潘鼎文 陳方欣 席金枝

（上海立信會(huì)計(jì)金融學(xué)院，上海 201620）

一、背景介紹

近些年來(lái)，上市公司頻繁上演更名秀，據(jù)同花順的數(shù)據(jù)顯示，僅2013年和2014年就有超過(guò)300家。

面對(duì)愈演愈烈的更名熱，監(jiān)管政策層面目前并無(wú)明確限制，只要經(jīng)過(guò)公司董事會(huì)等法定程序，到工商局變更登記即可。然而由于我國(guó)二級(jí)證券市場(chǎng)尚不夠成熟，這些改名換姓的“馬甲股”往往會(huì)被資金熱炒，低成本改名背后，帶來(lái)的是股價(jià)上漲。據(jù)同花順統(tǒng)計(jì)，上市公司發(fā)布更名公告后，持股30天平均漲幅達(dá)10.07%，持股20天上漲概率達(dá)68.57%。

股票更名帶來(lái)了一路飛漲的股價(jià)和超高的超額收益，這一切是因?yàn)楣蓶|看好公司基本面還是市場(chǎng)投機(jī)行為所致？股票改名是公司轉(zhuǎn)型的信息傳遞還是股東操縱股價(jià)的行為？大股東三個(gè)月后減持是否存在偶然性？是否利用內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)高位減持套利？

2000年以來(lái)，上市公司股票更名現(xiàn)象時(shí)起時(shí)落，大部分股票更名前后出現(xiàn)較明顯的市場(chǎng)反應(yīng)，股票更名公告前后股價(jià)會(huì)有明顯波動(dòng)，交易量會(huì)有顯著增加,這說(shuō)明投資者是不理性的并且市場(chǎng)存在著投機(jī)性。公告后的超額收益率出現(xiàn)顯著為正，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)更名事件存在過(guò)度反應(yīng)，這也進(jìn)一步表明我國(guó)證券市場(chǎng)有效性不足。

關(guān)于公司名稱以及更名的法律法規(guī)主要有《公司法》、《企業(yè)名稱登記管理規(guī)定》、《上市公司業(yè)務(wù)辦理指南》、《中華人民共和國(guó)公司登記管理?xiàng)l例》等。

二、案例分析

上海海隆軟件股份有限公司系于2001年6月由上海歐姆龍計(jì)算機(jī)有限公司整體變更而設(shè)立的股份有限公司,設(shè)立時(shí)股本總額為3,000萬(wàn)元。股票于2007年12月12日起在深圳證券交易所掛牌交易。現(xiàn)股本為7,462萬(wàn)元。公司與于2014年09月完成對(duì)上海二三四五網(wǎng)絡(luò)科技有限責(zé)任公司100%股權(quán)的收購(gòu)，成為其母公司。

本文采用事件研究法來(lái)考察公司更名對(duì)短期內(nèi)股價(jià)的影響。我們以海隆軟件發(fā)布擬更名公告的時(shí)間作為事件日，即2015年2月13日，取值為0，為保證窗口清潔度，選取事件日前后4個(gè)交易日作為窗口期，即（-4,4）,對(duì)公司股價(jià)、超額收益率和累計(jì)超額收益率進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)，公司在2015年2月13日發(fā)布擬更名的公告，市場(chǎng)對(duì)此有明顯反應(yīng)。從事件日前4個(gè)交易日，即1月21日，至事件日后4個(gè)交易日股價(jià)總計(jì)上漲62.79%（以交易日收盤價(jià)為參考股價(jià)(48.59，79.10）;在（-4,-2）窗口期內(nèi)公司股價(jià)走勢(shì)平穩(wěn)，漲跌幅度不大，而從（-1,4）股價(jià)連拉五個(gè)漲停版，從49.12漲到79.10，在事件日當(dāng)天僅309萬(wàn)成交額就出現(xiàn)漲停；在后續(xù)交易日中，3月17日權(quán)益分派前股價(jià)漲至112.75的歷史高位，較2月13日即0日的54.03上漲108.68%；在事件日之前超額收益率波動(dòng)非常大，但總體以下跌為主，而在（-1,4）窗口期內(nèi)超額收益率始終為正且在顯著偏高，可以看出在披露更名事件時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)非常明顯且持有樂(lè)觀態(tài)度。

通過(guò)海隆軟件更名前后的異常市場(chǎng)反應(yīng)結(jié)果來(lái)看，累計(jì)超額收益率在20日內(nèi)達(dá)到78.87%，可見(jiàn)市場(chǎng)對(duì)更名事件有明顯正向反應(yīng)；截至大股東減持當(dāng)日（5月14日）超額累計(jì)收益率達(dá)82.42%。若股民從更名前就持有或剛獲取更名消息后就增持公司股票，那么在在大股東減持時(shí)拋售能夠獲得超過(guò)60%的超額回報(bào)。從t=-1即1月26日時(shí)開(kāi)始持有的100股海隆軟件的股票到減持當(dāng)天可獲得稅前收益（包括分得股利）8980.5元（250*55.53-100*49.12+10），可謂高回報(bào)。

由于減持公告里只說(shuō)明了大股東的一致行動(dòng)人于2015年5月20日至6月23日通過(guò)深圳證券交易所交易系統(tǒng)以集中競(jìng)價(jià)交易方式及大宗交易方式進(jìn)行減持，故我們將一致行動(dòng)人的減持日期定位在6月23日，觀察從事件日至大股東一致行動(dòng)人減持結(jié)束時(shí)累計(jì)超額收益率。我們發(fā)現(xiàn)結(jié)果具有一致性，只是相較于大股東，其一致行動(dòng)人的累積超額收益略有下降。

通過(guò)上述分析和對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)更名這類非事件存在著很強(qiáng)的投機(jī)性且存在過(guò)度投機(jī)，散戶在更名后買入公司股票并非看好公司的基本面，更多的是“羊群效應(yīng)”拉動(dòng)股價(jià)連續(xù)漲停，在預(yù)期下跌時(shí)拋售股票，期望從短期交易中套利。

我國(guó)資本市場(chǎng)投資主體結(jié)構(gòu)不合理，投資者現(xiàn)在還是以個(gè)人投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量相對(duì)來(lái)說(shuō)較少，兩者比重相差較大。個(gè)人投資者的投資行為主要是以投機(jī)為主，缺乏對(duì)事件之間的關(guān)聯(lián)性的分析能力，“重題材不重業(yè)績(jī)”是它的一個(gè)典型表現(xiàn)，存在著明顯的“羊群效應(yīng)”。

而正是因?yàn)槭袌?chǎng)普遍存在過(guò)度投機(jī)現(xiàn)象，股東能夠“巧妙”利用散戶的這種投機(jī)心理，適時(shí)釋放更名消息，預(yù)期股價(jià)會(huì)應(yīng)聲上漲，而這也為其后續(xù)大幅減持埋下伏筆。我們通過(guò)分析大股東及其一致行動(dòng)人選擇更名時(shí)機(jī)、通過(guò)減持獲得的超額收益以及資本市場(chǎng)制度不健全等角度分析了股東如何利用市場(chǎng)投機(jī)現(xiàn)象高位減持。

三、外部因素——市場(chǎng)投機(jī)性

(一)公司更名抬升股價(jià)現(xiàn)象普遍且效果明顯

在一批又一批上市公司相繼利用熱門概念更改名字的A股市場(chǎng)，不少股東似乎看到了新的抬升股價(jià)的方法。據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年以來(lái)，有超過(guò)200家公司實(shí)施了更名，約占上市公司總量的10%。同花順數(shù)據(jù)顯示，上市公司發(fā)布更名公告后，持股30天平均漲幅達(dá)10.07%，持股20天上漲概率達(dá)68.57%。

例如熊貓煙花，公司于3月23日晚間宣布擬更名公司股票在停牌間一直漲停，達(dá)到36.71元/股的歷史高位；3月19日由新世紀(jì)更名而來(lái)的聯(lián)絡(luò)互動(dòng)，更名當(dāng)天大漲7.28%，此后連續(xù)收獲了3個(gè)漲停板。由此可以看出公司更名引起股價(jià)上漲非個(gè)例現(xiàn)象，而是大概率事件，這從一定程度上減少了市場(chǎng)投資者對(duì)海隆軟件更名的負(fù)面評(píng)價(jià)和反感心理及證監(jiān)會(huì)的關(guān)注程度，形成對(duì)更名事件普遍的投機(jī)性。

(二)利用當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)不健全的制度機(jī)制

我國(guó)資本市場(chǎng)制度不夠健全，這為股東套利提供了套利的渠道。

第一，信息披露相關(guān)的制度尚不完善。證監(jiān)會(huì)于2013年11月發(fā)布《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，其中明確要求“提高公司大股東持股意向的透明度。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在公開(kāi)募集及上市文件中披露公開(kāi)發(fā)行前持股5%以上股東的持股意向及減持意向。持股5%以上股東減持時(shí)，須提前三個(gè)交易日予以公告。”但大股東和一致行動(dòng)人累計(jì)減持了4.20%以規(guī)避“5%”的要求。

第二，在更名公告發(fā)布三個(gè)月左右股東減持，此時(shí)市場(chǎng)并沒(méi)有充分消化這一信息，或者認(rèn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變會(huì)為公司帶來(lái)更高的收益，更名與減持時(shí)間間隔太短，而制度并未對(duì)更名這種明顯引起股價(jià)上漲的事件與減持時(shí)間間隔做出規(guī)定。

第三，對(duì)股東操縱信息和內(nèi)幕交易的懲處力度不足。截至2015年7月，證券市場(chǎng)各監(jiān)管部門共查處531起上市公司大股東或高管違規(guī)買賣股票的行為，且呈現(xiàn)逐年遞增的態(tài)勢(shì)，但懲罰手段相對(duì)單一，多為批評(píng)、警告、罰款等措施，極少涉及民事賠償及刑事訴訟，導(dǎo)致違規(guī)成本偏低、對(duì)市場(chǎng)參與者警示作用不明顯。

四、內(nèi)部因素——內(nèi)部人交易

內(nèi)部人是一類擁有高度準(zhǔn)確信息、信息獲取成本極低的特殊信息交易者。內(nèi)部人的信息優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在兩方面∶一是提前知悉披露后將引起股價(jià)波動(dòng)的重大信息，是內(nèi)部人的私人信息優(yōu)勢(shì)（Elliott，Morse and Richardson，1984）；二是總體上擁有對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值和真實(shí)業(yè)績(jī)更為準(zhǔn)確的判斷，即內(nèi)部人價(jià)值判斷優(yōu)勢(shì)（Kolasinski and Li，2010），從而在交易時(shí)機(jī)選擇上具有超出市場(chǎng)的能力。

(一)巧妙選擇更名時(shí)機(jī)

海隆軟件實(shí)際控制人的非流通股在2015年5月13日解禁期滿，選擇在5月14日股價(jià)高位時(shí)通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持170萬(wàn)股，套現(xiàn)9.5億元，雖然不是在超額收益達(dá)到最高值時(shí)減持，但相較0日，即2月13日后的超額收益表現(xiàn)，股東的即刻減持行為仍相對(duì)獲得較高收益。并且在實(shí)際控制人的一致行動(dòng)人通過(guò)集中競(jìng)價(jià)方式合計(jì)減持9,524,399股期間及減持結(jié)束后股價(jià)開(kāi)始明顯回落，在減持結(jié)束后的一周內(nèi)股價(jià)跌了30.48%，累計(jì)跌幅53.88%，可見(jiàn)大股東及其一致行動(dòng)人在把握減持時(shí)機(jī)是非?！扒珊稀钡刈プ×斯蓛r(jià)高點(diǎn)進(jìn)行大幅減持，而市場(chǎng)對(duì)其減持反映負(fù)面，顯示出市場(chǎng)投資者對(duì)股東減持的不滿。

股東之所以不選擇在解禁期滿前更名，原因可能有：其一，公司名稱變更需要經(jīng)過(guò)深圳交易所公司管理部的審核，手續(xù)較為復(fù)雜，公司名稱變更申請(qǐng)得到批準(zhǔn)的時(shí)間具有不確定性；其二，存在公司改名后股價(jià)不升反降，如更名為黑芝麻的南方食品，若出現(xiàn)這種情況，股東將面臨無(wú)法立即減持的局面，提前三個(gè)月能夠降低這種風(fēng)險(xiǎn)；其三，更名與減持時(shí)間太近目的暴露太明顯，容易被證監(jiān)會(huì)質(zhì)疑，會(huì)降低公司名譽(yù)。

（二）信息不對(duì)稱與低成本、低風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)

有文獻(xiàn)考察了不同類型內(nèi)部人的預(yù)測(cè)能力和獲利性有無(wú)顯著的差異,研究支持了信息層級(jí)觀點(diǎn),即越靠近決策中心的內(nèi)部人,往往信息優(yōu)勢(shì)越強(qiáng),其獲利性也越強(qiáng)。正是大股東有獲取內(nèi)部有效信息的渠道，使得其能夠利用信息不對(duì)稱獲得超額收益，這也是大股東獲取內(nèi)部信息的動(dòng)因。

通過(guò)市場(chǎng)異常反應(yīng)現(xiàn)象分析，我們發(fā)現(xiàn)大股東及其一致行動(dòng)人能夠借助更名這一消息獲得大額超額收益，這是大多數(shù)散戶及中小股東難以實(shí)現(xiàn)的。而如此高的超額收益是內(nèi)部人利用內(nèi)部信息的最大動(dòng)機(jī)。

而與高收益不相匹配的是更名的低成本和低風(fēng)險(xiǎn)。更名不需要投入大量資金，主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變也只是后續(xù)投入，與長(zhǎng)線的、資金密集的投入相比，更名具有迅速、高效的市場(chǎng)正向反應(yīng)，成本低廉；并且通過(guò)對(duì)比大多數(shù)公司，更名后多數(shù)股價(jià)漲幅明顯，股價(jià)下跌的公司非常少，這也降低了股東的風(fēng)險(xiǎn)。

低成本、低風(fēng)險(xiǎn)與高收益的錯(cuò)位匹配正體現(xiàn)了股東作為內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢(shì)謀利的動(dòng)機(jī)。

五、結(jié)論與啟示

本文采用事件研究法考察上市公司更名事件對(duì)股價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)更名涉及時(shí)下熱門概念（互聯(lián)網(wǎng)+）的股票在短期內(nèi)能夠產(chǎn)生很高的累計(jì)超額收益率，上市公司內(nèi)部人在更名公告后三個(gè)月內(nèi)減持能夠獲得與風(fēng)險(xiǎn)不相匹配的巨額收益。

本文通過(guò)研究得出以下結(jié)論：

第一，更名這類非事件不包含任何經(jīng)濟(jì)信息，卻引起市場(chǎng)較大幅度的正向反應(yīng)，可以看出市場(chǎng)存在非有效性及過(guò)度反應(yīng)；

第二，更名后窗口期股價(jià)連續(xù)上漲，存在明顯的超額收益，且換手率和成交金額波動(dòng)幅度大，可以看出股民存在“羊群效應(yīng)”和投機(jī)心理，對(duì)于價(jià)值判斷存在偏差；

第三，從更名動(dòng)因的外部市場(chǎng)因素來(lái)看，上市公司通過(guò)更名抬升股價(jià)的現(xiàn)象普遍且效果明顯，以及A股市場(chǎng)對(duì)合理更名和大股東減持制度的規(guī)范不嚴(yán)是公司選擇更名的原因。大股東利用了市場(chǎng)存在的普遍投機(jī)性炒高股價(jià)再通過(guò)減持獲得超額收益；

第四，從更名動(dòng)因的內(nèi)部因素來(lái)看，大股東及其一致行動(dòng)人通過(guò)公司名稱更改主動(dòng)向外界釋放主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變的積極信息；巧妙選擇公布時(shí)機(jī)以匹配減持時(shí)間，使其能夠在股價(jià)高位時(shí)解禁減持；并且其沒(méi)有為超額累計(jì)收益承擔(dān)相應(yīng)的成本和風(fēng)險(xiǎn)。大股東作為內(nèi)部人利用絕對(duì)的信息優(yōu)勢(shì)增加減持時(shí)的收益；

第五，控股股東不僅僅善于擇機(jī)高位減持，還善于創(chuàng)造減持良機(jī)，引發(fā)投資者對(duì)公司股票的錯(cuò)誤定價(jià)，使公司股價(jià)在短期內(nèi)接近或達(dá)到控股股東的心理價(jià)位，以最大化其減持收益。

因此，由于相關(guān)準(zhǔn)則并沒(méi)有對(duì)更名信息披露以及信息審核的嚴(yán)格約束，使得股票更名的成本基本為零。相對(duì)于其廉價(jià)的成本，更名所帶來(lái)的效應(yīng)確是實(shí)實(shí)在在的。因而監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格把控上市公司股票更名申請(qǐng)。作為理性的投資者要意識(shí)到炒作嫌疑所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)該盲目跟隨市場(chǎng)主流卻忽視對(duì)于信心價(jià)值的判斷。