方斐

2011-2015年，券商創(chuàng)新周期以“加杠桿”為核心，資本中介業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展?；仡櫳弦惠喨虅?chuàng)新周期，以兩融、股票質(zhì)押為代表的資本中介業(yè)務(wù)大幅增厚行業(yè)利潤(rùn)，改善收入結(jié)構(gòu)，尤其是利息凈收入占比顯著提升，同時(shí)拉高行業(yè)杠桿率。

另一方面，以通道模式為主的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)目前正經(jīng)歷監(jiān)管糾偏，且通道業(yè)務(wù)的實(shí)際利潤(rùn)貢獻(xiàn)并不顯著。目前來(lái)看，兩融業(yè)務(wù)已逐漸進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，由于強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)致規(guī)模收縮，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)不斷升級(jí)，資產(chǎn)管理正在撥亂反正，但本輪以“加杠桿”為核心的創(chuàng)新周期整體上仍使得行業(yè)充分受益，未來(lái)證券業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展也仍然依賴于業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

本輪券商創(chuàng)新將在嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下穩(wěn)中有進(jìn)，并自下而上逐步推動(dòng)。2015年下半年，股市大幅調(diào)整以來(lái)，券商各線業(yè)務(wù)監(jiān)管全面從嚴(yán)，2016年，不少券商的分類評(píng)級(jí)被下調(diào)，防風(fēng)險(xiǎn)為主的環(huán)境下使得券商創(chuàng)新步伐被迫放緩。但在大力發(fā)展直接融資的趨勢(shì)下，資本市場(chǎng)必將承擔(dān)重要使命，券商創(chuàng)新至關(guān)重要。

2017年年末以來(lái)，監(jiān)管層已明顯開始鼓勵(lì)券商業(yè)務(wù)層面的創(chuàng)新，諸如場(chǎng)外期權(quán)、CDR、跨境業(yè)務(wù)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)在嚴(yán)監(jiān)管中穩(wěn)中有進(jìn)。一個(gè)基本判斷是，本輪券商創(chuàng)新將自下而上推進(jìn)，并強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)管控，監(jiān)管導(dǎo)向明確呵護(hù)資本實(shí)力領(lǐng)先、風(fēng)控合規(guī)穩(wěn)健的大型券商，以中信證券、中金公司等優(yōu)質(zhì)龍頭券商將極有可能享受先發(fā)創(chuàng)新紅利。

監(jiān)管推動(dòng)券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新

從2017年下半年起，受藍(lán)籌股市場(chǎng)行情驅(qū)動(dòng)，場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展。相對(duì)于場(chǎng)內(nèi)期權(quán)（目前中國(guó)僅有50ETF等有限品種），場(chǎng)外期權(quán)具有非標(biāo)準(zhǔn)化特征，對(duì)投資者而言理論損失有限，最大損失為期權(quán)費(fèi)，但其杠桿高且贖回靈活。2017年的藍(lán)籌股結(jié)構(gòu)性行情激發(fā)個(gè)股期權(quán)需求的崛起，疊加2015年以來(lái)融資類互換業(yè)務(wù)受限，場(chǎng)外期權(quán)近乎成為監(jiān)管允許下的唯一杠桿投資工具，每月新增名義本金和交易筆數(shù)均加速增長(zhǎng)，2017年8月新增近千億元規(guī)模。

期權(quán)的本質(zhì)為做市業(yè)務(wù)，即券商收取期權(quán)費(fèi)，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能力是核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。本輪場(chǎng)外期權(quán)的增長(zhǎng)主要來(lái)自個(gè)股期權(quán)，投資者與券商簽訂期權(quán)合約后，券商通過(guò)Delta中性策略實(shí)現(xiàn)“零頭寸”，并在Delta隨股價(jià)、時(shí)間波動(dòng)時(shí)進(jìn)行調(diào)倉(cāng)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，賺取期權(quán)費(fèi)（與標(biāo)的和規(guī)模相關(guān)），扣除風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖所占用的資金成本后即為利潤(rùn)。因此，場(chǎng)外期權(quán)本質(zhì)上屬于資本類業(yè)務(wù)，考驗(yàn)券商資本實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，且規(guī)模擴(kuò)大后風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，利潤(rùn)率提升。

對(duì)券商而言，場(chǎng)外期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能強(qiáng)調(diào)規(guī)模效應(yīng)，因此，該業(yè)務(wù)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)很重要。截至2018年3月，場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)交易規(guī)模排名前五位的券商占比保持在80%以上，未來(lái)集中化效應(yīng)會(huì)更加明顯，監(jiān)管明顯利好龍頭券商。

2018年4月，監(jiān)管層一度暫停期貨及私募子公司參與場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)，包括禁止采用類通道方式為個(gè)人投資者“加杠桿”提供便利，隨后，場(chǎng)外期權(quán)新規(guī)出臺(tái)并重啟業(yè)務(wù)，新規(guī)的主要內(nèi)容如下：1.券商分層為一級(jí)（AA級(jí)以上）和二級(jí)交易商（A級(jí)以上），前者可直接開展對(duì)沖，后者只能與一級(jí)交易商對(duì)沖；2.交易對(duì)手需凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到5000萬(wàn)元以上等；3.標(biāo)的需滿足流動(dòng)性等要求；4.限制業(yè)務(wù)規(guī)模，與凈資本掛鉤。

考慮到場(chǎng)外期權(quán)規(guī)模越大，交易對(duì)手越多元，風(fēng)險(xiǎn)越分散，對(duì)沖效果更優(yōu)，因此，監(jiān)管層有意推動(dòng)業(yè)務(wù)向一級(jí)交易商集中，且一級(jí)交易商風(fēng)控能力、資金實(shí)力更強(qiáng)，會(huì)有效降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。目前，市場(chǎng)AA級(jí)以上券商僅有11家，加上新規(guī)明確2018年8月前僅中信證券、中金公司可作為一級(jí)交易商繼續(xù)展業(yè)。由此可見，場(chǎng)外期權(quán)新規(guī)的分層管理，進(jìn)一步強(qiáng)化龍頭券商的規(guī)模效應(yīng)，監(jiān)管導(dǎo)向直接利好中信證券和中金公司。

隨著CDR發(fā)行與交易管理辦法的出臺(tái)，獨(dú)角獸回歸推動(dòng)資本市場(chǎng)的開放與創(chuàng)新，CDR作為投行業(yè)務(wù)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，龍頭券商也有望從CDR中分享經(jīng)濟(jì)紅利。

《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》征求意見稿在《證券法》框架下對(duì)CDR的基本制度做出統(tǒng)一規(guī)范，核心內(nèi)容包括明確發(fā)行規(guī)則、再融資功能、存托管機(jī)構(gòu)類型、做市商交易、投資者權(quán)益保護(hù)方式等。在發(fā)展新經(jīng)濟(jì)的大背景下，CDR的出臺(tái)推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放，海外上市的中資獨(dú)角獸企業(yè)有望于2018年開啟回歸A股之路。而在嚴(yán)監(jiān)管的常態(tài)下，資本市場(chǎng)創(chuàng)新及擴(kuò)容穩(wěn)中有進(jìn)，長(zhǎng)期而言對(duì)券商構(gòu)成制度利好。

CDR制度創(chuàng)新將龍頭券商帶來(lái)可觀的增量收入，進(jìn)一步加速投行業(yè)務(wù)集中度的提升。具體來(lái)看，CDR為券商帶來(lái)的潛在盈利包括承銷保薦收入、托管收入、做市收入，且收益將明顯集中于大型龍頭券商。

在承銷保薦收入方面，規(guī)模取決于發(fā)行量及費(fèi)率，以市值約3萬(wàn)億元人民幣的阿里為例，假設(shè)發(fā)行規(guī)模為2.5%、承銷保薦費(fèi)率為1%-1.5%，則將帶來(lái)約7.5億-11.25億元的投行業(yè)務(wù)收入（約占2017年券商行業(yè)投行業(yè)務(wù)凈收入的1.47%-2.21%），預(yù)計(jì)以中信證券、中金公司、華泰證券、中信建投為主的龍頭券商受益最大。

在托管收入方面，費(fèi)率較低，且預(yù)計(jì)主要是商業(yè)銀行受益，個(gè)別具有海外布局和跨境結(jié)算能力的券商，包括中信證券、海通證券、國(guó)泰君安、華泰證券等值得市場(chǎng)關(guān)注。

在做市業(yè)務(wù)方面，對(duì)券商定價(jià)能力要求較高，長(zhǎng)期構(gòu)成持續(xù)增量收入，先發(fā)取得做市業(yè)務(wù)資格的券商具有較大的優(yōu)勢(shì)。

除了場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)和CDR以外，券商跨境業(yè)務(wù)布局也在加速。隨著跨境業(yè)務(wù)的開閘，大型券商相繼獲批，并將受益金融對(duì)外開放的大勢(shì)。當(dāng)前，券商跨境業(yè)務(wù)試點(diǎn)增至7家，大型券商潛在業(yè)務(wù)規(guī)模上限可觀。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的批文，跨境業(yè)務(wù)的定義如下：1.以自有資金參與境外交易場(chǎng)所金融產(chǎn)品交易，以及投資于其他合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者允許的境外金融產(chǎn)品或工具；2.與境內(nèi)外交易對(duì)手簽訂場(chǎng)外金融衍生品交易協(xié)議及其補(bǔ)充（含ISDA、CSA、NAFMII及SAC等），參與場(chǎng)外金融產(chǎn)品交易，及向券商客戶提供相應(yīng)的金融產(chǎn)品與交易服務(wù)。

此外，監(jiān)管規(guī)定跨境業(yè)務(wù)規(guī)模不得超過(guò)凈資本的20%，并嚴(yán)格按規(guī)定計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備，根據(jù)此前獲批券商的凈資本計(jì)算，跨境業(yè)務(wù)即使受到凈資本的限制，其潛在業(yè)務(wù)規(guī)模仍相當(dāng)可觀，如國(guó)泰君安潛在跨境業(yè)務(wù)規(guī)模上限可達(dá)192.73億元。

值得關(guān)注的是，在券商境內(nèi)業(yè)務(wù)下滑的同時(shí)，境外業(yè)務(wù)收入及占比卻逐年上升，形成新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。先發(fā)布局國(guó)際業(yè)務(wù)的龍頭券商目前已開始進(jìn)入業(yè)績(jī)收獲期，2017年，中信證券整合中信里昂證券，華泰全年并表AssetMark等，目前，中信證券、海通證券、中金公司的境外業(yè)務(wù)收入占比均超過(guò)10%，表明大型券商國(guó)際化步伐正加速發(fā)展。

從行業(yè)層面來(lái)看，為拓展盈利來(lái)源，同時(shí)也是平衡境內(nèi)業(yè)務(wù)以避免周期性波動(dòng)，近年來(lái)，內(nèi)資券商積極設(shè)立海外平臺(tái)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2017年年末，中國(guó)境內(nèi)有31家券商、24家基金公司在境外設(shè)立、收購(gòu)56家子公司。

在金融對(duì)外開放不斷加速的背景下，監(jiān)管層鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)券商“走出去”拓展海外市場(chǎng)。證監(jiān)會(huì)此前就《證券公司和證券投資基金管理公司境外設(shè)立、收購(gòu)、參股經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)管理辦法》公開征求意見，對(duì)券商和基金公司統(tǒng)一管理，同時(shí)明顯放寬對(duì)內(nèi)資券商拓展境外業(yè)務(wù)的監(jiān)管要求。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年年末，市場(chǎng)共有69家凈資產(chǎn)高于60億元的券商，均持續(xù)經(jīng)營(yíng)兩年以上，監(jiān)管新規(guī)放寬限制后，預(yù)計(jì)部分中小券商將積極拓展境外業(yè)務(wù)，但考慮國(guó)際業(yè)務(wù)對(duì)內(nèi)資券商的綜合實(shí)力要求較高，且龍頭券商已先發(fā)布局，未來(lái)仍將延續(xù)強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢(shì)。

新常態(tài)下券商股價(jià)值重估

實(shí)際上，中小券商當(dāng)前面臨的困境源于牛市驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表過(guò)快擴(kuò)張及行業(yè)集中化加速。由于資產(chǎn)負(fù)債管理能力是當(dāng)前階段券商的核心競(jìng)爭(zhēng)力，因 2012年以來(lái)行業(yè)杠桿率持續(xù)提升，伴隨兩融、股票質(zhì)押等業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，尤其在牛市結(jié)束后券商資產(chǎn)負(fù)債管理的壓力明顯提升?？紤]目前資產(chǎn)端的業(yè)務(wù)擴(kuò)張承壓，且行業(yè)集中度加速提升，部分中小券商可能出現(xiàn)利息支出拖累業(yè)績(jī)大幅下滑的情形，因此，弱勢(shì)環(huán)境中券商繼續(xù)積蓄亟需優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，以提升資產(chǎn)質(zhì)量，并降低財(cái)務(wù)壓力，尤其需要重視信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延對(duì)股票質(zhì)押及信用債投資等業(yè)務(wù)帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)缺乏“小而美”的精品投行，未來(lái)中小券商應(yīng)重點(diǎn)布局細(xì)分業(yè)務(wù)領(lǐng)域。雖然隨著證券行業(yè)供給側(cè)改革的深化，金融嚴(yán)監(jiān)管與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇造成基本面的持續(xù)分化，龍頭券商的優(yōu)勢(shì)越來(lái)越明顯，但參考海外經(jīng)驗(yàn)，中小券商也不是沒有機(jī)會(huì)。未來(lái)中小券商應(yīng)考慮針對(duì)細(xì)分客群的需求，提供特色化服務(wù)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)缺乏精品投行，但已有部分中小券商走出發(fā)展路線，海外市場(chǎng)也不乏成功案例。

回顧市場(chǎng)，券商股過(guò)去10多年的交易價(jià)值大于投資價(jià)值，根源在于業(yè)務(wù)模式的同質(zhì)化和盈利能力的“看天吃飯”。2017年以來(lái)，券商行業(yè)基本面出現(xiàn)明顯的分化，優(yōu)質(zhì)龍頭券商的業(yè)績(jī)及ROE逐步脫離行業(yè)平均水平。在行業(yè)供給側(cè)改革不斷深化的背景下，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)集中度提升和創(chuàng)新業(yè)務(wù)龍頭效應(yīng)的雙重影響下，核心龍頭券商的市場(chǎng)份額及ROE不斷提升。

從估值角度來(lái)看，目前大型券商整體市凈率（PB）約為1.31倍，從歷史走勢(shì)來(lái)看，估值基本已經(jīng)觸底，但考慮到券商行業(yè)供給側(cè)改革的深化和金融嚴(yán)監(jiān)管的持續(xù)性，未來(lái)券商估值體系將重塑，一個(gè)大概率的變化趨勢(shì)是龍頭券商的估值中樞有望提升。以中信證券為例，目前其動(dòng)態(tài)估值為1.42倍PB，和券商整體估值水平線比，已出現(xiàn)分化趨勢(shì)的苗頭。

監(jiān)管口徑持續(xù)趨嚴(yán)，導(dǎo)致券商業(yè)務(wù)邊界有所拓寬。2018年上半年，證券行業(yè)延續(xù)了近年來(lái)全面、從嚴(yán)的監(jiān)管口徑，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列涉及行業(yè)經(jīng)紀(jì)、信用、資管、創(chuàng)新等業(yè)務(wù)領(lǐng)域的監(jiān)管政策，行業(yè)整體仍處于整頓規(guī)范的周期中。證監(jiān)會(huì)發(fā)布CDR交易管理辦法并修改IPO發(fā)行上市管理辦法，同時(shí)輔以一系列配套規(guī)則，CDR業(yè)務(wù)以及“獨(dú)角獸”企業(yè)IPO進(jìn)入實(shí)質(zhì)性開展階段，券商投行業(yè)務(wù)有望充分享受這一政策紅利；而且，CDR業(yè)務(wù)也在一定程度上拓寬了券商行業(yè)的業(yè)務(wù)邊界。

此外，2015年以來(lái)，監(jiān)管層陸續(xù)出臺(tái)了一系列針對(duì)證券行業(yè)監(jiān)管的政策措施，使得行業(yè)內(nèi)各公司加速洗牌，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生嚴(yán)重分化，行業(yè)集中度也持續(xù)提升。雖然券商行業(yè)對(duì)外開放逐漸加速，但考慮到外資券商的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)短期無(wú)法得到有效施展，以及在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域并無(wú)相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等因素，短時(shí)間對(duì)券商行業(yè)現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)格局的沖擊將較為有限。

回顧2018年上半年證券行業(yè)基本面情況，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交投低迷導(dǎo)致收入下滑，平均凈傭金率仍在尋底，市場(chǎng)份額呈現(xiàn)擴(kuò)散化趨勢(shì)；自營(yíng)業(yè)務(wù)權(quán)益類自營(yíng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡劣，固定收益類業(yè)務(wù)有所回暖；投行業(yè)務(wù)總量走低但集中度顯著提升；資管業(yè)務(wù)規(guī)模下滑，結(jié)構(gòu)尚待優(yōu)化，主動(dòng)管理規(guī)模增長(zhǎng)緩慢；信用業(yè)務(wù)兩融余額徘徊于萬(wàn)億元大關(guān)，股票質(zhì)押規(guī)模有所回落；國(guó)際業(yè)務(wù)政策鼓勵(lì)“走出去”，但目前業(yè)務(wù)開展情況差強(qiáng)人意。

展望下半年，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)將持續(xù)白熱化，平均凈傭金率仍有下降空間，機(jī)構(gòu)客戶是競(jìng)爭(zhēng)的核心，金融科技將逐步與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相融合；自營(yíng)業(yè)務(wù)的不確定性依然較大，分化將不可避免；投行業(yè)務(wù)IPO審核將持續(xù)從嚴(yán)，CDR業(yè)務(wù)及獨(dú)角獸企業(yè)IPO將貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)增量，業(yè)務(wù)集中度將進(jìn)一步提高；資管業(yè)務(wù)受資管新規(guī)影響，短期對(duì)行業(yè)盈利能力影響有限，全面轉(zhuǎn)型尚需時(shí)日；信用業(yè)務(wù)兩融余額將維持窄幅區(qū)間震蕩，股票質(zhì)押將持續(xù)收緊；國(guó)際業(yè)務(wù)考驗(yàn)風(fēng)控能力，存在一定的不確定性。

總體來(lái)看，2018年上半年，雖然頭部券商股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)較優(yōu)，但券商板塊表現(xiàn)低迷，估值創(chuàng)歷史最低水平。下半年，行業(yè)基本面有望得到改觀，頭部券商全年業(yè)績(jī)有望逆市增長(zhǎng)，券商板塊目前具備較高的安全邊際。

截至5月末，券商板塊PB中值為1.40倍，較4月末的1.52倍繼續(xù)下行，大型券商的PB中值為1.33倍，中小券商為1.49倍，創(chuàng)歷史新低，兩者的估值差持續(xù)拉近。券商估值持續(xù)下修導(dǎo)致部分券商出現(xiàn)破凈，海通證券成為第一家破凈券商，截至6月20日，共有5家券商破凈。

證券公司5月經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯示環(huán)比改善，28家可比口徑券商共計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入128.37億元，環(huán)比增長(zhǎng)19.9%（前值為-37.1%），同比增長(zhǎng)19.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)48.18億元，環(huán)比增長(zhǎng)20.3%（前值為-55.9%），同比增長(zhǎng)20.3%。從單個(gè)券商看，業(yè)績(jī)分化繼續(xù)加速，龍頭券商保持良性發(fā)展勢(shì)頭。從市場(chǎng)交易環(huán)境來(lái)看，5月市場(chǎng)交投清淡，兩融及股權(quán)質(zhì)押繼續(xù)下降；IPO融資規(guī)模出現(xiàn)改善，但再融資及債權(quán)融資規(guī)模環(huán)比下降；加上資管發(fā)行下降等因素的影響，都對(duì)5月的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有負(fù)面影響。

6月以來(lái)，市場(chǎng)行情繼續(xù)承壓導(dǎo)致券商板塊持續(xù)下行，部分上市券商市凈率破1。由于券商凈資產(chǎn)多為現(xiàn)金和各類優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)，1倍PB估值應(yīng)是其合理的安全墊。中原證券認(rèn)為，券商市凈率小于1倍，一是反映了隨著流動(dòng)性的趨緊，市場(chǎng)對(duì)大盤后續(xù)行情走勢(shì)相對(duì)悲觀，證券板塊作為高β品種可能繼續(xù)下行；二是市場(chǎng)對(duì)行業(yè)多項(xiàng)核心指標(biāo)向下趨勢(shì)的擔(dān)憂。自2017年以來(lái)，行業(yè)政策變化帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)資源向綜合型大券商的傾斜十分明顯。

從近期包括跨境業(yè)務(wù)試點(diǎn)獲批、CDR的推出、場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)新規(guī)出臺(tái)來(lái)看，享受政策紅利的權(quán)利集中到行業(yè)少數(shù)龍頭券商當(dāng)中，分類評(píng)價(jià)高、風(fēng)控實(shí)力強(qiáng)的大券商受益明顯。在關(guān)注估值的同時(shí)，市場(chǎng)更需關(guān)注券商的盈利能力。2018年一季度，上市券商年化ROE水平約在5%-5.5%，較低的ROE和當(dāng)前的PB中樞依然有所背離，如果ROE不具備潛在的改善空間，未來(lái)盈利能力較弱的券商仍將面臨估值下行的壓力。