王化中 薛 穎

（陜西科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710021）

一、引言

委托代理關(guān)系促進(jìn)了市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但也不可避免的帶來了信息不對稱問題。使得管理層有能力利用信息優(yōu)勢有目的地干預(yù)財務(wù)報告，操控利潤，進(jìn)行盈余管理。盈余管理具有普遍性，因此成為近年理論研究的重點(diǎn)?，F(xiàn)有研究大多集中于公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)，從獨(dú)立董事、經(jīng)理人激勵、內(nèi)部控制、融資約束等角度研究盈余管理。有學(xué)者認(rèn)為盈余管理不僅由現(xiàn)有經(jīng)理層和所有者之間沖突導(dǎo)致，潛在股東與現(xiàn)有股東的利益沖突也會導(dǎo)致盈余管理行為，從這一角度，傳統(tǒng)的內(nèi)部治理難以有效制約盈余管理行為。部分學(xué)者開始將目光轉(zhuǎn)向企業(yè)外部，從機(jī)構(gòu)投資者、審計師、證券分析師等角度研究盈余管理問題。本文將現(xiàn)有針對盈余管理治理的研究進(jìn)行梳理，從企業(yè)外部證券分析師的角度對現(xiàn)有研究進(jìn)行整理，分析其與盈余管理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究中的問題，為后續(xù)研究提供方向。

二、文獻(xiàn)梳理與簡要述評

現(xiàn)有關(guān)于證券分析師的理論研究主要在于兩方面：一是分析師預(yù)測行為特征，如選股偏好、盈余預(yù)測偏誤、羊群效應(yīng)、變臉迎合等的形成原因與經(jīng)濟(jì)后果。二是探討分析師與資本市場在資產(chǎn)定價及公司治理方面的關(guān)系。而研究證券分析師對企業(yè)盈余管理行為的影響是對證券分析師在公司治理領(lǐng)域研究的進(jìn)一步深化。

Lang M H(2004)認(rèn)為分析師在公司治理中扮演者潛在的重要作用，能夠像證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和審計師一樣提高透明度。來自發(fā)達(dá)市場的研究發(fā)現(xiàn)，相比于其他投資者，分析師能夠發(fā)現(xiàn)管理層欺詐行為（Yu 2008），能夠從外部對公司起到治理作用。Degeorge et al.(2013)發(fā)現(xiàn)分析師的治理作用在金融發(fā)達(dá)的國家能夠更好的發(fā)揮。在我國市場上，吳東輝（2005）發(fā)現(xiàn)我國的分析師具有專業(yè)能力，能夠提供準(zhǔn)確及時有價值的預(yù)測數(shù)據(jù)，并且能夠在市場上發(fā)揮一定的作用。于忠伯（2011）發(fā)現(xiàn)分析師能夠發(fā)揮外部監(jiān)督者的作用。現(xiàn)有文獻(xiàn)表明分析師這一群體能夠?qū)局卫懋a(chǎn)生正面的影響，下文從分析師不同經(jīng)濟(jì)行為與盈余管理的關(guān)系進(jìn)行梳理。

（一）分析師跟蹤/關(guān)注對盈余管理的影響研究

對于分析師跟蹤/關(guān)注/覆蓋的研究都以次數(shù)衡量的分析師關(guān)注水平表示。Degeorge et al.(2013)發(fā)現(xiàn)分析師的治理作用在金融發(fā)達(dá)的國家能夠發(fā)揮的更好，分析師治理效應(yīng)的發(fā)揮有賴于制度環(huán)境的完善。區(qū)分應(yīng)計與真實(shí)盈余管理，Yu（2008）發(fā)現(xiàn)分析師覆蓋的增加會導(dǎo)致應(yīng)計盈余下降。分析師跟蹤能夠抑制企業(yè)的應(yīng)計盈余管理，從而影響企業(yè)治理。驗(yàn)證了分析師外部監(jiān)督者的角色。Jerry（2013）發(fā)現(xiàn)越多分析師跟蹤會使得管理層更有動機(jī)進(jìn)行真實(shí)盈余管理，分析師的治理效應(yīng)存在限制。這一結(jié)論驗(yàn)證了分析師壓力提供者的假說。

于忠伯（2011）發(fā)現(xiàn)分析師能夠從外部公司治理的角度起到一定制約作用；陳習(xí)定（2016）發(fā)現(xiàn)分析師在盈余管理中扮演者外部監(jiān)管者的角色，分析師覆蓋人數(shù)更多的公司的盈余管理更少且更難達(dá)到盈余目標(biāo)。區(qū)分盈余管理方向時，趙玉潔（2013）結(jié)合法律環(huán)境，發(fā)現(xiàn)分析師跟進(jìn)能夠抑制正向盈余管理行為，對負(fù)向盈余管理的抑制并不顯著。另一方面，有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)分析師跟進(jìn)人數(shù)越多，盈余管理方式就更隱性化。區(qū)分應(yīng)計與真實(shí)盈余管理后，李春濤（2016）實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)分析師能減少應(yīng)計盈余管理，具有監(jiān)督效應(yīng)。但對真實(shí)盈余活動具有促進(jìn)作用，且跟蹤分析師越多，企業(yè)真實(shí)盈余管理越多。

（二）分析師盈余預(yù)測與盈余管理的研究

國外分析師盈余預(yù)測的研究主要集中于分析師盈余預(yù)測對資本市場定價的影響及如何提高盈利預(yù)測準(zhǔn)確性等方面。已有研究證實(shí)分析師預(yù)測比時間序列預(yù)測更加準(zhǔn)確，因此，許多學(xué)者傾向于使用分析師預(yù)測替代每股收益預(yù)測值。國外研究表明，分析師盈余預(yù)測能夠影響證券市場價格。Jeffery(1991)發(fā)現(xiàn)分析師盈余預(yù)測與市場價格變化顯著正相關(guān)，分析師盈余預(yù)測具有一定信息含量。而部分學(xué)者從管理層(Barron 1999)、財務(wù)報告披露(Glaum 2013)、分析師樂觀偏差（Kumar 2006）等方面討論對其對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的影響。對分析師盈余預(yù)測與企業(yè)盈余管理的研究較少。

我國研究證實(shí)分析師的盈余預(yù)測對投資者做出正確決策是有效用的（吳東輝2005）。分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性能夠從一定程度上詮釋財務(wù)報告的信息效率。倉勇濤（2012）證實(shí)了分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性對公司盈余管理行為的約束作用，發(fā)現(xiàn)分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性越高，盈余管理程度越低。進(jìn)一步區(qū)分盈余管理方向后，分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性對向上盈余管理行為有更大的抑制作用。另一方面，于悅（2016）發(fā)現(xiàn)實(shí)施新會計準(zhǔn)則后，分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性下降的原因之一是真實(shí)盈余管理的增加。韋洪德（2013）選取2009年前10大證券機(jī)構(gòu)對2010年上市公司年度盈余預(yù)測數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)盈余預(yù)測誤差小于-20%的公司不存在明顯的盈余調(diào)整行為，而剩余樣本中都會為了迎合證券分析師的盈余預(yù)測調(diào)增實(shí)際盈余。

（三）分析師現(xiàn)金流預(yù)測與盈余管理的研究

國外分析師現(xiàn)金流預(yù)測的研究主要集中與探討現(xiàn)金流預(yù)測對盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的影響，現(xiàn)有研究多認(rèn)為現(xiàn)金流預(yù)測能夠提高分析師預(yù)測準(zhǔn)確性。De Fond（2003）提出分析師只有認(rèn)為現(xiàn)金流能夠有利于解釋盈余及評價公司可行性時才會傾向于提供現(xiàn)金流預(yù)測，且分析師更傾向于在投資者保護(hù)薄弱的國家提供現(xiàn)金流。AC Call(2009)認(rèn)為發(fā)布盈余預(yù)測的同時發(fā)布現(xiàn)金流預(yù)測會提高分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性。國外現(xiàn)有研究對現(xiàn)金流預(yù)測與盈余管理的關(guān)系研究較少。LD Brown(2013)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)超過分析師現(xiàn)金流預(yù)測的能力包含了關(guān)于企業(yè)盈余質(zhì)量的信息。

我國證券分析師對企業(yè)發(fā)布現(xiàn)金流預(yù)測較多。分析師同時發(fā)布盈余預(yù)測和現(xiàn)金流預(yù)測表明其對公司的應(yīng)計項(xiàng)目，即凈利潤減去經(jīng)營性現(xiàn)金流量，進(jìn)行了預(yù)測，可以認(rèn)為分析師對企業(yè)應(yīng)計盈余設(shè)定了閾值，使得投資者更容易發(fā)覺公司的應(yīng)計管理，使盈余透明化（袁振超2013），研究現(xiàn)金流預(yù)測對盈余管理的影響具有現(xiàn)實(shí)意義。劉春力（2014）發(fā)現(xiàn)分析師同時對上市公司提供現(xiàn)金流預(yù)測和盈余預(yù)測能顯著抑制其應(yīng)計方面的盈余管理水平且這種方式能夠有效減弱盈余管理的替代效應(yīng)，降低公司運(yùn)用盈余管理手段達(dá)到分析師盈余預(yù)測基準(zhǔn)目標(biāo)的程度。

（四）文獻(xiàn)述評

現(xiàn)有研究大多通過企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制如內(nèi)部控制、審計委員會等，以及組織機(jī)構(gòu)如管理層特征、股東大會特征等，來研究內(nèi)部治理的完善程度對盈余管理的影響。而外部角度的研究，涉及機(jī)構(gòu)投資者和證券分析師的研究較少。分析師作為獨(dú)立的外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)，其對上市公司的影響不可忽視。因此，以盈余管理為研究對象，從證券分析師的角度，研究其治理效應(yīng)具有理論與現(xiàn)實(shí)雙重意義。針對分析師具體經(jīng)濟(jì)行為對盈余管理影響的研究，主要集中于分析師跟蹤、分析師盈余預(yù)測、分析師現(xiàn)金流預(yù)測等方面。主要研究結(jié)論為分析師各種行為均能在一定程度上抑制企業(yè)的盈余管理。但區(qū)分應(yīng)計與真實(shí)盈余管理后，研究結(jié)論產(chǎn)生分歧。大部分研究認(rèn)為分析師行為能夠抑制應(yīng)計盈余管理而加劇真實(shí)盈余管理。少數(shù)研究持不同觀點(diǎn)，本文認(rèn)為可能由于現(xiàn)有研究均從靜態(tài)方面考慮分析師行為的影響，并未進(jìn)行動態(tài)研究，可能存在遺漏變量導(dǎo)致研究結(jié)論的差異。

三、分析師的公司治理機(jī)制

本部分嘗試?yán)迩遄C券分析師的經(jīng)濟(jì)行為對公司內(nèi)部治理的機(jī)制，解釋治理機(jī)制的傳導(dǎo)過程。在委托代理關(guān)系中，管理層作為代理人，天然的信息優(yōu)勢使其有能力操控盈余，而不當(dāng)?shù)拇砥跫s為管理層提供了動機(jī)。證券分析師的存在能夠?qū)ζ髽I(yè)財務(wù)報告的可靠性產(chǎn)生正面影響，降低委托代理雙方的沖突。

（一）證券分析師行為能夠抑制企業(yè)應(yīng)計盈余管理，加劇真實(shí)盈余管理

從公司的角度來看，越多分析師關(guān)注，管理層進(jìn)行的盈余操控手段被發(fā)現(xiàn)的概率越大。因此，管理層會適度降低企業(yè)盈余管理。相比于應(yīng)計盈余管理，真實(shí)盈余管理的隱蔽性更高，分析師對應(yīng)計盈余管理更易起到的顯著的監(jiān)督作用，使得管理人轉(zhuǎn)向進(jìn)行真實(shí)盈余管理（李春濤 2016），從而促進(jìn)了真實(shí)盈余管理的產(chǎn)生。

（二）應(yīng)計盈余管理會影響分析師選擇決策，真實(shí)盈余管理影響預(yù)測質(zhì)量

從分析師的角度，分析師既是信息的提供者又是信息的使用者。而管理層進(jìn)行盈余管理降低了信息質(zhì)量，會對分析師的決策產(chǎn)生一定影響。一方面，分析師在決定所要跟蹤的公司時，會先對公司進(jìn)行初步評估，這一階段企業(yè)的應(yīng)計盈余管理程度會導(dǎo)致分析師是否對該公司進(jìn)行跟蹤，以及所跟蹤分析師的聲譽(yù)特征、行業(yè)專長等。在這一階段，初步判斷難以發(fā)現(xiàn)隱藏的真實(shí)盈余管理程度，因此，真實(shí)盈余管理對分析師跟蹤決策影響較小。另一方面，分析師對企業(yè)進(jìn)行持續(xù)跟蹤的過程中，會對企業(yè)發(fā)布盈利預(yù)測等報告信息、薦股評級等，更易操控的應(yīng)計盈余管理容易被分析師發(fā)現(xiàn)，納入考慮范圍。此時企業(yè)的真實(shí)盈余管理程度影響分析師這些行為的準(zhǔn)確性。

四、結(jié)論

我國現(xiàn)有關(guān)于證券分析師的研究還處于對西方資本市場研究結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證的階段，由于我國特殊的市場環(huán)境，證券分析師行業(yè)的發(fā)展起步晚，發(fā)展快。國外研究的結(jié)論能否在我國市場發(fā)揮相同的作用值得驗(yàn)證。進(jìn)一步，依賴于特殊的制度環(huán)境，對證券分析師的角色定位也值得探討。更多對我國證券分析師的研究期待未來學(xué)者的共同努力。