劉翼虎

【摘 要】市盈率模型是一種被廣泛運用的股票價值分析方法。在投資過程中，投資者往往會根據(jù)市盈率模型計算出股票正常市盈率與實際市盈率之間的大小關(guān)系，從而做出投資決策。本文通過對影響市盈率的內(nèi)在價值因素和外在價值因素的分析，以及對當(dāng)前我國股市市盈率及其未來發(fā)展前景的解讀，讓投資者更加全面地了解市盈率，以便能做出合理的投資策略。

【關(guān)鍵詞】市盈率；影響因素；投資策略

投資者在普通股的價值分析中，通常采用股息貼現(xiàn)模型或市盈率模型。前者和后者相比，后者備受投資者青睞，其原因不僅在于市盈率模型歷史比較久遠，還在于這種模型操作簡便，所需要的變量預(yù)測也較為簡單，準(zhǔn)確性高?，F(xiàn)如今市盈率已然成為各國乃至世界資本市場上一個重要的參考依據(jù)。

一、市盈率及市盈率模型的利弊

市盈率（Price earnings ratio），反映了投資者對單位收益所愿支付的價格。市盈率只適用普通股，不適用于優(yōu)先股。市盈率的公式為：

現(xiàn)實生活中市盈率這一指標(biāo)經(jīng)常被應(yīng)用到市盈率模型中，投資者正是根據(jù)市盈率模型，通過計算市盈率來衡量股價的高低，然而該模型有一些優(yōu)越性的同時，也存在一定的局限性。市盈率模型的優(yōu)越性包括：第一，因為市盈率是指單位收益的價格，所以它可以直接將不同收益水平的普通股的價格進行比較。第二，適用于在某段時間內(nèi)沒有支付股息的股票。第三，雖然市盈率模型需要對有關(guān)變量進行預(yù)測，但是所涉及的變量預(yù)測是比較簡單的。市盈率模型的局限性在于：第一，對于經(jīng)濟收益周期波動較大的企業(yè)，EPS是以前的企業(yè)盈利或是未來的盈利就不準(zhǔn)確。第二，只能決定不同股票市盈率的大小，不能決定股票絕對的市盈率水平，可以定性分析，不能從定量的角度來具體分析股票的價值。第三，由于它是在大量的假設(shè)條件基礎(chǔ)上建立的，而這些假設(shè)條件又缺乏應(yīng)有的依據(jù)。

二、市盈率的內(nèi)在價值影響因素

影響市盈率內(nèi)在價值的因素有很多，直接決定市盈率的三大因素有股息發(fā)放率（b）、投資回報率（r）、股息增長率（g）。而這三大因素又各自分別對應(yīng)著一些間接影響因素。為了便于分析，基于股息貼現(xiàn)模型，即假設(shè)不變增長的市盈率模型，分析直接影響因素，再從這基礎(chǔ)上分析影響直接因素的間接因素。

（一）直接影響因素

當(dāng)市場達到均衡時：

由此可見，當(dāng)股票內(nèi)在價值與股票價格相等時，市盈率與b、g、r三者的關(guān)系，即市盈率與g呈正相關(guān)，與r呈負(fù)相關(guān)，從等式可看出b均含在分子分母中，所以b與市盈率的關(guān)系是不確定的。根據(jù)公式可直接看出市盈率是如何受三者的影響而變化的，而b、g、r、又分別受其各自間接因素的影響從而導(dǎo)致自身的變化。

（二）間接影響因素

在直接影響因素的基礎(chǔ)上，我們對決定直接影響因素的間接因素作進一步的具體分析。

①R OE與b

g=R OE×（1- b）=R OA×L×（1- b）

=PM×ATO×L×（1- b）

（R OE指股東權(quán)益收益率，R OA指總資產(chǎn)收益率，L指權(quán)益比率，PM指稅后凈利潤率，AT O指總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）。從上式可以看出，R OE與b對g的影響分別呈正相關(guān)和負(fù)相關(guān)，而R OE又受PM、ATO和L的影響。最終是通過R OE與b對g的影響來體現(xiàn)的。

②rf、rm、βi

ri=rf+（rm- rf）×βi=rmβi+ rf×（1 -βi）

（rm 指市場組合收益率，rf指無風(fēng)險資產(chǎn)收益率，βi指貝塔系數(shù)。）

當(dāng)βi>1時，rf與ri呈負(fù)相關(guān)，與市盈率呈正相關(guān)，當(dāng)βi<1時，r f與ri呈正相關(guān)。與市盈率呈負(fù)相關(guān)。βi與ri 呈正相關(guān)，與市盈率呈負(fù)相關(guān)。rm 與ri 呈正相關(guān)，與市盈率呈負(fù)相關(guān)?？傊?dāng)βi、rm、βi<1時的rf都與市盈率呈負(fù)相關(guān)。βi>1時，rf與市盈率呈正相關(guān)。

其實影響市盈率的因素遠遠不止上述這些，還有比如說杠桿程度、權(quán)益乘數(shù)、售凈利率、財務(wù)杠桿的貝塔系數(shù)、企業(yè)所得稅率以及一些政治環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境等都會或多或少地對市盈率值產(chǎn)生一定的影響。市盈率正是在這些直接因素和間接因素的共同作用下，反映了我國股市的變動情況。

三、目前我國股市的市盈率狀況及其發(fā)展前景

我國股市是我國經(jīng)濟發(fā)展的“晴雨表”，筆者通過對我國近年各板塊平均市盈率的查閱，把各年的數(shù)據(jù)繪制成了如折線圖的形式。從折線圖可直觀地看出，在近幾年里中小板的市盈率始終在主板與創(chuàng)業(yè)板之間波動，主板的市盈率波動比較平穩(wěn)，而創(chuàng)業(yè)板的波動起伏比另兩者較大，它的市盈率依舊處于較高的水平。圖表中反映的是我國股市靜態(tài)市盈率的變化趨勢，對于市盈率波動幅度大的股票，投資者根據(jù)其變化趨勢無法對未來有一個準(zhǔn)確的信息推斷，無法做出下一步的正確決策。

我國的創(chuàng)業(yè)板作為主要針對解決創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)型的中小企業(yè)以及高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)而設(shè)立的二板市場，是與主板市場不同的一類市場。美國的納斯達克（NASDAQ）市場，是當(dāng)前世界最成功的創(chuàng)業(yè)板市場。我國的創(chuàng)業(yè)板公司在近幾年的發(fā)展中也逐漸表現(xiàn)搶眼。高科技、新能源、高附加值行業(yè)公司迅速成長，帶動了我國經(jīng)濟的快速增長。滬深兩市公司現(xiàn)金擬分紅合計超11300億元。創(chuàng)業(yè)板雖然有著巨大的發(fā)展前景，但較高的平均市盈率使得這些增長性強的公司，必然不如主板穩(wěn)健型的公司增長那么穩(wěn)定，因此平均市盈率高的背后隱藏著不可預(yù)估的風(fēng)險因素。作為創(chuàng)業(yè)板與主板的過渡板的中小板，以及以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主的主板，相比較創(chuàng)業(yè)板而言，他們的平均市盈率是趨于穩(wěn)定的走勢。總得來說，各板塊的平均市盈率代表的是處于各板塊公司的一個加權(quán)市盈率，反映的是一個整體總的市盈率發(fā)展趨勢，它并不能反映個別公司的經(jīng)營狀況。

四、結(jié)束語

通過對市盈率模型的介紹、影響市盈率的因素以及當(dāng)前我國股市市盈率狀況及其發(fā)展前景的分析，市盈率對當(dāng)今分析股票、債券等行情具有重要的現(xiàn)實意義。除了市盈率模型本身有一定的局限性之外，市盈率還受諸多因素（如b、g、R OE、PM、ATO、L、rf、rm、βi、）的共同影響，所以它只能在某種程度上反映風(fēng)險的大小，不能完全表明風(fēng)險的大小以及市場的優(yōu)劣。盡管如此，投資決策者大體可以用市盈率作為選擇股票的重要參考指標(biāo)之一。我國股市的主板至今仍保持著穩(wěn)健型的姿態(tài)，同時我國的中小創(chuàng)板在我國股市上的異軍突起，與我國堅持創(chuàng)新發(fā)展理念，加快實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展，大力推動實施“制造強國”的宏觀戰(zhàn)略是密不可分的。近幾年起伏不斷的較高市盈率，讓人在欣喜之余不免擔(dān)心其背后的不可估測的高風(fēng)險。以新型科技公司為代表的發(fā)展尚未成熟的公司，雖然增長性高，但遠不如以傳統(tǒng)企業(yè)為代表的主板經(jīng)營穩(wěn)健。為了避免出現(xiàn)股市泡沫造成的股市短期瘋漲的表面繁榮的經(jīng)濟現(xiàn)象，這就需要政府及其相關(guān)部門出臺相應(yīng)的政策，以提高公司的上市質(zhì)量為根本目的，加強監(jiān)管、完善制度、提升服務(wù)。帶領(lǐng)中小創(chuàng)公司繼續(xù)走強?？傊?，股市有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。投資者在投資時在結(jié)合市盈率的基礎(chǔ)之上，還應(yīng)結(jié)合所投資股票的性質(zhì)以及自身所處的投資環(huán)境和社會環(huán)境，根據(jù)實際情況來做出合理的決策。

（齊魯工業(yè)大學(xué)金融學(xué)院，山東 濟南250100）

參考文獻：

[1]湯佩.淺析市盈率影響因素[J].新會計，2014（7）.

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[3]經(jīng)濟日報·中國經(jīng)濟網(wǎng)記者 溫濟聰.創(chuàng)業(yè)板公司表現(xiàn)亮眼[N].經(jīng)濟日報，2018-05-03（006）.

注：本文由齊魯工業(yè)大學(xué)金融學(xué)院許金莉老師指導(dǎo)。