劉鏈

當(dāng)前，券商板塊PB處于歷史底部，高Beta屬性減弱，估值分化明顯。目前，券商板塊PB中樞仍不斷下移，高Beta屬性也逐漸減弱，這主要是由于近兩年較高ROE的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比下滑，而低ROE的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)難以加杠桿，盈利能力有所下滑。與此同時(shí)，券商板塊估值分化較為明顯，從2017年起，呈現(xiàn)大券商估值穩(wěn)中略升，小券商估值快速回落的態(tài)勢(shì)。

證券行業(yè)在2018年上半年的業(yè)績(jī)繼續(xù)呈下滑趨勢(shì)，受投行和融資業(yè)務(wù)的拖累，證券行業(yè)2018年一季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)235.59億元，同比下滑17.22%，凈資產(chǎn)1.89億元，較2017 年年末增加2.05%，主要是由于增資擴(kuò)股所致。根據(jù)上市券商月度數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年前5個(gè)月，上市券商的業(yè)績(jī)未出現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)，累計(jì)凈利潤(rùn)為276.65億元，同比下滑8.21%；凈資產(chǎn)結(jié)束了上漲態(tài)勢(shì)，環(huán)比下滑0.45%。

由此分析，證券行業(yè)2018年下半年各業(yè)務(wù)線均繼續(xù)承壓，在監(jiān)管政策趨嚴(yán)、市場(chǎng)環(huán)境較差、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、評(píng)級(jí)與業(yè)務(wù)掛鉤等因素的影響下，除投行業(yè)務(wù)外，各業(yè)務(wù)均有下行壓力，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)存量博弈傭金率見底，線上布局是關(guān)鍵；投行業(yè)務(wù)股債市場(chǎng)均承壓，CDR帶來(lái)下半年的重要業(yè)務(wù)增量；自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模增速放緩，投資收益率下滑壓力較大；資管業(yè)務(wù)去通道收入影響有限，ABS迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇；兩融余額和交易量穩(wěn)定，利差逐漸縮小；股權(quán)質(zhì)押降杠桿規(guī)模收縮，下半年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大；創(chuàng)新業(yè)務(wù)受到嚴(yán)格監(jiān)管，規(guī)模難以大規(guī)模提升。

2018年，由于政策趨嚴(yán)、行情震蕩等因素的影響，上半年券商業(yè)績(jī)未出現(xiàn)回暖跡象，但下半年券商業(yè)績(jī)存在企穩(wěn)的可能，一看傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型財(cái)富管理和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、CDR為投行業(yè)務(wù)帶來(lái)增量、資管業(yè)務(wù)聚焦主動(dòng)管理；二看市場(chǎng)的邊際改善，包括監(jiān)管不再進(jìn)一步趨嚴(yán)、MSCI入市等提振股市情緒、債市企穩(wěn)等。在中性假設(shè)下，根據(jù)東吳證券的預(yù)計(jì)，2018年證券行業(yè)將實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3156.33億元，同比增長(zhǎng)1.38%，主要業(yè)績(jī)?cè)隽縼?lái)源于投行業(yè)務(wù)；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1136.28億元，同比增長(zhǎng)0.56%。

目前，券商1.4倍PB位于五年來(lái)的歷史低點(diǎn)，伴隨著ROE的提升PB中樞有望抬升。在政策和資源的傾斜下，未來(lái)行業(yè)分化將繼續(xù)加大，綜合實(shí)力強(qiáng)的券商優(yōu)勢(shì)更加明顯。

券商格局面臨重塑

傳統(tǒng)券商的困局主要體現(xiàn)為業(yè)務(wù)高度同質(zhì)化和盈利“看天吃飯”，近百家券商業(yè)務(wù)同質(zhì)化且市場(chǎng)格局相當(dāng)分散，隨著供給側(cè)改革的驅(qū)動(dòng)，券商格局正面臨重塑，行業(yè)集中度提升正在加速。

目前，中國(guó)證券公司共計(jì)131 家（含子公司，合并口徑98家），雖然近年來(lái)增量牌照有限，但業(yè)務(wù)模式同質(zhì)化困擾行業(yè)已久，因?yàn)檫^(guò)去通道業(yè)務(wù)（經(jīng)紀(jì)、投行、大部分資管）和資本業(yè)務(wù)（信用、自營(yíng)）均有較強(qiáng)的盈利能力且市場(chǎng)格局分散（中小券商憑借區(qū)域優(yōu)勢(shì)、低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)、高效率、低風(fēng)控、高激勵(lì)等策略切分市場(chǎng)）。但隨著競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈（經(jīng)紀(jì)、投行傭金率持續(xù)下行），中小券商生存的壓力不斷加大，疊加金融監(jiān)管的收緊（去通道+降杠桿），行業(yè)必將迎來(lái)供給側(cè)改革和集中度的提升。

盈利“看天吃飯”壓制券商估值中樞，未來(lái)ROE分化將成為篩選優(yōu)質(zhì)券商的標(biāo)準(zhǔn)。目前，券商經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)業(yè)務(wù)與行情緊密關(guān)聯(lián)，投行業(yè)務(wù)受監(jiān)管影響更加顯著，造成盈利高波動(dòng)（近年來(lái)收入結(jié)構(gòu)改變更多源自市場(chǎng)和監(jiān)管環(huán)境的變化），相比海外投行，諸如財(cái)富管理、主動(dòng)資產(chǎn)管理、高端資本中介、并購(gòu)重組、衍生品創(chuàng)設(shè)及交易等可持續(xù)盈利的新興業(yè)務(wù)尚未大規(guī)模展開。因此，未來(lái)實(shí)現(xiàn)ROE中樞穩(wěn)定性提升的優(yōu)質(zhì)券商將享受估值溢價(jià)。

2017年以來(lái)，龍頭券商基本面明顯優(yōu)于行業(yè)，業(yè)績(jī)持續(xù)分化將改變?nèi)绦袠I(yè)的估值體系。從業(yè)績(jī)角度來(lái)看，2017年，凈資產(chǎn)排名前六位的上市券商基本實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)（僅華泰證券扣除非經(jīng)常損益后下滑0.78%）；與此同時(shí)，很多中小券商業(yè)績(jī)大幅下滑，而2018 年一季度僅中信證券、華泰證券、光大證券業(yè)績(jī)保持優(yōu)異。

從估值角度來(lái)看，基本面最強(qiáng)勢(shì)的中信動(dòng)證券態(tài)PB已升至1.42倍，弱市中估值超過(guò)國(guó)泰君安、海通證券、華泰證券等可比券商。通常熊市大型券商估值跌至1.2-1.3倍PB觸底，而中信證券作為體量最大的龍頭券商估值最低，這表明券商估值體系正在轉(zhuǎn)變。

券商各線業(yè)務(wù)嚴(yán)監(jiān)管驅(qū)動(dòng)集中度加速提升，凈資本實(shí)力將進(jìn)一步拉開差距。2016年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)推出一系列監(jiān)管新政策，相對(duì)利好龍頭券商，隨著監(jiān)管政策的落地深化，券商各線業(yè)務(wù)的龍頭效應(yīng)將逐步體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)層面，集中度正加速提升。

此外，雖然監(jiān)管層對(duì)中小券商IPO相對(duì)支持（目前A股純上市券商已升至30家，后續(xù)中信建投、南京證券、天風(fēng)證券等也將陸續(xù)上市），但新一輪券商再融資將進(jìn)一步強(qiáng)化龍頭券商的資本優(yōu)勢(shì)。近期華泰證券、海通證券、廣發(fā)證券等大券商已陸續(xù)啟動(dòng)定增，而再融資監(jiān)管的嚴(yán)格，使得競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力不足的中小券商將難以獲批定增。

長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)比金融同業(yè)券商集中度提升空間較大，龍頭券商市占率仍將向上。2017年，銀行業(yè)總資產(chǎn)排名前四位的商業(yè)銀行占比達(dá)到45%；雖然近年來(lái)中小保險(xiǎn)公司通過(guò)理財(cái)型業(yè)務(wù)大幅提升保費(fèi)，但壽險(xiǎn)行業(yè)排名前三位的國(guó)壽、平安、太?？傎Y產(chǎn)占比仍達(dá)到47%；財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)排名前三位的人保、平安、太保保費(fèi)甚至高達(dá)63%以上。

相比之下，券商零售端的市場(chǎng)格局始終相當(dāng)分散，2017年，股票、基金交易額/兩融余額前五位分別僅為28%、29%，因此無(wú)論對(duì)比國(guó)內(nèi)同業(yè)還是海外投行，券商集中度均有較高的提升空間。由此判斷，各線業(yè)務(wù)嚴(yán)監(jiān)管及龍頭效應(yīng)將帶來(lái)收入、凈利潤(rùn)集中度的持續(xù)提升和ROE的顯著分化，進(jìn)而推動(dòng)優(yōu)質(zhì)龍頭券商的價(jià)值重估。

當(dāng)然，隨著金融對(duì)外開放的加速，核心券商急需提升競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，中信證券、中金公司等均要承擔(dān)重要使命。2017年年末以來(lái)，高層力促金融開放，擬放寬外資持股金融機(jī)構(gòu)比例的限制，證監(jiān)會(huì)先行推出《外商投資證券公司管理辦法》將外資持股比例上限放寬至51%，其后，瑞銀、野村、摩根士丹利、法興銀行等外資機(jī)構(gòu)迅速申請(qǐng)?jiān)龀只蛟O(shè)立控股合資券商。

設(shè)立控股合資券商是金融開放的重要方面，而本次金融開放影響深遠(yuǎn)，外資機(jī)構(gòu)將積極進(jìn)入國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)。中期來(lái)看，金融開放將對(duì)部分業(yè)務(wù)形成沖擊（例如投行等機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、跨境及國(guó)際業(yè)務(wù)等）；長(zhǎng)期而言，外資準(zhǔn)入將加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，加速優(yōu)勝劣汰及供給側(cè)改革，市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)將驅(qū)動(dòng)優(yōu)質(zhì)龍頭券商提升實(shí)力。從金融監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范角度分析，中國(guó)打造核心龍頭券商迫在眉睫，中信證券、中金公司等競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力及國(guó)際化程度領(lǐng)先的券商必將承擔(dān)重要使命。

資管新規(guī)倒逼券商轉(zhuǎn)型

就經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)而言，散戶傭金率仍將下行，在弱勢(shì)環(huán)境中，機(jī)構(gòu)客戶占比高的券商收入更加穩(wěn)健。在凈傭金率持續(xù)走低的背景下（2016年、2017年、2018年一季度凈傭金率分別為0.038%、0.034%、0.033%），經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中期將面臨兩大困境：一是零售端價(jià)格仍有下行壓力，部分券商營(yíng)業(yè)部已存在傭金率降至0.015%的情形，加上監(jiān)管的強(qiáng)勢(shì)干預(yù)，如禁止高調(diào)宣傳低價(jià)、分類評(píng)級(jí)鼓勵(lì)高傭金等，券商只能暫緩“價(jià)格戰(zhàn)”；二是成交量不斷收縮，在金融去杠桿沒有改變的前提下，未來(lái)兩年謹(jǐn)慎假設(shè)日均成交額不足5000億元。

隨著資管新規(guī)的逐漸落地，倒逼券商進(jìn)行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)層面來(lái)看，中期關(guān)注機(jī)構(gòu)客戶，長(zhǎng)期重視財(cái)富管理。由此推斷，在中短期弱市環(huán)境中，雖然牛市中機(jī)構(gòu)客戶的彈性遠(yuǎn)不及散戶，但機(jī)構(gòu)客戶的重要性更加凸現(xiàn)，因其貢獻(xiàn)高傭金率和熊市中更穩(wěn)健的交易量，因此，未來(lái)兩年機(jī)構(gòu)占比高的券商的經(jīng)紀(jì)收入將更加穩(wěn)定。以中信證券為例，2017年年末，代理買賣證券款中機(jī)構(gòu)資金占比達(dá)到35%，明顯高于行業(yè)及其他大型券商，全年經(jīng)紀(jì)凈收入下滑15%，優(yōu)于行業(yè)22%的降幅，且交易市占率持續(xù)提升至6%以上。

長(zhǎng)期而言，機(jī)構(gòu)換手率走低，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)需依靠銷售、研究、PB等綜合服務(wù)能力。券商分類評(píng)級(jí)體系中用“交易單元席位租賃收入、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總收入”指標(biāo)衡量對(duì)機(jī)構(gòu)的投研服務(wù)能力（因席位租賃收入主要由公募基金為主的機(jī)構(gòu)客戶貢獻(xiàn)），實(shí)際上，這一指標(biāo)反映了券商的銷售、研究、交易系統(tǒng)等綜合服務(wù)能力。

近年來(lái)，部分中小券商依靠研究等機(jī)構(gòu)服務(wù)驅(qū)動(dòng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)，如天風(fēng)證券2017年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入逆勢(shì)增長(zhǎng)102%，其中席位租賃貢獻(xiàn)62%，大幅高于其他券商，但長(zhǎng)期而言，機(jī)構(gòu)交易換手率預(yù)計(jì)持續(xù)下降，造成單一的交易傭金收入難以持續(xù)增長(zhǎng)，盈利仍需多元化服務(wù)，如產(chǎn)品代銷、對(duì)私募更全面的PB服務(wù)、對(duì)企業(yè)客戶的投融資及理財(cái)服務(wù)等。

代銷金融產(chǎn)品的成長(zhǎng)性預(yù)期不足，擁有富?？腿旱娜糖腥胴?cái)富管理。相比銀行、第三方財(cái)富機(jī)構(gòu)，券商受限于渠道及客戶資源，目前代銷占經(jīng)紀(jì)收入的比重較低，通常不足3%，但考慮到資管新規(guī)重構(gòu)財(cái)富管理的格局（例如產(chǎn)品凈值化等），我們判斷券商產(chǎn)品代銷具備成長(zhǎng)性且市場(chǎng)預(yù)期不足。

短期而言，擁有高凈值客群的券商將最先受益，如中信證券2017年代銷收入高達(dá)7.43億元，占經(jīng)紀(jì)凈收入的比重達(dá)9.2%，且銷量?jī)H為7033億元，費(fèi)率明顯高于同業(yè)，體現(xiàn)出客戶結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)，企業(yè)及高凈值客戶的理財(cái)需求得到兌現(xiàn)。長(zhǎng)期而言，盡管目前監(jiān)管政策仍有限制，但基于客戶視角的賬戶管理模式將是券商財(cái)富管理的突破口，基于管理費(fèi)的盈利模式的可持續(xù)性更強(qiáng)，核心競(jìng)爭(zhēng)力將是客戶資源及分層、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)、IT系統(tǒng)、品牌等，而華泰證券在該領(lǐng)域布局深遠(yuǎn)。

目前來(lái)看，投行業(yè)務(wù)在集中度方面率先提升，內(nèi)控新規(guī)影響深遠(yuǎn)。由于股權(quán)融資嚴(yán)監(jiān)管，加上低過(guò)會(huì)率，導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)承壓，龍頭券商大單的優(yōu)勢(shì)日益凸現(xiàn)。實(shí)際上，2018年以來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)融資規(guī)模下滑源于全面趨嚴(yán)的監(jiān)管，再融資新規(guī)2016年落地以來(lái)，定增持續(xù)收縮；IPO發(fā)審過(guò)會(huì)率顯著降低且對(duì)上市企業(yè)利潤(rùn)門檻的提升，雖然新經(jīng)濟(jì)“獨(dú)角獸”快速上市帶來(lái)一定的增量，但2018年全年募資額預(yù)計(jì)仍將出現(xiàn)下滑。

而在一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)融資低迷的背景下，短期內(nèi)儲(chǔ)備項(xiàng)目豐富，尤其是擁有體量較大的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的券商的業(yè)績(jī)將領(lǐng)先同業(yè)，以中信證券為例，目前其IPO在會(huì)項(xiàng)目單數(shù)位居行業(yè)第一（29單），市場(chǎng)份額接近10%，且其中不乏銀行等大單項(xiàng)目。

債權(quán)融資雖有所回暖但業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有限，違約頻發(fā)導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)憂后續(xù)融資規(guī)模。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年1-4月，券商承銷的債券融資規(guī)模同比增長(zhǎng)25%至1.39萬(wàn)億元，主要增量源于公司債的回暖，同比增長(zhǎng)33%至4191億元，以及ABS的爆發(fā)，同比增長(zhǎng)55%至3667億元，但費(fèi)率較低導(dǎo)致債務(wù)融資對(duì)投行業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)有限。

近期，信用債頻繁違約，部分高負(fù)債率的民營(yíng)企業(yè)在資金面趨緊的“去杠桿”融資環(huán)境下難以適應(yīng)，預(yù)計(jì)對(duì)后續(xù)債券的發(fā)行會(huì)造成較大的壓力，主要表現(xiàn)為投資者認(rèn)購(gòu)熱情的大幅降低，這在短期內(nèi)會(huì)對(duì)債券承銷業(yè)務(wù)造成一定程度的沖擊。中長(zhǎng)期而言，債券“打破剛兌”形成優(yōu)勝劣汰的發(fā)行環(huán)境，券商未來(lái)也將擇優(yōu)承銷，考慮風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估能力，同時(shí)，監(jiān)管層也可能建立公司債承銷的分類監(jiān)管體系，穩(wěn)健型龍頭券商將再次受益。

投行內(nèi)控指引將在7月正式落地，隨著人才資源和客戶資源逐漸回流大平臺(tái)，對(duì)中小券商的壓力更大。東吳證券認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)《證券公司投資銀行類業(yè)務(wù)內(nèi)部控制指引》的影響的預(yù)期不足。從2017年9月征求意見，到2018年3月出臺(tái)，7月起正式實(shí)施，整個(gè)過(guò)程不足一年，顯示監(jiān)管政策的強(qiáng)勢(shì)。其核心內(nèi)容：1.革新質(zhì)控、合規(guī)流程并禁止過(guò)度低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)施精細(xì)化監(jiān)管；2.限制過(guò)度激勵(lì)，收入遞延發(fā)放（主要負(fù)責(zé)人至少遞延三年以上）并禁止獎(jiǎng)金與業(yè)務(wù)規(guī)模掛鉤。由此判斷，新指引實(shí)施后將導(dǎo)致中小券商“高效率（對(duì)應(yīng)風(fēng)控寬松）+高激勵(lì)（挖掘擁有項(xiàng)目資源的人才）”的競(jìng)爭(zhēng)策略難以為繼，投行人才和客戶資源將達(dá)概率回流大平臺(tái)。

長(zhǎng)期來(lái)看，需要關(guān)注并購(gòu)重組的發(fā)展空間，龍頭券商的交易撮合能力為核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。券商財(cái)務(wù)顧問收入近年來(lái)高增長(zhǎng)得益于A股外延并購(gòu)熱潮，2016年，并購(gòu)重組管理辦法的修訂標(biāo)志著嚴(yán)監(jiān)管的開啟，尤其針對(duì)“忽悠式、跟風(fēng)式”重組。近兩年，并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期導(dǎo)致大面積商譽(yù)減值，侵害投資者利益，未來(lái)監(jiān)管將持續(xù)趨嚴(yán)。

在經(jīng)濟(jì)增速降檔的背景下，優(yōu)化存量資源配置的并購(gòu)重組對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)及資本市場(chǎng)意義重大，同時(shí)也對(duì)投行的專業(yè)能力提出更高的要求，即由傳統(tǒng)通道式財(cái)務(wù)顧問轉(zhuǎn)向提供交易撮合、架構(gòu)設(shè)計(jì)、配套融資、資源整合等多元化服務(wù)，導(dǎo)致未來(lái)業(yè)務(wù)資源勢(shì)必向龍頭集中。

從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，高盛、摩根士丹利等頂級(jí)投行在并購(gòu)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)非常顯著，2017年，財(cái)務(wù)顧問占投行收入的比重分別達(dá)到43%、38%，而中國(guó)僅為25%，部分原因在于并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問費(fèi)率本身較低，通常不足1%，海外投行主要依靠融資貸款增厚利潤(rùn)，而國(guó)內(nèi)投行無(wú)法提供融資，未來(lái)存在較高提升空間的可能性。

資產(chǎn)負(fù)債管理能力拉開差距

在金融嚴(yán)監(jiān)管的環(huán)境下，券商中短期通道業(yè)務(wù)繼續(xù)收縮，先發(fā)布局主動(dòng)管理的龍頭券商有望逆勢(shì)增長(zhǎng)。券商資管規(guī)模下行仍將延續(xù)，2017年年末整體AUM降至16.9萬(wàn)億元，其中定向資管占比85.2%，資管新規(guī)推動(dòng)“去通道”深化，行業(yè)層面資產(chǎn)管理凈收入未來(lái)兩年將下行。

中短期而言，主動(dòng)管理基數(shù)較高的券商將維持業(yè)績(jī)平穩(wěn)甚至逆勢(shì)增長(zhǎng)（依托人才資源和品牌優(yōu)勢(shì)），如中信證券主動(dòng)管理AUM保持領(lǐng)先，2018年一季度月均達(dá)到6162億元，凈收入逆勢(shì)增長(zhǎng)11.9%至14.86億元；海通證券轉(zhuǎn)型初見成效，2017年，定向資管大幅收縮5070 億元，但整體資管凈收入同比增長(zhǎng)13%至6.35億元。

長(zhǎng)期來(lái)看，券商具備高成長(zhǎng)空間，切分財(cái)富管理市場(chǎng)助力券商盈利模式轉(zhuǎn)型。券商的投研能力、產(chǎn)品設(shè)計(jì)及人才資源均優(yōu)于其他機(jī)構(gòu)，主動(dòng)型資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)具備長(zhǎng)期高成長(zhǎng)空間。此外，資產(chǎn)管理驅(qū)動(dòng)券商盈利模式由“通道”向“管理”轉(zhuǎn)變，利于開拓高端客群、提升業(yè)務(wù)價(jià)值率。

傳統(tǒng)融資類業(yè)務(wù)（兩融業(yè)務(wù)、質(zhì)押業(yè)務(wù)）步入瓶頸期，融資成本上行壓制利息凈收入。隨著傳統(tǒng)資本中介業(yè)務(wù)短期承壓，因兩融步入周期性穩(wěn)態(tài)（萬(wàn)億震蕩）、股票質(zhì)押2017年激增至1.62萬(wàn)億元后將從峰值下滑（監(jiān)管新規(guī)驅(qū)動(dòng)）。一季度末，雖然部分龍頭券商“買入返售金融資產(chǎn)”仍保持增長(zhǎng)，一方面，監(jiān)管驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)流向風(fēng)控更穩(wěn)健的大型券商，另一方面，融資成本優(yōu)勢(shì)使其仍有動(dòng)力擴(kuò)張，但30家上市券商合計(jì)規(guī)模由年初的1.03萬(wàn)億元降至8443億元印證此前的預(yù)判。

隨著利息成本的上行，券商資產(chǎn)負(fù)債管理業(yè)務(wù)將逐漸拉開差距，未來(lái)券商資本中介業(yè)務(wù)將面臨兩大壓力：一是利息凈收入承壓，主要系2018年以來(lái)融資成本顯著攀升（券商公司債票面利率基本已達(dá)到5%-6%），業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)收益比大幅下降；二是信用風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)，股票質(zhì)押頻頻“踩雷”促使券商重估風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上如果融資方資金鏈斷裂，質(zhì)押資產(chǎn)被凍結(jié)后將失去流動(dòng)性，則基于質(zhì)押折扣率的安全墊就沒有實(shí)際意義，券商將面臨潛在損失，這也導(dǎo)致市場(chǎng)開始擔(dān)憂券商的凈資產(chǎn)質(zhì)量，導(dǎo)致部分券商股價(jià)近期出現(xiàn)“破凈”情形。

此外，券商直投轉(zhuǎn)型PE后也將強(qiáng)化龍頭效應(yīng)和市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，大型券商會(huì)打造新的增長(zhǎng)點(diǎn)。2017年年初發(fā)布的《證券公司私募投資基金子公司管理規(guī)范》、《證券公司另類投資子公司管理規(guī)范》要求將券商直投明確切分為“私募基金管理”和“自有資金另類投資”兩類模式，并進(jìn)一步限制“保薦+直投”的套利模式。

東吳證券認(rèn)為，轉(zhuǎn)型后券商直投將呈現(xiàn)三大特征：第一，競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。直面市場(chǎng)化的PE/VC機(jī)構(gòu)，倒逼券商提升“募投管退”能力以吸引LP，管理能力優(yōu)異的券商借此擴(kuò)張私募基金AUM形成新增長(zhǎng)點(diǎn)（如中金資本、中信旗下金石投資等）；第二，短期業(yè)績(jī)可觀。2016 年以來(lái)，IPO加速及新三板持續(xù)擴(kuò)容助力龍頭券商直投業(yè)務(wù)兌現(xiàn)可觀投資收益，如金石投資2016-2017年凈利潤(rùn)高達(dá)16.7億元、15.2億元，海通開元2017年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)164%至18.39億元；第三，長(zhǎng)期成長(zhǎng)可期。股權(quán)投資順應(yīng)“發(fā)展直接融資、助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的戰(zhàn)略方向，雖然基于AUM的“管理費(fèi)+分成”盈利模式收益并不穩(wěn)定，往往與項(xiàng)目退出情況緊密相關(guān)，但龍頭券商私募基金業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)空間仍值得看好。

資產(chǎn)負(fù)債管理能力將拉開券商業(yè)績(jī)的差距，杠桿提升后考驗(yàn)投融資能力。2018年起，券商資產(chǎn)負(fù)債管理壓力將進(jìn)一步提升，原因在于券商2012年以來(lái)杠桿率由1.61倍升至2017 年的2.75倍，而期間資產(chǎn)端大幅擴(kuò)張導(dǎo)致對(duì)資產(chǎn)負(fù)債管理的要求相對(duì)寬松，但當(dāng)前傳統(tǒng)資本中介業(yè)務(wù)增量受限，而杠桿率依然較高且融資結(jié)構(gòu)更加多元復(fù)雜，管理能力較低的券商會(huì)陸續(xù)出現(xiàn)利息收不抵支進(jìn)而拖累業(yè)績(jī)的情形。隨著2018年以來(lái)融資成本攀升、信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，未來(lái)券商資產(chǎn)負(fù)債管理造成的業(yè)績(jī)差異將更加明顯。

對(duì)標(biāo)海外投行，中國(guó)券商杠桿率長(zhǎng)期仍將提升，資產(chǎn)負(fù)債管理將成為核心競(jìng)爭(zhēng)力。雖然當(dāng)前金融行業(yè)監(jiān)管導(dǎo)向是“降杠桿”，但長(zhǎng)期來(lái)看，考慮高杠桿的資本中介類業(yè)務(wù)是提升券商ROE 的有效手段，且海外投行很多創(chuàng)新業(yè)務(wù)均要求較高的負(fù)債能力，預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)內(nèi)券商的杠桿水平仍將穩(wěn)步上行。

2017年，摩根士丹利、高盛的杠桿率分別高達(dá)8.5倍和9.1倍，中國(guó)券商仍有較高的提升空間。因此，在未來(lái)證券業(yè)集中度不斷提升的同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債管理能力也將成為券商的核心競(jìng)爭(zhēng)力；投資端關(guān)注資產(chǎn)配置及投資時(shí)點(diǎn)，融資端關(guān)注品種、期限配置、成本等，投融資的精細(xì)化管理將成為券商拉開業(yè)績(jī)及估值差距的核心因素之一。