黃福相

（廣東省粵科母基金投資管理有限公司，廣東 廣州 510623）

私募股權基金大有公眾化趨勢，在私募股權基金的價值鏈中，無論是私募股權基金前端的投資者（即越來越多的投資者加入到私募股權基金中），還是私募股權基金的核心環(huán)節(jié)-私募基金管理人（登陸資本市場后成為公眾化公司），還是私募股權基金后端-項目公司（即私募股權基金投資標的上市推動其公眾化），都在朝著公眾化的目標邁進，而且這一趨勢也將越來越明顯。

為什么稱為私募股權基金的“公眾化”？公眾在法律中如何定義的呢？根據(jù)目前的法律和法律解釋，公眾既可以理解為“特定對象的多數(shù)人”，也可以理解為“包括不特定對象的多數(shù)人”，賀衛(wèi)等（2013年）①將《刑法》中關“非法吸收公眾存款罪”中“公眾”的界定分兩個層面，一方面是“多數(shù)人”應當是“符合一定人數(shù)標準的眾多人”，另一方面是“不特定”應當是“可以包含但不局限于親友或者單位內(nèi)的人。同時根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》，“非上市公眾公司是指股票向特定對象發(fā)行或者轉(zhuǎn)讓導致股東人數(shù)超過200人，或股票公開轉(zhuǎn)讓的情形下，且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司”。因此私募股權基金的“公眾化”應當理解為參與私募股權基金的人數(shù)已經(jīng)滿足了“社會性”和“眾多性”的特點。

一、投資者的公眾化：投資者擴展、人數(shù)限制與穿透核查的法律突破問題

私募股權基金投資者的公眾化將會產(chǎn)生以下法律問題：第一個問題是投資者的公眾化是否會突破合格投資者范疇？第二個問題是投資者的公眾化是否會突破單一基金合格投資者人數(shù)的限制？第三個問題是投資者的公眾化是否會引發(fā)監(jiān)管機構(gòu)的穿透核查？

第一個問題其實關注的是泛資管時代下的合格投資者擴展，近年來，我國采用的是邊引導、邊管制的辦法，通過明確商業(yè)銀行、信托公司、證券公司、基金公司和保險公司等資管機構(gòu)在產(chǎn)品設置、合格投資者標準、私募股權基金的投資限制和監(jiān)管措施等方面，來引導這些機構(gòu)中的資金進入私募股權基金中?；ヂ?lián)網(wǎng)的出現(xiàn)，特別是互聯(lián)網(wǎng)金融的興起，推動了合格投資者投資渠道的擴展，進一步促使私募股權基金的“公眾化”。楊東（2015年）②認為金融脫媒是互聯(lián)網(wǎng)金融平臺迅速被中國小微初創(chuàng)企業(yè)和投資者接受的主要原因。根據(jù)麥肯錫的分析報告，互聯(lián)網(wǎng)金融用戶已經(jīng)達到了4.89億人，但是真正進行個人投資理財?shù)馁Y金規(guī)模仍然較小，在2015年的市場規(guī)模為6100億元，這其中大部分是公募基金銷售，涉及到私募股權基金目前沒有公開的數(shù)據(jù)，應該會更小的金額。

第二個問題和第三個問題是可以來統(tǒng)一分析的，雖然根據(jù)中國證監(jiān)會發(fā)布了的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》對穿透核查有明確的規(guī)定，同時在中國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)機構(gòu)業(yè)務問答中也對資產(chǎn)管理計劃、契約型私募基金投資擬掛牌公司股權做了比較明確的回復，即如果已經(jīng)備案就不用再進行穿透核查，不用股權還原，但是在證監(jiān)會審核IPO時卻對三類股東（契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃和信托計劃）仍然沒有明確的指導意見，有些可以通過發(fā)審會（例如海辰藥業(yè)和長川科技），有些卻在漫長的等待期，使得一些中介機構(gòu)（包括輔導上市的證券公司、律師事務所和會計師事物所）為確保IPO的成功過會建議擬上市公司在申報上市前清理三類股東。

二、基金管理人上市與掛牌：信息披露與非公開募集的法律沖突問題

私募股權基金管理人的公眾化是指私募股權基金管理人本身就是一家公眾公司，稱為私募股權類上市公司(Listed Private Equity，LPE)或私募股權類公眾公司（Pulic-held Private Equity，PPE）③，在分類上也有基金和基金管理人上市的情況④，本文中統(tǒng)稱為私募股權類上市公司。這一情形，將引發(fā)兩個法律問題，第一是私募股權類上市公司在投資端仍保持著私募投資的性質(zhì)，但需要根據(jù)上市公司或者公眾公司的要求披露私募股權基金的信息，這一信息的披露是否有助于其資金募集，即是否可以認為變相的公開；第二在融資端通過降低投資門檻、提高流動性和信息透明度而轉(zhuǎn)型為一家公眾公司，進而可以通過發(fā)行新股的形式公開募集資金進行投資活動，其實質(zhì)已經(jīng)是募集渠道的公開化了。

市場的力量推動了基金管理人的上市與掛牌，因為通過投資私募股權類公眾公司，投資人既可以分享私募投資的高收益，又可以保持資金的良好流動性，還可以根據(jù)需要構(gòu)建一個更為分散的投資組合，并隨時調(diào)整頭寸配置；此外，相比于私募基金，上市公司顯然能夠為投資人提供更透明的財務信息。而對于私募投資公司或投資管理公司來說，上市為他們提供了永久性資本，使其可以較少受到私募基金募集周期的束縛而更好的把握投資機會；同時，上市也為管理團隊提供了更好的激勵機制，使他們可以突破合伙人機制的束縛，吸引更多優(yōu)秀人才的加盟。也因此，越來越多的私募股權類公司轉(zhuǎn)向公開市場⑤。在2015年，我國興起了私募基金掛牌新三板的浪潮，以九鼎投資為首的私募股權基金管理人，總共有24家私募機構(gòu)掛牌新三板，另有15家機構(gòu)申請掛牌?；鸸芾砣说墓娀瘜λ侥脊蓹嗤顿Y基金是有益的，通過上市增加私募股權基金的透明化，從而減輕公眾和監(jiān)管層的質(zhì)疑⑥。

三、投資標的股權的市場交易：股權公眾化交易市場的監(jiān)管制度設計問題

私募股權基金投資標的的公眾化就是將私募股權基金投資的項目公司變成公眾公司，通過公眾之間的股權轉(zhuǎn)讓從而實現(xiàn)私募股權投資基金的退出。私募股權基金的退出是私募股權基金投資管理中的最后一環(huán)，也可以說是最重要的一個環(huán)。郁光華（2002年）⑦認為“私募股權基金的退出是私募股權基金管理人的核心能力”。私募股權基金的項目公司上市后，將促進項目公司上市后的股權轉(zhuǎn)讓融資行為更為規(guī)范化和理性化⑧。投資標的股權市場交易并不會與目前的法律法規(guī)相沖突，主要是股權公眾化交易市場的監(jiān)管制度設計問題，而這一監(jiān)管制度的主要問題是交易市場的主體欠缺、監(jiān)管部門對交易市場規(guī)范體系尚未建立。方紅艷等（2014年）⑨研究發(fā)現(xiàn)我國私募股權基金的投資模式更多的表現(xiàn)為突擊進入優(yōu)質(zhì)擬上市企業(yè)或擬掛牌新三板公司，待企業(yè)上市或掛牌后退出套現(xiàn)退出。根據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2006-2015年累計投資金額為2.8萬億元，累計投資項目案例數(shù)為2.1萬個，但是2006年-2015年累計退出的投資案例數(shù)只有7398個，還有1.4萬個項目尚未實現(xiàn)退出，按照每個項目投資金額約為1億元，那么還有1.4萬億項目目前尚未實現(xiàn)退出。在2015年的股權退出案例中，有81%都是通過公眾化的渠道退出，其中51%是通過新三板（即為非上市公眾公司的形式）的方式退出，14%是通過上市IPO的方式退出，15%是通過被上市公司或公眾公司并購實現(xiàn)被動公眾化退出。從上可以看出，投資標的的公眾化已經(jīng)成為我國私募股權基金退出的主要方式，目前投資標的存在很大的退出壓力，需要進一步推動項目公司的公眾化。

注釋

①賀衛(wèi)、王魯峰，論非法吸收公眾存款罪的“公眾”的界定標準，法學，2013年第11期，第156-160頁。

②楊東，互聯(lián)網(wǎng)金融的法律規(guī)制，—基于信息工具的視角，中國社會科學，2015年第4期，第108頁。

③ Lloyd L.Drury，Publicly-Held Private Equity Firms and the Rejection of Law as a Governance Device,U.OF Pennsylvania Journalof Business Law，Vol.16，2013，P58-94。

④Bastian Bergmann，Listed Private Equity[J].University of Basel，2009，P9。

⑤杜麗虹，私募投資的公眾化—私募股權類上市公司研究(一)，證券市場周刊，2016年1月22日，第54頁。

⑥許望偉，私募股權投資基金的價值創(chuàng)造及其上市意義分析，復旦大學碩士學位論文，2010年，第16-22頁。

⑦郁光華，比較風險資本市場研究的政策意義，法學家，2002年第4期，第13-14頁。

⑧吳超鵬、吳世農(nóng)、程靜雅、王璐，風險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究，經(jīng)濟研究，2012年第1期，第105頁。

⑨方紅艷、付軍，我國風險投資及私募股權基金退出方式選擇及其動因，投資研究，2014年第1期，第117頁。