姜嘉瑩 蔡維德

摘 要 首次代幣發(fā)行ICO（Initial Coin Offering）經(jīng)歷了從亂象叢生到逐步被監(jiān)管的階段。本文主要通過剖析美國、加拿大監(jiān)管部門近期對ICO的監(jiān)管行動，作出相關(guān)的解讀，得出北美的ICO監(jiān)管從嚴、逐步合規(guī)的趨勢。并闡明監(jiān)管的必要性，最后預(yù)測數(shù)字代幣發(fā)行方，數(shù)字代幣交易平臺和數(shù)字代幣在監(jiān)管的環(huán)境中可能的發(fā)展方向。

關(guān)鍵詞 代幣市場 監(jiān)管 北美 趨勢

作者簡介： 姜嘉瑩，美國埃默里（EMORY）大學(xué)法學(xué)院博士研究生，研究方向：法與科技、公司法、證券法；蔡維德，北京航空航天大學(xué)正高博士，研究方向：區(qū)塊鏈、軟件、計算法學(xué)。

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.06.034

一、 近期監(jiān)管幾大重要事件

（一）美國證券交易委員會（SEC）： 數(shù)字資產(chǎn)“交易所”（Exchange） 和“電子錢包”納入監(jiān)管 （2018年3月）

3月7日，美國證券委員會發(fā)布官方文件，要求數(shù)字資產(chǎn)交易平臺要進行注冊。即如果一個平臺提供數(shù)字資產(chǎn)交易，該交易滿足聯(lián)邦證券法對“證券”的定義，并且平臺以自稱“交易所” 的方式運行，那么這個平臺要在SEC注冊，除非獲得注冊豁免。SEC的目的是為了保護投資者，防止欺詐和操縱交易。SEC同時建議投資者，若要進行符合證券范疇的數(shù)字資產(chǎn)交易，應(yīng)選擇在SEC 注冊的機構(gòu)如證券交易所，或其替代交易系統(tǒng)（Alternative Trading System）或證券交易經(jīng)紀商（Broker-dealer）。

其次， SEC 聲明很多數(shù)字資產(chǎn)交易平臺稱自己為“交易所”，給投資者造成一定的誤解以為是已注冊或者滿足豁免要求的國家證券交易所，其實不然。即使很多交易平臺聲稱其遵照嚴格標準選擇數(shù)字資產(chǎn)，但這些標準并非官方審定的標準。同樣，SEC也并沒有審查交易平臺所使用的交易協(xié)議（protocols） 。 因此投資者不應(yīng)假定或推定這些交易平臺和證券交易所是同一性質(zhì)。

再者，一些交易平臺可能不滿足證券法定義下的交易所，但其直接或間接提供數(shù)字資產(chǎn)的交易或相關(guān)服務(wù)，比如電子錢包對數(shù)字資產(chǎn)的持有、存儲和轉(zhuǎn)移服務(wù)，也可能受到監(jiān)管，可能要進行相關(guān)注冊，其中包括證券交易經(jīng)紀商，轉(zhuǎn)讓代理人或清算代理人等的注冊。

（二）美國財政部下屬的金融犯罪執(zhí)法網(wǎng)絡(luò)（FinCEN）對參議院金融委員會提交虛擬貨幣活動問詢的回函 （18年2月）

FinCEN強調(diào)其使命是執(zhí)行《銀行保密法案》（《Bank Secrecy Act》，BSA），使美國金融系統(tǒng)遠離潛在的非法融資風險。FinCEN有一個分析團隊，負責審查來自虛擬貨幣服務(wù)企業(yè)（MSB）和其他支付提供商的BSA案件，包括與數(shù)字貨幣、通證和首次代幣發(fā)行（ICO）有關(guān)的案件，以主動識別洗錢、恐怖主義融資和其他金融犯罪的趨勢和風險，并將這些信息提供給美國執(zhí)法機構(gòu)和其他政府機構(gòu)。

回函中FinCEN強調(diào)虛擬貨幣交易所和管理者是BSA下的貨幣兌換商，因此要滿足BSA的合規(guī)要求。包括向FinCEN注冊為虛擬貨幣服務(wù)企業(yè)（Money Service Businesses，MSB），提交書面反洗錢計劃、BSA報告（如可疑活動和貨幣交易報告）等。此外，若開發(fā)者以ICO的形式銷售可兌換的虛擬貨幣，也應(yīng)被認定為貨幣兌換商而受到監(jiān)管。

（三）加拿大證券管理組織（CSA）：ICO，ITO（Initial Token Offering）或?qū)⒓{入證券法的監(jiān)管 （2017年8月） ；加拿大魁北克金融市場管理局（AMF）批準首個加拿大合規(guī)ICO項目Impak Coin（2017年8月） ；安大略證券交易委員會（OSC）也批準首個ITO項目TokenFunder（2017年10月）

加拿大證券管理組織發(fā)布了一份聲明（Staff Notice），認為許多ICO，ITO的銷售行為屬于合法的證券分類，因此根據(jù)代幣銷售的特殊性，某些ICO，ITO將被要求遵守加拿大證券法。聲明也指出，ICO也可能是衍生品，要受到加拿大證券機構(gòu)所通過的衍生品法律的規(guī)制，其中包括貿(mào)易報告規(guī)則。

加拿大和美國一樣，都是用“Howey Test”四要素來判定ICO，ITO是否為證券。 如果是的話，那么要求代幣發(fā)行者要使用招股書（Prospectus）來完成ICO 或者ITO，除非獲得豁免，比如將代幣賣給合格投資者，則可依合格投資者招股書豁免。如果代幣賣給的是散戶投資者，那么可依發(fā)行備忘錄（Offering Memorandum， OM ）招股書豁免。 不管是招股書還是發(fā)行備忘錄，都有一些列的披露要求，如果披露的信息與實際信息不符，投資者可以起訴發(fā)行方。代幣發(fā)行方要給與投資者相關(guān)的合規(guī)文件，如果發(fā)行方不遵守證券法，投資人還可以獲得民事救濟，包括撤回交易，追回損失。同時，代幣發(fā)行方還要滿足反洗錢，了解你的客戶，網(wǎng)絡(luò)安全等規(guī)范性要求。

2017年8月，加拿大金融市場管理局批準了Impak Finance 公司ICO，銷售Impak Coin，成為AMF沙盒監(jiān)管下的第一個合規(guī)的ICO項目。該代幣被定義為證券，公司無需注冊為券商，也被免除了提供招股書的要求，且被批準兩年的測試應(yīng)用窗口期。10月，加拿大安大略證券管理局也批準了TokenFunder進行首次ITO，且獲得了12個月內(nèi)的不用注冊為券商的豁免。

二、 事件解讀：監(jiān)管趨勢愈加嚴格

（一）SEC 擴大監(jiān)管范圍和力度

SEC 的監(jiān)管范圍已從原先的數(shù)字資產(chǎn)本身和其發(fā)行者，擴展到數(shù)字資產(chǎn)的交易平臺和電子錢包。 在此之前，SEC的相關(guān)監(jiān)管主要是圍繞數(shù)字資產(chǎn)是否為證券而展開，即數(shù)字資產(chǎn)（一般指代幣）以及代幣首次發(fā)行行為是否滿足聯(lián)邦證券法 “Howey Test” 四要素來判定一項金融工具是否為證券類別中的“投資合同”而監(jiān)管。該四要素是：

1.資本投入。

2.投資與一個共同事業(yè)。

3.期待獲取利潤。

4.不直接參與經(jīng)營，僅僅憑借發(fā)起人或第三方的努力。

若是，那么代幣發(fā)行主體要向證券交易委員會注冊或者滿足注冊豁免的要求。此次官方文件表明，監(jiān)管對象已擴展到二級類提供數(shù)字資產(chǎn)交易的平臺，以及提供數(shù)字資產(chǎn)存儲轉(zhuǎn)移服務(wù)的電子錢包。

對于交易平臺，SEC的態(tài)度很明確，要求主動配合監(jiān)管。并且明確了很多自稱為“交易所”的交易平臺，并非官方認定的交易所，意味著對繼續(xù)運行的交易平臺可能會有幾大后果：（1）被強迫停止運行；其損失也不會被允許作為年度虧損而減少應(yīng)付稅額或申請退稅（2）若交易平臺被認定非法，且投資者仍在這些非法交易平臺上交易數(shù)字資產(chǎn)，交易所的所得會被認為非法收入而沒收；（3）若交易所沒被認定為非法，其所得可能或被征稅，受到IRS的監(jiān)管。其實早在二月份的時候，SEC和國會已經(jīng)在探討加強對數(shù)字資產(chǎn)交易平臺的監(jiān)管是否有必要和適合。從三月份SEC的行動看來，該答案是肯定的，并且趨勢只會更加嚴格。

（二）FinCEN 加強金融監(jiān)管，嚴打ICO金融違法行為

FinCEN的監(jiān)管偏向于概括性監(jiān)管，這也意味著ICO以及數(shù)字資產(chǎn)的交易很大程度上可以被納入到監(jiān)管的范圍。比如FinCEN把ICO代幣在一定條件下認定為可兌換貨幣，那么其管理者和交易者就被認定為貨幣兌換者，這就為FinCEN對ICO的監(jiān)管提供了依據(jù)。

FinCEN對其監(jiān)管權(quán)留有很大的解釋空間。比如回函中可以體現(xiàn)FinCEN偏向于將ICO 以及代幣交易推定為 MSB的行為， 但卻沒有沒有具體解釋該行為如何被納入到監(jiān)管中，沒有給“管理者”，“交易者”更為準確的定義，也沒有明確指出是否有哪些代幣的銷售行為可以被豁免，也沒有解釋區(qū)別對待數(shù)字代幣相關(guān)的行為的標準是什么。

（三）加拿大監(jiān)管態(tài)度明確

相比美國，加拿大更多體現(xiàn)的是在鼓勵科技創(chuàng)新和降低風險中尋找平衡。認識到新的金融科技業(yè)務(wù)可能不適合現(xiàn)有的證券法框架。該聲明的主要目的是進行ICO，ITO的教育和指引，并沒有闡述任何不符合證券法行為的處罰措施。因此加拿大的監(jiān)管就美國而言，較為寬松。但這并不代表放任自流，這一些列ICO，ITO行為所做的分析，法律的闡明，相關(guān)規(guī)則的解釋，體現(xiàn)了加拿大監(jiān)管機構(gòu)有意將ICO，ITO 行為指向合規(guī)化的發(fā)展道路。

從8月Impak Finance的第一個合規(guī)ICO，監(jiān)管機構(gòu)給予了多項要求豁免，體現(xiàn)了試驗期的寬松政策，到10月TokenFunder 的第一合規(guī)ITO，從前者的兩年測試期降低到后者的一年，且沒有其他豁免，也體現(xiàn)了加拿大對ICO、ITO不斷變得更嚴格。

到2018年，加拿大提出的行政設(shè)想是IPO + ITO 雙軌制。這就意味著公司要經(jīng)歷兩次上市，先股票市場，后代幣市場。即只有已經(jīng)上市（IPO）的公司，才可以發(fā)證券代幣（ITO）。而且股票和代幣都必須是在政府批準監(jiān)管的交易所交易，在加拿大現(xiàn)在只有CSE （Canadian Securities Exchange） 可以合法交易證券代幣，CSE也是加拿大監(jiān)管單位直接經(jīng)營的交易所。IPO發(fā)行的股票代表對公司的股權(quán)，但是ITO的代幣，并無所有權(quán)性質(zhì)，并不稀釋股權(quán)，但卻有支付、流通性質(zhì)，可以在相關(guān)領(lǐng)域進行探索。

三、監(jiān)管的必要性

對ICO 市場監(jiān)管的必要性，主要源于市場的失靈和缺陷，主要指市場對資源配置的無效率。過度的資金被集中在了無效或極其低效的的領(lǐng)域。根據(jù)CoinDesk 的統(tǒng)計，2017年第二季度的ICO融資從第一季度的3600萬美元上升到7.97億美元，整個上半年融資總額達到8.33億美元，第四季度ICO總額達到32.3億美元（VC的總額則為2億美元），通過ICO籌集所有的資金累計達到了56.8億美元。 已超過IPO市場的融資和遠超風投的融資。但卻少有耳聞可落地或已落地的ICO項目，ICO市場巨額的資金投資卻無法匹配相應(yīng)的產(chǎn)出，還占用了可產(chǎn)出行業(yè)的融資機會，存在資源配置規(guī)模的不經(jīng)濟性和負外部性，因此極其需要一種有效的方式來糾正ICO市場。

對ICO市場的監(jiān)管，由于ICO是一個新興市場，相對的監(jiān)管理論也不成熟。其監(jiān)管雖不完全等同于政府干預(yù)，但相關(guān)的經(jīng)濟學(xué)思想和理論對ICO的監(jiān)管具有一定的實踐意義。ICO市場信息具有很強的不完全性和不對稱性，市場無法完全自動調(diào)節(jié)，運作失靈，導(dǎo)致ICO市場監(jiān)管無效，融資方項目無法落地，投資人無預(yù)期回報，且欺詐頻發(fā)。因此對ICO，應(yīng)是到了一個需要強化監(jiān)管的時期。

四、對未來監(jiān)管的預(yù)測

對ICO的監(jiān)管，是數(shù)字代幣監(jiān)管的革命，有助于掃清ICO市場的亂象。也代表了一個全新數(shù)字代幣時代的來臨。監(jiān)管從最初的ICO不受監(jiān)管的野蠻生長狀態(tài)，到對發(fā)行方和代幣買賣的一級監(jiān)管，再到現(xiàn)在的對在線交易平臺，電子錢包服務(wù)的二級監(jiān)管，體現(xiàn)了監(jiān)管機構(gòu)不斷從深度，廣度都從嚴的態(tài)勢。這一系列不斷將ICO納入監(jiān)管，監(jiān)管從嚴的趨勢也將會從北美延伸向全球其他國家。

在這樣的一個監(jiān)管大形勢之下，會有以下幾大影響：

1.對代幣的發(fā)行方（公司/企業(yè)）：將會有更完善和嚴格的合規(guī)要求。特別是監(jiān)管單位所授權(quán)的ITO，因為賬目等各方面受到政府監(jiān)管，會增加投資者的信心；其規(guī)范性也會使企業(yè)融資相對穩(wěn)定和樂觀。從長遠上看，有全球先進技術(shù)和運營業(yè)務(wù)能力的企業(yè)會繼續(xù)ICO或者ITO。也遵循傳統(tǒng)的退出途徑，繼續(xù)募資下一輪退出，或者被上市公司并購。在這樣監(jiān)管之下，公司也不能胡吹其系統(tǒng)有特殊功能或是性能而沒有對應(yīng)的責任，對于一些公司明顯欺詐行為也會有相應(yīng)的救濟措施。比如對某公司號稱其區(qū)塊鏈可以每秒處理許多萬次交易而實際根本不及百分之一的情況，可借鑒證券市場因披露不實而給予集體訴訟（class action）的救濟渠道， 而相關(guān)公司負責人也會有法律責任。

2.對數(shù)字資產(chǎn)交易平臺： 現(xiàn)存的部分平臺將會無法生存，除了少數(shù)的平臺可以滿足證券或者其他監(jiān)管機構(gòu)的要求而進行注冊，成為合法的數(shù)字交易平臺，從審核項目，平臺運行，到融資出售，都會受到監(jiān)管。虛假交易不可以存在。再者在法律較為健全的國家，可能會實現(xiàn)一個從ICO到ITO轉(zhuǎn)化的階段，即ICO 不復(fù)存在，僅存滿足證券會監(jiān)管的證券代幣ITO。

3.對數(shù)字代幣： 分為三類，可能會有三種命運。首先是俗稱的“空氣幣”，由于技術(shù)欠缺或并無可落地項目，可能會被迫退出市場。其次是市場的主流代幣（比特幣）和山寨代幣（如瑞波幣），會經(jīng)歷一個“招安期”，在此期間內(nèi)，可以繼續(xù)在交易平臺交易，該階段過后，不接受監(jiān)管的代幣，會被禁止交易，若仍違規(guī)違法交易，會產(chǎn)生相應(yīng)的法律后果；接受監(jiān)管的代幣，可繼續(xù)交易并要滿足合規(guī)要求。在合規(guī)化優(yōu)勝略汰的市場競爭環(huán)境中，部分代幣和機構(gòu)可能會因技術(shù)不完善或者缺乏有效管理而退市；有的項目會在合規(guī)中落地或盈利，實現(xiàn)價值，回饋投資者。最后是第三類，證券代幣。此類代幣會有國家或者國家監(jiān)管之下的機構(gòu)/公司發(fā)行，可能會成為市場的主流代幣。

注釋：

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