規(guī)劃，而不必考慮一時基金投資收益得失。為此，還需在條件成熟后修改《管理辦法》第六章“養(yǎng)老基金投資”的規(guī)定，建立完善的負(fù)面清單模式。

第三，防范負(fù)面清單可能帶來的風(fēng)險。負(fù)面清單模式引入后，公權(quán)力不再直接干預(yù)受托人和投資管理人，而是通過合理的市場準(zhǔn)入機(jī)制來因應(yīng)，推動養(yǎng)老基金投資朝法治化方向發(fā)展，提升市場競爭力，并以此為切入點(diǎn)，逐步推動政府對養(yǎng)老基金的投資改革，倒逼政府在養(yǎng)老基金投資中事中監(jiān)管、事后規(guī)處等方面管制方式的升級與創(chuàng)新。然而，放松管制可能導(dǎo)致改革初期管制脫序現(xiàn)象的發(fā)生，尤其是養(yǎng)老基金廣為社會關(guān)注，其投資運(yùn)營關(guān)涉被保險人退休后權(quán)益，故其負(fù)面清單模式的實施效果直接與社會對養(yǎng)老保險制度的信心相關(guān)聯(lián)。為此，應(yīng)重視養(yǎng)老基金投資負(fù)面清單模式的風(fēng)險防范。本文認(rèn)為存在兩方面風(fēng)險：其一，外商投資的進(jìn)入沖擊養(yǎng)老基金安全?！兑庖姟分屑纫?guī)定市場準(zhǔn)入負(fù)面清單，又納入外商投資負(fù)面清單，前者是對市場主體市場準(zhǔn)入管理的一般要求，后者是對外商投資準(zhǔn)入的特別管理措施，未來可能進(jìn)一步放開投資監(jiān)管體制，政府加快放松管制的步伐不可逆。而養(yǎng)老基金負(fù)面清單的構(gòu)建可參照《意見》的規(guī)定，將外商投資者作為全國社?；鹄硎聲蛇x擇的投資管理人，這意味著外商投資者可能進(jìn)入養(yǎng)老基金投資領(lǐng)域。但外商投資者的進(jìn)入所導(dǎo)致的養(yǎng)老基金由外商投資管理的現(xiàn)象可能產(chǎn)生安全隱患；另外，使得國內(nèi)尚不強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)因外商平等進(jìn)入而產(chǎn)生未知風(fēng)險，不利于國內(nèi)主體的競爭利益和競爭能力，擠壓國內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)空間。對此，養(yǎng)老基金負(fù)面清單的構(gòu)建可做適當(dāng)安排，設(shè)立外資進(jìn)入養(yǎng)老基金投資的時間安排表。其二，負(fù)面清單模式可能導(dǎo)致監(jiān)管失控。養(yǎng)老基金負(fù)面清單模式一旦放開，所有的責(zé)任、風(fēng)險均由負(fù)面清單制定者和實施者來承擔(dān)，政府最終將承擔(dān)兜底責(zé)任。由于養(yǎng)老基金數(shù)額的龐大，牽一發(fā)而動全身，使得任何政府不敢冒險去制定負(fù)面清單。因此，需要遵循在嚴(yán)格修訂程序的基礎(chǔ)上定期更新負(fù)面清單的權(quán)力，不是“放”完了事，而是“放”“管”結(jié)合。防止養(yǎng)老基金負(fù)面清單泛化導(dǎo)致的管制失序和基金失控，通過不斷完善監(jiān)管機(jī)制來確保管制的有序進(jìn)行，最終實現(xiàn)基金保值增值。

五、結(jié)　語

在養(yǎng)老基金越來越受到政府和社會重視的今天，如何規(guī)范和改革養(yǎng)老保險基金投資，提高養(yǎng)老基金投資的收益率成為各國政府面對的棘手命題，特別是我國如何面對放松養(yǎng)老基金投資管制，改善當(dāng)前養(yǎng)老基金投資收益率低的問題，應(yīng)當(dāng)成為決策者所關(guān)注的重點(diǎn)。在《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》和《意見》出臺的背景下，我國養(yǎng)老基金投資模式應(yīng)進(jìn)行轉(zhuǎn)向，從正面清單過渡到負(fù)面清單。實施具有中國特色的養(yǎng)老基金投資負(fù)面清單模式既有助于改善政府在養(yǎng)老基金投資領(lǐng)域與市場的關(guān)系，助推行政管制改革，倒逼現(xiàn)行管制系統(tǒng)升級，又可促成養(yǎng)老基金投資的市場化，專業(yè)化優(yōu)勢，確?；鸬谋Ｖ翟鲋?。與此同時，也應(yīng)當(dāng)注意到《管理辦法》實施的時間并不長，立即對其進(jìn)行改革的難度也較大，養(yǎng)老基金投資負(fù)面清單模式的建立難以一蹴而就，還應(yīng)步步為營，還應(yīng)在成熟的理論框架下綜合評估進(jìn)行構(gòu)建。然而，任何一項改革措施均是為了整體改革事業(yè)的成功，也需要其他改革措施的跟進(jìn)，因此，我們不能夸大養(yǎng)老基金投資負(fù)面清單模式對于整體養(yǎng)老基金改革所產(chǎn)生的作用，而應(yīng)在完善制度時承認(rèn)其功能的有限性。