周月明

《投資者報》統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在3000多家A股上市公司中，健康體檢公司美年健康（002044.SZ），10年期間市值增長迅速，漲幅5559%，排位靠前。那么，其市值變化的原因是什么？近10年經(jīng)營表現(xiàn)又如何？在行業(yè)內(nèi)有何競爭優(yōu)勢？

就以上問題，近日《投資者報》記者聯(lián)系到公司相關(guān)負責人，得到較為詳細的答復。

借殼做大

縱觀美年健康（原江蘇三友）近十年的發(fā)展，2015年是一個重要轉(zhuǎn)折點。自2015年后，營收增速明顯提升，分別為：193%、46%、102%。凈利潤也從2015年后從幾千萬元上升至2億元以上，且其銷售毛利率從2008年起保持在20%以下，2015年起突然猛增至45%以上。那么，這一年發(fā)生了什么事呢？

原來，正是在2015年，從事服裝加工的江蘇三友被美年健康借殼上市，主業(yè)領(lǐng)域大轉(zhuǎn)方向。

當時，美年健康以超過55億元的價格裝入殼資源，此前IPO暫停的慈銘體檢也協(xié)議將通過被美年健康全資收購的方式實現(xiàn)上市。

上市之前截至2014年末，美年健康總資產(chǎn)為21.29億元，凈資產(chǎn)為14.94億元，2012年、2013年和2014年營業(yè)收入分別為6.3億元、9.79億元和14.31億元，凈利潤分別為8017萬元、4524萬元和1.46億元。

此外，美年健康承諾重組完成后，2015年度至2018年度合并報表口徑下扣除非經(jīng)常性損益后歸母凈利潤預測分別為2.23億元、3.31億元、4.24億元和4.88億元。

對照看來，美年健康已部分完成了當年的承諾，截至2018年一季度，總資產(chǎn)為127.5億元。

3年多總資產(chǎn)多了100多億元，市值也從上市時的300多億元變?yōu)?00多億元。

對此發(fā)展態(tài)勢的原因，美年健康回復《投資者報》記者稱：“首先政策上利好不斷。近兩年‘健康中國國家戰(zhàn)略得到了進一步深化實施，各項重磅扶持政策陸續(xù)落地，健康促進和疾病預防提高到國家戰(zhàn)略層面。此外，從社會發(fā)展上看，中國老齡化在未來10年將激增，醫(yī)療支出意識尚淺，大健康產(chǎn)業(yè)勢必成為未來消費升級、推動經(jīng)濟發(fā)展的重要引擎。健康體檢行業(yè)的市場尤其是三四線市場需求旺盛，呈現(xiàn)“井噴”發(fā)展的趨勢，而公司發(fā)展戰(zhàn)略以三四線為主要布局，符合行業(yè)發(fā)展趨勢，也帶來公司營收和市值的增長?！?/p>

就財報數(shù)據(jù)來看，美年健康上市以來一直處于“做大蛋糕”的狀態(tài)，營收規(guī)模、成本都在高速成長。

發(fā)展隱憂

不過，有業(yè)內(nèi)人士認為，三四線城市體檢行業(yè)毛利空間較小，且目前行業(yè)較為分散，若未來三四線競爭充分之后會遭到更大擠壓，目前來看，競爭充分的一線城市已體現(xiàn)出這一特性，毛利率不到6%。對于這一情況，除非擺脫同質(zhì)化，筑造自己獨特的“護城河”，才可在競爭中屹立不倒。

對于目前的行業(yè)競爭分散和在三四線發(fā)展規(guī)劃問題，美年健康對《投資者報》記者稱：“2015年，國內(nèi)體檢行業(yè)是一個比較分散，以公立醫(yī)院健檢機構(gòu)為主，第三方專業(yè)體檢機構(gòu)為輔的市場環(huán)境。那時以美年大健康、慈銘體檢、愛康國賓為代表的專業(yè)第三方體檢機構(gòu)市場占有量僅有5%左右。體檢市場以一二線城市的團檢業(yè)務(wù)為主，行業(yè)競爭激烈，導致毛利率水平低。2016年，美年率先著手深入三四線城市，擺脫一二線城市競爭，轉(zhuǎn)而尋找并拓展三四線藍海市場。2017年，我國體檢仍然以公立醫(yī)院體系為主，但是以美年為代表的第三方專業(yè)體檢機構(gòu)市場份額已經(jīng)得到進一步提升。目前公司在一到四線城市都有相對均衡的布局，對像重慶、天津、武漢、成都這樣特大型準一線城市，公司還在加速布局和網(wǎng)點補缺中，在三四線城市和綜合實力較強的縣級市，公司也將進一步加大力度，堅定下沉擴張的發(fā)展戰(zhàn)略?！?/p>

由此看來，公司認為其在三四線市場的發(fā)展主要在于搶占先機、快速攻城略地，那么“打下江山”之后如何維持？在日常經(jīng)營方面又有何策略呢？

從其財務(wù)數(shù)據(jù)來看，美年健康的一大特點是銷售人員占比很大。銷售人數(shù)2017年達5725人，占比31%，與其他同業(yè)公司相比占比較高，且近幾年公司的銷售費用也在高速增長，2017年達14.88億元，同比增長107%。有投資者對此人員結(jié)構(gòu)和經(jīng)營策略提出疑問，美年健康回復《投資者報》記者稱：“這是由公司的客戶群體決定。健康體檢業(yè)務(wù)按照客戶群體性質(zhì)不同主要分為團體體檢和個人體檢。2017 年，公司的團檢業(yè)務(wù)占營業(yè)收入的70%以上，團檢客戶占比較高，所以服務(wù)于團檢客戶的銷售人數(shù)也相應(yīng)增加?！?/p>

但是，還有部分業(yè)內(nèi)人士認為，國內(nèi)的體檢行業(yè)相對普通醫(yī)療行業(yè)更依賴儀器設(shè)備，而且體檢的項目都非常標準化、下游有醫(yī)院對接，所以對人員的要求不如醫(yī)院那么高。因此這個行業(yè)大部分醫(yī)生都是退休返聘的。美年健康2017年有1952名醫(yī)生，其中1494人（超過75%）是退休返聘人員。

而人員儲備是加深“護城河”的方式之一，若人員太容易被替代，在未來競爭中并不穩(wěn)健。

美年健康近幾年不斷擴大規(guī)模，總資產(chǎn)和市值都迅速增加，但在其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，商譽、應(yīng)收款項等沒有轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的資產(chǎn)也大舉增加。

截至2017年，美年健康商譽已達40億元以上，同比增長470%，資產(chǎn)占比達到32%，而應(yīng)收賬款14億元，同比增長62%。

與此同時，在市值大增的時候，其股權(quán)質(zhì)押比例也超過了45%。且在不斷擴大規(guī)模時，公司資產(chǎn)負債率也逐年攀升，從2015年的27%達到2017年的44%。