吳晶晶

今年上半年，美國貿(mào)易保護主義興起挑起全球范圍內(nèi)摩擦升級；經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯現(xiàn)疲態(tài)引發(fā)市場擔憂黃金時代行將結(jié)束；美元意外強勢反彈施壓去年風光無限的新興市場。截至6月下旬，全球股指整體而言經(jīng)歷過山車式行情后，點位幾乎原地踏步。

早在去年下半年，我們就曾跟投資者溝通過投資市場將進入股債時鐘第三階段，利率上行且波動性加劇。上半年行情完美演繹花旗劇本，那么下半年市場又將有哪些變化呢？今天從市場環(huán)境的變化，和投資者近來最關(guān)心的問題入手，跟大家討論一下下半年的投資局勢。

美元走強是短期反彈還是趨勢反轉(zhuǎn)？

美歐央行間政策及利率的差距，以及近期大規(guī)模美元空頭回補帶動了美元今年以來的大幅反彈。我們認為，美元本輪上漲為長周期弱勢中的反彈。

首先，盡管財政政策刺激為美國經(jīng)濟注入一劑強心針，但美國可能已經(jīng)處于本輪經(jīng)濟周期的后期階段，美債收益率升高、原油價格上漲等因素可能會在2019年減緩美國經(jīng)濟增速，限制美元上漲空間。其次，財政刺激措施對經(jīng)濟產(chǎn)出的拉動作用長期而言可能有限，而市場可能更加關(guān)注這些政策帶來的美國“雙赤字”問題。何況過去十年里，美國凈國際投資頭寸持續(xù)惡化，較低的美元可能更有利于改善凈國際投資頭寸。

在長期美元回歸弱勢的前提下，估值及盈利增長動能仍然使新興市場資產(chǎn)成為長期最有潛力的投資標的。

貿(mào)易摩擦會觸發(fā)危機嗎？

在2018年投資者面臨的諸多市場風險中，貿(mào)易摩擦無疑是近期最受關(guān)注及影響可能最為深遠的一項。美國貿(mào)易政策的不確定性飆升至多年來的新高，近期也對全球投資市場造成了打壓，尤其是中國股市遭遇了強勁的拋售。

在美國步步緊逼之下，中國一方面開始采取多項政策行動應對；另一方面也在積極予以反擊。

1.貨幣政策方面，央行采用逆回購、開展中期借貸便利（MLF）操作、擴大MLF擔保品范圍、定向降準等方式，確保市場流動性，對關(guān)鍵行業(yè)及小微企業(yè)進行結(jié)構(gòu)性支持，以協(xié)助整體經(jīng)濟應對外部大環(huán)境變化。同時，中國央行在美聯(lián)儲最近一次加息后并未提高逆回購利率，這也反映了央行針對外部環(huán)境變化對于貨幣政策的微調(diào)。雖然我們認為去杠桿進程將繼續(xù)、貨幣政策尚不至于掉頭至大幅放松，但總體來看，預計中國貨幣政策調(diào)整仍有較大空間，可維護資金面的穩(wěn)定。

2.財政政策方面，備受關(guān)注的個人所得稅修正案也在高效推進當中。減稅方案的推進會對內(nèi)需產(chǎn)生推動，中期來看可以緩解貿(mào)易摩擦可能帶來的外需沖擊。

3.除了中國，美國對于鋼鐵及汽車的關(guān)稅，劍指歐盟及日本等國家，中國與歐盟等國家也在積極洽談更多合作的可能性。

從美國的角度來說，如果摩擦升級成為廣泛貿(mào)易戰(zhàn)，美國也很難保全自己完全不受傷害，表現(xiàn)在以下五點。

其一，雖然在商品貿(mào)易方面美國對中國存在較大貿(mào)易逆差，但在服務貿(mào)易上，美國對中國存在約380億貿(mào)易順差。如果貿(mào)易沖突繼續(xù)升級，這可能將面臨挑戰(zhàn)。

其二，美國在中國直接投資資產(chǎn)遠遠超過了中國在美國直接投資資產(chǎn)，若中國區(qū)別對待在華經(jīng)營的美國企業(yè)，或?qū)γ绹髽I(yè)在中國發(fā)展產(chǎn)生一定影響。

其三，中國企業(yè)僅有3%的收入來自美國，而標準普爾500指數(shù)成份股收入中有5%來源于中國市場，摩擦無法不對美國企業(yè)營收產(chǎn)生影響。

其四，美國挑起貿(mào)易摩擦一定程度上旨在提高11月中期選舉的選民支持率，但中國及歐盟對美國的報復性關(guān)稅清單中主要為農(nóng)業(yè)和水產(chǎn)品等，將向美國農(nóng)業(yè)州（共和黨票倉）施加更大壓力。

其五，美國可能無法立即提高進口產(chǎn)品的國內(nèi)產(chǎn)量，意味著產(chǎn)品將不得不從其他地方進口，甚至可能會以更高的價格從中國進口。此外，美國減稅和增加基建投資等可能將促使國內(nèi)需求保持強勁。除非美國完全停止進口任何商品，否則其經(jīng)常賬戶赤字很可能會繼續(xù)擴大。

綜上所述，花旗仍然認為貿(mào)易緊張局勢短期可能會繼續(xù)增加市場波動，但中長期有望緩和。包括A股在內(nèi)估值較為低廉的新興市場，全球范圍來說盈利動能良好的周期性行業(yè)，仍然是可以考慮逢低分批吸納的資產(chǎn)。另一方面，分散及多元化投資還是下半年乃至長期不可偏離的重要投資策略。