甄祥晴

6月13日晚，美國知名做空機(jī)構(gòu)渾水公司發(fā)布報(bào)告稱，好未來至少自2016年起財(cái)報(bào)作假，涉嫌欺詐性創(chuàng)造利潤。

好未來成立于2003年，其核心品牌“學(xué)而思”在中國培訓(xùn)市場以及眾多學(xué)生、家長中知名度極高。2010年10月，好未來在美國紐交所掛牌上市，2017年年內(nèi)，好未來股價(jià)累計(jì)上漲超150%，去年7月其市值超過新東方，成為中國市值最高的教育公司。

渾水報(bào)告公布后，市場反應(yīng)激烈。好未來股價(jià)當(dāng)晚呈現(xiàn)斷崖式下跌，盤中跌幅一度高達(dá)15%，兩日內(nèi)，市值蒸發(fā)128.32億元。6月14日收盤，好未來的市值仍高達(dá)205億美元，而另一教育巨頭新東方目前市值僅162億美元。

面對來勢洶洶的渾水，好未來6月14日回應(yīng)稱，報(bào)告中存在大量錯(cuò)誤、無依據(jù)的猜測以及惡意解讀。公司董事會(huì)與審計(jì)委員會(huì)將對報(bào)告進(jìn)行審查，并將采取行動(dòng)保障廣大股東利益。

凈利潤夸大43.6%？

這份做空好未來的報(bào)告，渾水準(zhǔn)備已久。在過去幾個(gè)月中，渾水查閱了上千頁相關(guān)文件，其中包括與好未來相關(guān)的政府文件及第三方信用報(bào)告。

渾水報(bào)告稱，2016財(cái)年至2018財(cái)年期間，好未來至少將其凈利潤夸大了43.6%，在此期間的累計(jì)凈收入利潤率也僅為8.8%，而非財(cái)報(bào)公布的12；4%。

在長達(dá)70頁的報(bào)告里，渾水提出核心證據(jù)質(zhì)疑好未來通過復(fù)雜的資本運(yùn)作，獲得了超過1.2億美元的虛假賬面收益。

其中一項(xiàng)交易為好未來收購順順留學(xué)，另一項(xiàng)被質(zhì)疑的交易為好未來賣出“愛智康一對一”后又原價(jià)回購。更為嚴(yán)厲的一項(xiàng)指控是，渾水認(rèn)為欺詐行為遍及好未來核心業(yè)務(wù)“學(xué)而思培優(yōu)”，并正轉(zhuǎn)移到在線業(yè)務(wù)中。

渾水因?yàn)樽隹罩懈殴啥雒?，一旦渾水出手，被做空的公司基本是灰頭土臉，一蹶不振。但渾水做空仍有未能成功案例，另一只中國教育龍頭新東方便是典型。

中信證券分析稱，渾水實(shí)際攻擊的是好未來兩項(xiàng)資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)和會(huì)計(jì)處理，“這兩項(xiàng)資產(chǎn)交易和業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理，在合理的會(huì)計(jì)處理范圍內(nèi)，而且對于分析師判斷公司價(jià)值而言，實(shí)際并無太大影響”。不過有觀點(diǎn)認(rèn)為，此次做空重要的是好未來可能會(huì)遭到SEC的調(diào)查，聲譽(yù)受損。

好未來的“好生意”

盡管遭遇做空，仍然有很多人認(rèn)為好未來是一家好公司。這種情緒的背后，是市場對中國K12培訓(xùn)市場與好未來核心業(yè)務(wù)的信心。

在中國，教育支出是家庭最重要的剛性支出之一，K12培訓(xùn)在中國市場上受到熱捧。據(jù)廣證恒生此前的研報(bào)顯示，2017年，我國K12課外培訓(xùn)市場規(guī)模約4600億元人民幣，未來i年年均復(fù)合增速達(dá)17%且市場集中度低。

好未來正是K12培訓(xùn)市場的龍頭企業(yè)。有分析稱，渾水做空的底氣來自于好未來當(dāng)前過高的估值現(xiàn)狀。目前，好未來市盈率高達(dá)101倍，而新東方市盈率僅為57倍。

遭遇渾水做空后，好未來仍然被多家券商看好。天風(fēng)證券認(rèn)為，對股價(jià)的判斷應(yīng)當(dāng)結(jié)合目前好未來在新城市的拓展，季度新增學(xué)生的情況看，好未來仍然是具備長期投資價(jià)值的優(yōu)秀公司。

不過，仍然有業(yè)內(nèi)人士指出了好未來將面臨的壓力。資深教育行業(yè)觀察者小狼分析稱，好未來真正的危機(jī)是接下來兩個(gè)季度的業(yè)績數(shù)字。“今年暑假，受多個(gè)因素影響，學(xué)而思培優(yōu)多個(gè)主要城市的招生增速放緩，而網(wǎng)校增長仍然依靠大量廣告投放實(shí)現(xiàn)，這將成為好未來接下來半年股價(jià)下行的主要壓力?！?/p>

簡而言之，“線下放緩影響收入，線上投放影響利潤?！焙梦磥斫酉聛淼臓I收與凈利潤高增長是否可以持續(xù)，存在疑問。