劉夢(mèng)婷 李孟浩

（溫州商學(xué)院，浙江 溫州 325035）

一、引言

并購(gòu)，泛指兼并和收購(gòu)，是指并購(gòu)方以一定的支付方式（常用的支付方式包括現(xiàn)金支付、股權(quán)互換、有價(jià)證券支付等）獲取被并購(gòu)方的全部或者部分資產(chǎn)、企業(yè)控制權(quán)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的統(tǒng)稱?？鐕?guó)并購(gòu)，是指發(fā)生在并購(gòu)方與并購(gòu)對(duì)象隸屬不同國(guó)家之間的并購(gòu)活動(dòng)。跨國(guó)并購(gòu)是實(shí)現(xiàn)并購(gòu)雙方協(xié)同效應(yīng)、增強(qiáng)市場(chǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力、延伸產(chǎn)業(yè)鏈的深度和廣度、突破貿(mào)易壁壘實(shí)現(xiàn)全球布局的有效途徑。但是，由于政策性差異、文化價(jià)值觀的不同等因素，跨國(guó)并購(gòu)是一項(xiàng)孕育著極大風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生既受并購(gòu)對(duì)價(jià)、支付方式、融資需要等內(nèi)生因素影響，也受政策風(fēng)險(xiǎn)、人力資源風(fēng)險(xiǎn)、文化風(fēng)險(xiǎn)等其他風(fēng)險(xiǎn)事件的誘導(dǎo)和放大，因此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是跨國(guó)并購(gòu)中需要重點(diǎn)控制的風(fēng)險(xiǎn)要素，有效識(shí)別和控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是提供跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)有效性的關(guān)鍵。

隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的不斷深化，積極地實(shí)踐跨國(guó)并購(gòu)等“走出去”戰(zhàn)略，通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)獲得知名品牌的使用權(quán)、縮短關(guān)鍵技術(shù)的研發(fā)周期，既是我國(guó)的重要戰(zhàn)略方向，也是企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需求。從中國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)實(shí)踐看，呈現(xiàn)出以下特征：首先，中國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)日益活躍，特別是2008年爆發(fā)的全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)為中國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)提供了諸多機(jī)會(huì)；其次，并購(gòu)對(duì)象的領(lǐng)域不斷深化，汽車、機(jī)械、資源等企業(yè)成為并購(gòu)的重點(diǎn)；最后，并購(gòu)活動(dòng)趨于理性化，企業(yè)并購(gòu)決策逐漸向“如何實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)”、“如何實(shí)施并購(gòu)后的跨文化管理”等跨國(guó)并購(gòu)的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題轉(zhuǎn)變。然而，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，由于缺乏對(duì)并購(gòu)過(guò)程風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和有效控制機(jī)制，中國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)成功率不足30%。加強(qiáng)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理，特別是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理水平，是提高跨國(guó)并購(gòu)成功率和績(jī)效的重大現(xiàn)實(shí)需求。

二、文獻(xiàn)綜述

跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其管理問(wèn)題受到了學(xué)者的廣泛關(guān)注和深入研究。翟雪改（2005）認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于并購(gòu)過(guò)程的不確定因素和信息非對(duì)稱因素，由此導(dǎo)致的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購(gòu)的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[1]；李守強(qiáng)、叢菡（2009）詳細(xì)分析了新華傳媒并購(gòu)案例中的融資風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)，從謹(jǐn)慎選擇并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)、創(chuàng)建流動(dòng)性資產(chǎn)組合和改善信息不對(duì)稱狀況三個(gè)方面提出該并購(gòu)案例的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略[2]；董紀(jì)昌、馬慧（2010）以家電行業(yè)并購(gòu)問(wèn)題為研究對(duì)象，從償債能力、盈利能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力和成長(zhǎng)能力四個(gè)方面建立的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系，并運(yùn)營(yíng)模糊綜合評(píng)價(jià)方法對(duì)上述體系的有效性進(jìn)行了實(shí)證分析[3]。

通過(guò)現(xiàn)有研究成果的介紹可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其管理問(wèn)題的研究存在兩個(gè)方面的不足：一方面，缺乏對(duì)跨國(guó)并購(gòu)跨案例的財(cái)務(wù)分析分析和比較，另一方面，已有的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略過(guò)于強(qiáng)調(diào)宏觀指導(dǎo)性，實(shí)踐性較弱。針對(duì)該現(xiàn)狀，本文的研究擬從跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的成功案例和失敗案例兩個(gè)方面分析跨國(guó)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并從實(shí)踐角度提出有操作性的規(guī)避策略。

三、跨國(guó)并購(gòu)對(duì)企業(yè)的價(jià)值分析

積極實(shí)踐跨國(guó)并購(gòu)的價(jià)值主要體現(xiàn)在：第一，增強(qiáng)核心要素競(jìng)爭(zhēng)力。技術(shù)、品牌、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)等是企業(yè)的關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)要素，通過(guò)并購(gòu)，能極大降低上述競(jìng)爭(zhēng)要素的培育和形成周期。例如，上海電氣并購(gòu)日本秋山印刷公司的跨國(guó)并購(gòu)案例，使我國(guó)在印刷領(lǐng)域與世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家的差距縮小了十多年；第二，延伸產(chǎn)業(yè)鏈的深度和廣度。通過(guò)并購(gòu)彌補(bǔ)產(chǎn)業(yè)鏈的短缺，是眾多中國(guó)企業(yè)積極實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)的初衷。例如，中海油、中石化對(duì)美國(guó)擁有的安哥拉油田的收購(gòu)、中聯(lián)重科對(duì)于意大利CIFA的收購(gòu)，都是通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)延伸產(chǎn)業(yè)鏈的深度和廣度、發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)的典型案例；第三，破除市場(chǎng)進(jìn)入的政策性壁壘。出于地方保護(hù)主義的考慮，很過(guò)國(guó)家國(guó)家通過(guò)設(shè)置技術(shù)、關(guān)稅等壁壘的形式提高中國(guó)企業(yè)的市場(chǎng)進(jìn)入成本，跨國(guó)并購(gòu)為規(guī)避上述壁壘提供了可能。例如，TCL公司與法國(guó)湯姆遜公司的并購(gòu)合作，有效規(guī)避了反傾銷障礙，強(qiáng)勢(shì)進(jìn)入歐美市場(chǎng)。

四、跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的典型案例及其分析

（一）吉利并購(gòu)Volvo案例的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

吉利集團(tuán)是位于浙江的民營(yíng)汽車制造商，Volve是位于北歐發(fā)達(dá)國(guó)家瑞典的世界知名品牌汽車。受全球性金融危機(jī)的影響，Volve的擁有者福特公司擬出售Volve全部股權(quán)。以獲取Volve的先進(jìn)技術(shù)、通過(guò)Volve的全球影響力提升自身品牌價(jià)值為初衷，2009年10月28日，吉利集團(tuán)成功成為Volve汽車的競(jìng)購(gòu)方，2010年3月和8月分別完成收購(gòu)協(xié)議的簽署工作和交易對(duì)價(jià)的支付。

作為處于中低端品牌定位的吉利，與世界知名品牌Volve之間的跨國(guó)姻緣并不為業(yè)界看好，主要原因在于吉利并購(gòu)Volvo的過(guò)程中孕育著加大的融資風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)協(xié)議，吉利收購(gòu)Volve的標(biāo)的加后續(xù)運(yùn)營(yíng)投入共約27億美元，而吉利集團(tuán)的自有資金僅占投資總額的四分之一。為了履行協(xié)議約定，吉利集團(tuán)需要?jiǎng)佑?倍財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行融資。吉利收購(gòu)Volve后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，吉利集團(tuán)的負(fù)債總額由2008年的160億元人民幣劇增到2010年的700多億。相比吉利集團(tuán)年15億元人民幣左右的凈利潤(rùn)水平，該并購(gòu)孕育的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯而易見。

（二）平安并購(gòu)富通的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

中國(guó)平安首創(chuàng)于1988年，是一家集投資、銀行、保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)于一身的金融服務(wù)集團(tuán)。富通集團(tuán)是成立于1990年，是世界知名的銀行保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的開拓者和領(lǐng)先者。2007年，由于在實(shí)施并購(gòu)中產(chǎn)生的巨額資金需求以及次貸危機(jī)造成的大量資產(chǎn)減值，富通集團(tuán)陷入空前的財(cái)務(wù)危機(jī)。以實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的全球性資源配置為目標(biāo)，2007年11月，以平安集團(tuán)所屬的中國(guó)平安人壽為主體，中國(guó)平安啟動(dòng)了自國(guó)家開發(fā)銀行成功入主巴克萊銀行以來(lái)的第二次國(guó)內(nèi)金融企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)案例。

2008年以來(lái)，由于全球性金融危機(jī)的爆發(fā)造成的富通集團(tuán)股價(jià)暴跌，以及荷蘭和比利時(shí)政府在富通集團(tuán)資產(chǎn)拆分環(huán)節(jié)的強(qiáng)勢(shì)介入，造成中國(guó)平安對(duì)富通集團(tuán)的跨國(guó)并購(gòu)最終以失敗告終。盡管該并購(gòu)案例的失敗受到世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政府介入等因素的影響，但是跨國(guó)并購(gòu)盡職調(diào)查環(huán)節(jié)的重大失誤才是導(dǎo)致并購(gòu)失敗的根源。據(jù)報(bào)道，平安并購(gòu)富通的重大決策并非基于完備的盡職調(diào)查，而僅依賴于富通的公開數(shù)據(jù)信息。盡職調(diào)查工作的疏漏導(dǎo)致平安對(duì)富通的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況缺乏客觀評(píng)價(jià)，也使得富通集團(tuán)得以成功隱瞞其高達(dá)57億歐元的債務(wù)抵押債券。

（三）蘇寧并購(gòu)勞克斯的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

蘇寧電器成立于20世紀(jì)90年代，以電器經(jīng)銷業(yè)務(wù)為主業(yè)，2000年，蘇寧將商業(yè)模式從單一品牌的電器經(jīng)銷商調(diào)整為專業(yè)化的電器零售商。勞克斯是日本知名的家電連鎖企業(yè)，處于鼎盛時(shí)期的勞克斯擁有130多家店鋪，并在日本東京證券交易所成功上市。由于行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)程度的加劇、日本經(jīng)濟(jì)的衰退以及世界性金融危機(jī)的影響，勞克斯陷入發(fā)展的困境，并不斷通過(guò)關(guān)閉店鋪的方式收縮業(yè)務(wù)。2009年，勞克斯的業(yè)務(wù)持續(xù)惡化，并向中國(guó)的家電零售業(yè)巨頭蘇寧發(fā)出了收購(gòu)要約。

蘇寧對(duì)勞克斯的收購(gòu)被業(yè)界和實(shí)踐證實(shí)是一起跨國(guó)并購(gòu)的成功案例，蘇寧在收購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理技巧對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)的成功貢獻(xiàn)顯著：一方面，蘇寧在并購(gòu)之初進(jìn)行了詳細(xì)的財(cái)務(wù)盡職調(diào)查和實(shí)地考察，從而避免了并購(gòu)雙方的信息非對(duì)稱，并為實(shí)現(xiàn)并購(gòu)對(duì)象的準(zhǔn)確估值夯實(shí)了基礎(chǔ)；另一方面，蘇寧采取了分步驟的并購(gòu)實(shí)施方案，為了規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和投資失敗，蘇寧在2009年的股權(quán)投資中僅收購(gòu)勞克斯27.36%的股權(quán)；2010年，隨著勞克斯的扭虧為盈，蘇寧增資1.6億元成為蘇克斯的第一大股東；2011年，隨著勞克斯盈利能力的持續(xù)增強(qiáng)，蘇寧繼續(xù)增資成為其絕對(duì)控股股東。

五、跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避策略

根據(jù)跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的案例分析，從以下方面提出規(guī)避跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的策略：

(一)以全面風(fēng)險(xiǎn)管理的意識(shí)管控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

跨國(guó)并購(gòu)中，應(yīng)以全面風(fēng)險(xiǎn)管理的意識(shí)加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、分析和控制。根據(jù)前述案例可見，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生，既受交易標(biāo)的、對(duì)價(jià)支付方式、融資額度需求等因素的影響，也受到并購(gòu)國(guó)政策變化、文化沖突等其他風(fēng)險(xiǎn)事件的誘導(dǎo)和放大。例如，始于2007年的中國(guó)鋁業(yè)并購(gòu)澳大利亞奧魯昆礦業(yè)項(xiàng)目失敗的案例就是由于澳大利亞稅務(wù)政策的變化使得交易標(biāo)的劇增，極大增加了項(xiàng)目的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理中，既要明確并購(gòu)目標(biāo)和后續(xù)運(yùn)營(yíng)方案，從而實(shí)現(xiàn)交易方式、融資需求等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要素的統(tǒng)籌安排，又要對(duì)并購(gòu)對(duì)象所在國(guó)的政治穩(wěn)定性、經(jīng)濟(jì)政策、文化價(jià)值觀等因素進(jìn)行深入調(diào)查和分析，全面評(píng)估財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生和結(jié)果對(duì)上述因素變動(dòng)的敏感性，從而實(shí)現(xiàn)和加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的全面風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

(二)應(yīng)用“對(duì)賭協(xié)議”規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)賭協(xié)議，又稱為“估值調(diào)整技術(shù)”，是一種降低并購(gòu)雙方對(duì)于并購(gòu)價(jià)值認(rèn)知差異的工具。在并購(gòu)實(shí)踐中，并購(gòu)雙方往往存在對(duì)于標(biāo)的物價(jià)值估值的差異。應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議方面，給予了并購(gòu)雙方根據(jù)企業(yè)未來(lái)發(fā)展?fàn)顟B(tài)的變化調(diào)整估值差異的可能性。常用的被并購(gòu)方未來(lái)狀態(tài)的檢測(cè)指標(biāo)包括是否成功上市、達(dá)到特定的凈利潤(rùn)水平、獲得一定的市場(chǎng)占有率等。以摩根斯坦利并購(gòu)蒙牛案例為標(biāo)志，對(duì)賭協(xié)議在并購(gòu)實(shí)踐中得到了較為充分的利用，為資金需求方提供融資渠道、投資方實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值提供了建立了渠道。應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議方法，是規(guī)避并購(gòu)對(duì)象估值風(fēng)險(xiǎn)的有效方法，其成功應(yīng)用的關(guān)鍵在于有效的對(duì)賭指標(biāo)設(shè)計(jì)。

(三)通過(guò)盡職調(diào)查規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

盡職調(diào)查工作是在遴選并購(gòu)對(duì)象到簽署并購(gòu)協(xié)議之間的關(guān)鍵工作環(huán)節(jié)，是在中介機(jī)構(gòu)的協(xié)助下，對(duì)潛在并購(gòu)對(duì)象的關(guān)鍵要素進(jìn)行的全面深入的分析和研判的過(guò)程，其目標(biāo)旨在全面了解并購(gòu)對(duì)象的真實(shí)情況，進(jìn)而為目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估、交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)、協(xié)議條款的約束等提供重要的決策支持。通過(guò)盡職調(diào)查規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵實(shí)施要點(diǎn)包括：第一，以具有世界知名度和全球從業(yè)經(jīng)歷的會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為遴選財(cái)務(wù)盡職調(diào)查中介機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)；第二，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查工作既要關(guān)注表象數(shù)據(jù)，更要深入挖掘數(shù)據(jù)背后隱藏的財(cái)務(wù)信息，從而對(duì)并購(gòu)對(duì)象的盈利能力、盈利模式和盈利的可持續(xù)性做出客觀研判；第三，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查工作不能孤立開展，必須與法律、技術(shù)等方面的調(diào)查工作相互配合。例如，并購(gòu)對(duì)象所在國(guó)的勞資關(guān)系、養(yǎng)老金規(guī)定等直接影響了并購(gòu)后的運(yùn)營(yíng)成本。因此，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查工作的開展和結(jié)論的出具必須統(tǒng)籌考慮其它方面因素的影響。

(四)通過(guò)收購(gòu)方式的優(yōu)化規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

在跨國(guó)并購(gòu)實(shí)務(wù)中，資產(chǎn)并購(gòu)和股權(quán)并購(gòu)是常用的并購(gòu)方式，其中資產(chǎn)并購(gòu)以獲得技術(shù)、品牌等特定資產(chǎn)的使用權(quán)為目標(biāo)，而股權(quán)并購(gòu)以活動(dòng)并購(gòu)對(duì)象一定的控制權(quán)為目標(biāo)。從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的角度，二者差異顯著。其中，資產(chǎn)并購(gòu)以特定資產(chǎn)為標(biāo)的，能夠有效規(guī)避并購(gòu)對(duì)象的“或有負(fù)債”，但容易產(chǎn)生巨額的稅務(wù)負(fù)擔(dān)；而股權(quán)并購(gòu)以并購(gòu)對(duì)象的控制權(quán)為標(biāo)的，需要對(duì)并購(gòu)后的“或有負(fù)債”、企業(yè)雇員承擔(dān)義務(wù)，但能夠通過(guò)并購(gòu)獲取合理避稅等財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。資產(chǎn)并購(gòu)的關(guān)鍵財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制點(diǎn)在于資產(chǎn)權(quán)屬和資產(chǎn)權(quán)利負(fù)擔(dān)的調(diào)查識(shí)別，而股權(quán)并購(gòu)的關(guān)鍵財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制點(diǎn)在于股權(quán)的合理估值、目標(biāo)企業(yè)的對(duì)外債權(quán)、對(duì)外擔(dān)保、或有負(fù)債情況，以及目標(biāo)企業(yè)的勞動(dòng)關(guān)系、未決訴訟等。收購(gòu)方式的差異顯著影響并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，在并購(gòu)之初應(yīng)清晰界定并購(gòu)的具體目標(biāo)，并根據(jù)并購(gòu)目標(biāo)遴選適用的收購(gòu)方式，從而有效規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。