文/徐珊 李菲菲 編輯/王亞亞

相較于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)里的企業(yè)跨境并購，中資科技型企業(yè)在跨境并購中還面臨著境外國家安全審查趨嚴(yán)、并購估值難度高、融資渠道相對狹窄、跨境資金匯劃路徑相對復(fù)雜等風(fēng)險和問題。

根據(jù)商務(wù)部的數(shù)據(jù)，2018年1—4月，我國境內(nèi)投資者共對全球144個國家和地區(qū)的2459家境外企業(yè)進(jìn)行了非金融類直接投資，累計實現(xiàn)投資355.8億美元，同比增長34.9%，連續(xù)六個月保持增長。隨著境內(nèi)監(jiān)管部門對境外投資的不斷規(guī)范，我國對外投資行業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，科技行業(yè)也成為中資企業(yè)對外投資的熱點。為了搶占技術(shù)的制高點、快速鏈接新技術(shù)成果，不少企業(yè)選擇了跨境并購，如在集成電路領(lǐng)域，紫光股份收購香港華三通信股權(quán)；清華控股收購美國硅谷芯片商Marvell Tech，以布局全球存儲產(chǎn)業(yè)。

相較于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)里的企業(yè)跨境并購，中資科技型企業(yè)在跨境并購中還面臨著境外國家安全審查趨嚴(yán)、并購估值難度高、融資渠道相對狹窄、跨境資金匯劃路徑相對復(fù)雜等風(fēng)險和問題。對此，科技型企業(yè)在實施跨境并購業(yè)務(wù)時，應(yīng)未雨綢繆，提前做好準(zhǔn)備。

跨境并購“科技含金量”陡升

首先，近幾年，我國在科技領(lǐng)域的跨境并購規(guī)模增速較快，交易筆數(shù)持續(xù)增長（見圖1）。2014年至2017年，全國科技型企業(yè)共披露跨境并購交易735筆，金額合計1430.7億美元，披露交易筆數(shù)及金額分別占全部跨境并購的55.3%和42%。其中，2016年科技型企業(yè)披露的跨境并購交易金額達(dá)769億美元，同比增幅高達(dá)326.2%，是非科技型企業(yè)的3.3倍。2017年，科技型企業(yè)跨境并購金額下降至282.4億美元，但交易筆數(shù)仍然增長近四成，占比提升5.5個百分點。

其次，單筆交易規(guī)模小，交易活躍度高。2014年至2017年，科技型企業(yè)平均并購交易金額為1.95億美元/筆，低于非科技型企業(yè)的3.33億美元/筆。從金額分布來看，科技型企業(yè)并購多集中于“1000萬美元以下”和“1000萬—1億美元”這兩個檔次的交易規(guī)模。這兩個檔次的跨境并購筆數(shù)分別占科技型企業(yè)跨境并購交易筆數(shù)的 47.6%和36.9%，而1億美元以上的交易，僅占科技型企業(yè)跨境并購交易筆數(shù)的15.5%。

再者，企業(yè)并購目標(biāo)更傾向于并購相關(guān)產(chǎn)業(yè)，以此獲取國際先進(jìn)技術(shù)，進(jìn)行國際戰(zhàn)略布局。從并購標(biāo)的企業(yè)的所屬行業(yè)看，2014年至2017年，我國科技型企業(yè)向國外科技企業(yè)標(biāo)的發(fā)起并購512筆，交易金額合計607億美元，筆數(shù)及金額分別占科技型企業(yè)全部并購的69.7%和42.4%。特別是2017年，超七成科技型企業(yè)跨境并購中并購的標(biāo)的都屬于科技行業(yè)。這也表明，科技型企業(yè)并購方向更加專注。

此外，科技型企業(yè)對先進(jìn)制造、電子信息等新興行業(yè)的跨境并購占據(jù)主導(dǎo)地位。如，智能顯示行業(yè)的利亞德光電收購的是3D光學(xué)動作捕捉技術(shù)的NP公司，這一收購促進(jìn)了利亞德光電LED產(chǎn)業(yè)的升級，并成功打開了北美國際市場；在集成電路領(lǐng)域，紫光股份收購香港華三通信股權(quán)，實現(xiàn)了在IT基礎(chǔ)架構(gòu)產(chǎn)品及解決方案業(yè)務(wù)領(lǐng)域的全球布局；清華控股收購美國硅谷芯片商Marvell Tech，重在謀求全球存儲產(chǎn)業(yè)布局。

圖1 2014—2017年全國科技型企業(yè)跨境并購趨勢

外部風(fēng)險潮涌

一是多國地方投資保護(hù)主義思潮涌動，安全審查力度趨嚴(yán)，科技型企業(yè)跨境并購難度加大。近年來西方國家，特別是美國的投資保護(hù)主義有所抬頭，對于涉及核心技術(shù)及敏感行業(yè)的并購?fù)顿Y活動加大了安全審查、反壟斷審查等監(jiān)管力度，導(dǎo)致科技型企業(yè)并購失敗的風(fēng)險有所擴(kuò)大。為了達(dá)成跨境并購，部分企業(yè)甚至選擇建立合資公司或進(jìn)行不取得控股權(quán)的戰(zhàn)略投資，但這種方式難以獲得核心資產(chǎn)，也可能使企業(yè)錯過實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的最佳窗口期。以紫光公司為例，由于受到美國海外投資委員會（CFIUS）的審查，該公司2015年計劃參股美國西部數(shù)據(jù)公司的交易終止，2016年轉(zhuǎn)而通過與西部數(shù)據(jù)共同成立合資公司，獲得技術(shù)和管理支持，但由于無法參與經(jīng)營決策，目前尚沒有實現(xiàn)公司構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略目標(biāo)；無獨有偶，北京昆侖萬維公司在2016年計劃收購挪威瀏覽器公司OPERA時，也因為美國監(jiān)管當(dāng)局的投資審查未通過，最終將收購方案由100%收購OPERA變更為收購OPERA拆分重組后的最終消費者業(yè)務(wù)，放棄了原先計劃內(nèi)的移動互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)。據(jù)英國《金融時報》報道，2016年，中國企業(yè)在境外并購交易中因政府監(jiān)管等原因被迫取消的金額大約超過了750億美元，而其中80%的交易是受阻于美國投資審查。

圖2 跨境并購資金運作模式

二是科技型企業(yè)財務(wù)估值難度大，并購成本高?？萍夹推髽I(yè)并購目的往往是為了獲取核心技術(shù)，但新技術(shù)更新速度快、難以準(zhǔn)確評估領(lǐng)先周期，一項技術(shù)很有可能短時間內(nèi)就不再具有領(lǐng)先地位，甚至被其他新技術(shù)完全替代，進(jìn)而失去價值。特別是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，發(fā)展更為迅猛，新型商業(yè)模式層出不窮，而對互聯(lián)網(wǎng)公司的估值又往往基于其成長性和未來的發(fā)展前景，因此，其估值的主觀性更大。此外，在并購雙方的博弈中，中國企業(yè)一方面由于對技術(shù)和關(guān)鍵資產(chǎn)需求迫切，另一方面對中介機(jī)構(gòu)的選擇和利用不夠，加之中外文化差異較大等，中國收購方為提高并購成功率，往往會溢價并購，導(dǎo)致并購成本高昂。

三是科技型企業(yè)融資方式多以債權(quán)融資為主，后期面臨一定的債務(wù)和經(jīng)營風(fēng)險。在跨境并購中，企業(yè)融資方式通常有股東借款、國內(nèi)外銀行貸款、發(fā)債、定向增發(fā)股票、引入并購基金等等。相較于傳統(tǒng)的信貸融資，境外銀團(tuán)貸款、發(fā)債、定向增發(fā)股票、引入并購基金等方式，對科技型企業(yè)的要求較高、業(yè)務(wù)辦理流程較長，對于企業(yè)的國際化程度、財務(wù)管理水平、品牌影響力都有更高的要求，因此大多數(shù)科技型企業(yè)在跨境并購中的資金來源主要是依靠自有資金和銀行貸款。銀行貸款會導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)杠桿過高，既可能增加企業(yè)并購的交易成本，也會給后期經(jīng)營帶來債務(wù)隱患。此外，輕資產(chǎn)的科技型企業(yè)還面臨著較高的貸款門檻。按照銀監(jiān)會《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》的要求，借款人需提供充足的能夠覆蓋并購貸款風(fēng)險的擔(dān)保，包括資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、第三方保證等，從而會進(jìn)一步增加科技企業(yè)獲取并購資金的難度。

四是科技公司在跨境并購中，其對價支付方式以現(xiàn)金為主，對其跨境資金流動的監(jiān)管難度較大?，F(xiàn)階段，現(xiàn)金支付仍是跨境并購交易中最主要的支付途徑?，F(xiàn)金支付中，除將資金直接匯至被并購方股東這一方式外，多數(shù)企業(yè)采用多層級交易結(jié)構(gòu)，即通過境外控股公司平臺進(jìn)行二三級收購。如，紫光股份、百度集團(tuán)、利亞德光電，分別通過對境外平臺的增資、境外放款、內(nèi)保外貸方式實現(xiàn)現(xiàn)金劃轉(zhuǎn)（見圖2）。這種多層級交易，結(jié)構(gòu)復(fù)雜、交易鏈條較長、交易信息不透明，監(jiān)管部門也難以將資金來源、中間環(huán)節(jié)與最終投向穿透連接起來，進(jìn)而實施全流程監(jiān)管。一旦并購交易失敗，可能還存在資金違規(guī)轉(zhuǎn)移和滯留境外的風(fēng)險。無形中，這也給企業(yè)的合規(guī)經(jīng)營帶來一定的隱患。如在內(nèi)保外貸模式中，由于目前監(jiān)管部門缺乏對境外資金的監(jiān)測和管理手段，難以確定企業(yè)資金最終用途的真實性，因而企業(yè)在跨境并購中一定要做好相關(guān)的合規(guī)管理工作，留好相關(guān)的業(yè)務(wù)證據(jù)，以配合監(jiān)管。近一年來，市場上出現(xiàn)了跨境換股的對價支付方式，但該方式需經(jīng)發(fā)改委、商務(wù)部、證監(jiān)會等多部門審批，難度較大；部分行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)還會受到外資準(zhǔn)入的限制，因此科技型企業(yè)在選擇這一方式時要慎重考察。

需要注意的是，國內(nèi)市場有一個比較獨特的現(xiàn)象，即境內(nèi)科技型VIE架構(gòu)企業(yè)之間的并購采用的也是跨境交易方式，這就導(dǎo)致了不必要的跨境資金流動。兩個VIE企業(yè)間的并購實質(zhì)為境內(nèi)交易，但出于對未來股權(quán)退出、股息收益稅收等方面的考慮，境內(nèi)VIE企業(yè)往往利用境外架構(gòu)，收購另一家VIE企業(yè)的境外融資實體，變境內(nèi)交易為境外交易，從而造成大額資金的跨境流動。以百度集團(tuán)收購91無線網(wǎng)絡(luò)并購案為例，境內(nèi)經(jīng)營實體百度在線和91無線網(wǎng)絡(luò)均為實際并購雙方，但出于股權(quán)結(jié)構(gòu)的考慮，百度在線先通過境外放款向百度控股（境外母公司）匯出42.9億元人民幣，再由百度控股通過百度香港（百度網(wǎng)絡(luò)境外公司），完成對網(wǎng)龍網(wǎng)絡(luò)有限公司（91無線網(wǎng)絡(luò)境外公司）的并購。從跨境資金流動的角度看，這會導(dǎo)致短期大額資金的波動。對此，監(jiān)管部門也有所關(guān)注。

相關(guān)建議

一是科技型企業(yè)應(yīng)聚焦主營業(yè)務(wù)投資并購，并加強(qiáng)與政府部門的溝通。2017年8月，發(fā)改委、商務(wù)部、人民銀行和外交部聯(lián)合出臺了《關(guān)于進(jìn)一步引導(dǎo)和規(guī)范境外投資方向的指導(dǎo)意見》，對境外投資活動進(jìn)行了分類指導(dǎo)，提出了六類鼓勵開展的境外投資活動，其中高新技術(shù)和先進(jìn)制造、產(chǎn)能和裝備、服務(wù)業(yè)等均為科技型企業(yè)主營業(yè)務(wù)領(lǐng)域。建議科技型企業(yè)應(yīng)聚焦主業(yè)開展跨境并購，并加強(qiáng)與相關(guān)政府部門的溝通，以獲取更多的政策支持。

二是科技型企業(yè)應(yīng)與專業(yè)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)合作，更加關(guān)注并購中的國別風(fēng)險和估值風(fēng)險。科技型企業(yè)多以中小民營企業(yè)為主導(dǎo)，往往跨境并購經(jīng)驗不足，專業(yè)人才也相對缺乏。鑒此，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對市場信息的搜集，注重跨境并購中的盡職調(diào)查，并與專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)加強(qiáng)合作，運用專業(yè)方法對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行全面評估，尤其要關(guān)注并購標(biāo)的的國別風(fēng)險和估值風(fēng)險。對于國別風(fēng)險，可以采用聘請當(dāng)?shù)貙I(yè)機(jī)構(gòu)的方式應(yīng)對并購審查。如北京昆侖萬維科技股份有限公司在并購美國游戲行業(yè)企業(yè)New Grindr時，考慮到當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門的合規(guī)審查，聘請了美國當(dāng)?shù)刂蓭焾F(tuán)隊處理相關(guān)審查事宜，并在歷時半年之后收購成功。對于估值風(fēng)險，建議聘請國際投行團(tuán)隊運用專業(yè)估值模型對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行全面評估。如華油惠博普公司在收購安東油田服務(wù)DMCC公司時聘請了安永咨詢進(jìn)行估值，并通過設(shè)計相應(yīng)條款來保護(hù)自身投資利益。此外，在并購?fù)瓿珊螅€應(yīng)注重對并購企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)流程、人才儲備、管理體系等進(jìn)行協(xié)同整合，以提高企業(yè)的跨境并購效益。

三是重視融資風(fēng)險，探索多種跨境并購融資模式。鑒于目前企業(yè)并購融資仍以銀行貸款等債務(wù)融資為主，建議企業(yè)應(yīng)與專業(yè)機(jī)構(gòu)共同設(shè)計融資方案，盡可能采取多種融資模式相結(jié)合的方式。北京昆侖萬維公司在收購OPERA時，由于短期內(nèi)資金不足，該公司與奇虎三六零（北京）有限公司和金磚絲路基金管理（深圳）公司聯(lián)合成立了買方團(tuán)，共同出資設(shè)立特殊目的公司實施并購交易，并約定在交易完成后，如果標(biāo)的公司未能在約定時間內(nèi)實現(xiàn)IPO，昆侖萬維將以市場公允價格或不低于年化收益率8%的價格，收購其他參與方屆時在標(biāo)的公司中持有的全部權(quán)益。這種組團(tuán)收購的方式，有利于緩解企業(yè)短期內(nèi)大額融資的難題，為企業(yè)后續(xù)融資爭取時間。

四是關(guān)注資金跨境及匯率風(fēng)險，探索非現(xiàn)金交易模式。由于跨境并購涉及資金跨境及匯率問題，建議企業(yè)提前進(jìn)行資金安排，或直接使用境外融資及自有資金，并進(jìn)行匯率避險操作，以減少資金跨境及匯兌風(fēng)險。如在美的集團(tuán)收購德國機(jī)器人制造商庫卡的交易中，收購所需的37億歐元，幾乎全部來自中國工商銀行巴黎分行和法蘭克福分行的境外過橋貸款，到期后再使用境內(nèi)銀團(tuán)貸款置換境外貸款。這種方式可在一定程度上解決企業(yè)資金出境的問題，提高并購效率。此外，建議企業(yè)與商務(wù)部等部門加強(qiáng)溝通，探索通過跨境換股等非現(xiàn)金交易方式實現(xiàn)跨境并購的可行性，以減少不必要的大額跨境資金流動。當(dāng)前，已有首旅收購如家等成功取得了商務(wù)部等監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，實現(xiàn)了跨境換股對價支付，減少了不必要的大額跨境資金流動。