中金公司 梁紅

2018年以來，一系列旨在“去杠桿”的政策疊加導(dǎo)致金融條件收緊幅度超出我們此前的預(yù)期。由此，投資增速開始放緩、通脹走弱，企業(yè)和政府部門的現(xiàn)金流也出現(xiàn)了一些邊際壓力。

政策亟需調(diào)整

M2同比增速從2017年10月的8.9%放緩至2018年5月的8.3%，同期準(zhǔn)M2同比增速亦從12.2%顯著放緩至10.2%，調(diào)整后社融同比增速亦從14.5%下降至11.6%。從季調(diào)后環(huán)比增速來看，下滑趨勢更為明顯——5月M2和M1的季環(huán)比年化增速僅為4%左右，而調(diào)整后社融的季環(huán)比年化增速自2月以來已經(jīng)連續(xù)停留在個(gè)位數(shù)水平，5月僅為8.5%。以上一系列數(shù)據(jù)表明金融條件收緊節(jié)奏和力度較猛，而經(jīng)濟(jì)增長和通脹往往會(huì)滯后于金融條件收緊而下降。

值得再次重申的是，金融條件過快收緊反而往往與“降杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”的初衷背道而馳。雖然目前的當(dāng)期表觀“杠桿率”可能并未上升，但名義GDP增速和通脹往往滯后于金融條件收緊而下降。貨幣政策過快過度收緊可能會(huì)暫時(shí)把實(shí)際GDP的增速壓到潛在增長率之下、此時(shí)不僅實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速下行、且通縮壓力上升。由此，在宏觀杠桿率的計(jì)算公式中，“分母”（名義GDP）下滑的速度很可能快過“分子”（信貸），杠桿率走高。歷史經(jīng)驗(yàn)也表明金融條件過快收緊往往與“降杠桿”的長期目標(biāo)背道而馳。在微觀層面，金融條件收緊之后，企業(yè)和政府的現(xiàn)金流可能惡化，從而迫使它們以加大借貸彌補(bǔ)經(jīng)營性現(xiàn)金流“缺口”——M1增速快速下跌可能是企業(yè)現(xiàn)金流迅速惡化的一個(gè)信號(hào)。

可能會(huì)如何調(diào)整？

由于2017年底一系列旨在“去杠桿”的政策疊加已經(jīng)使得金融條件收緊的節(jié)奏與力度過于猛烈，我們預(yù)計(jì)下半年貨幣政策將邊際調(diào)整，目前貨幣緊縮的節(jié)奏不具備可持續(xù)性。

但從執(zhí)行層面來看，政策也會(huì)有一些“試錯(cuò)”的空間，調(diào)整也可能不是“一次到位”。當(dāng)前增長和通脹預(yù)期都在快速降溫，因此貨幣和財(cái)政政策可能會(huì)從偏緊回歸真正意義上“穩(wěn)健中性”的取向，這也是去年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所提出的政策“初衷”。我們預(yù)計(jì)第一次政策調(diào)整的時(shí)間窗口可能就在6月底至7月初，第二次則可能在9月底10月初附近。

我們不再有年內(nèi)上調(diào)基準(zhǔn)利率的預(yù)期；同時(shí)，今年央行也可能不再上調(diào)其公開市場操作利率。此外，我們預(yù)計(jì)今年還有兩次較大范圍的降準(zhǔn)（雖然名義上可能仍為“定向”）、每次100個(gè)基點(diǎn)，部分降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性可能用于置換到期的公開市場操作工具。

我們認(rèn)為下半年表內(nèi)貸款額度可能會(huì)有所上調(diào)，且或?qū)︺y行（尤其是中小銀行）的資本金要求可能有一定形式的放寬，以對(duì)沖非標(biāo)融資渠道收縮過快的影響。此外，盡快頒布資管新規(guī)的執(zhí)行細(xì)則及過渡期安排也有助于“非標(biāo)”資產(chǎn)有序退出，降低踩踏風(fēng)險(xiǎn)。

基于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和利率預(yù)測的下調(diào)，我們將2018年年底的美元兌人民幣匯率預(yù)測從此前的6.18調(diào)整為6.38。

下調(diào)2018-2019年的經(jīng)濟(jì)預(yù)期

我們將2018年實(shí)際GDP增速預(yù)測從7.0%下調(diào)至6.8%，對(duì)比目前6.6%的市場一致預(yù)期。同時(shí)，我們將2019年實(shí)際GDP增速預(yù)測從6.9%下調(diào)至6.7%。我們下調(diào)預(yù)測的原因是年初至今貨幣與財(cái)政政策雙雙收緊、且幅度超出預(yù)期，對(duì)增長和通脹均有明顯的滯后影響。

同時(shí)，我們將2018-2019年的名義GDP增速預(yù)測從此前兩年均為10.9%調(diào)整至9.7%和9.4%。分部門來看，我們下調(diào)今年增長預(yù)測的主要原因是金融條件明顯收緊壓制投資需求；而另一方面，下半年貿(mào)易順差可能擴(kuò)大。我們下調(diào)對(duì)房地產(chǎn)和基建投資增速的預(yù)測，主要是由于地產(chǎn)開發(fā)商和地方政府的現(xiàn)金流出現(xiàn)壓力。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)制造業(yè)投資增速將保持穩(wěn)健，但由于盈利增長放緩，進(jìn)一步加速空間有限。此外，今年以來，收入分配持續(xù)改善，尤其是低收入居民的收入增長加速，因此整體消費(fèi)需求有望繼續(xù)增長；但另一方面，與企業(yè)利潤增長和房地產(chǎn)銷售更為相關(guān)的可選消費(fèi)增速可能會(huì)邊際放緩。最后，在內(nèi)需走弱的環(huán)境下，貿(mào)易順差不太可能維持在目前的低位。

鑒于我們認(rèn)為短期內(nèi)總需求增長將有所走弱，我們將2018和2019年的CPI預(yù)測從2.6%和2.8%分別下調(diào)至2.0%和2.2%。雖然我們下調(diào)了通脹預(yù)測，但我們重申，2018-2019年CPI將溫和上行，而PPI可能會(huì)逐步下降。CPI和PPI之間的分化主要源于食品價(jià)格的變化，即2016-2017年食品價(jià)格下降，而2018-2019年可能會(huì)溫和上漲。2012年以來，農(nóng)業(yè)持續(xù)處于通縮周期；但在最近2年內(nèi)，農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革疊加臨儲(chǔ)拍賣導(dǎo)致農(nóng)業(yè)產(chǎn)能大幅退出。往前看，隨著供需趨于平衡，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格可能會(huì)溫和上漲。另一方面，考慮到金融條件收緊以及投資增長放緩的滯后影響，非食品通脹可能放緩。

潛在的風(fēng)險(xiǎn)

我們的預(yù)測權(quán)衡了上行和下行兩方面的風(fēng)險(xiǎn)。如果政策調(diào)整比我們預(yù)期的更為及時(shí)和果斷，考慮到中國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍有韌性，增長回升的時(shí)點(diǎn)和力度均可能超預(yù)期。我們認(rèn)為中國仍處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的早期階段——通脹水平仍低、產(chǎn)能擴(kuò)張有限，因此在這種情況下，經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)盈利均可能會(huì)明顯回升。

然而，如果政策調(diào)整相對(duì)滯后或乏力，今年下半年至明年增長有進(jìn)一步下行的風(fēng)險(xiǎn)。雖然我們的基準(zhǔn)情形是政策執(zhí)行將更加“務(wù)實(shí)”，但也不排除政策調(diào)整相對(duì)滯后、導(dǎo)致增長進(jìn)一步下行的可能性。這種情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場均可能面臨更大的波動(dòng)，反而更加背離政策“去杠桿”的初衷。

外需方面，除非出現(xiàn)中美貿(mào)易摩擦全面大幅升級(jí)的相對(duì)小概率事件，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)增長的變化、美歐增長差（即美元走勢），以及新興市場潛在風(fēng)險(xiǎn)的演變是我們主要“觀察點(diǎn)”?；鶞?zhǔn)情形下，雖然中美貿(mào)易摩擦較多，但我們預(yù)計(jì)全球貿(mào)易復(fù)蘇回升的趨勢將延續(xù)，因?yàn)閺臍v史經(jīng)驗(yàn)來看，雙邊貿(mào)易摩擦很難逆轉(zhuǎn)全球貿(mào)易復(fù)蘇的趨勢。但是，我們也不應(yīng)忽視外需仍然面臨一些潛在風(fēng)險(xiǎn)，包括歐洲政治風(fēng)險(xiǎn)的演進(jìn)，以及與之密切相關(guān)的新興市場經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。

圖:調(diào)整后社融增速大幅下降表明貨幣條件收緊的節(jié)奏和力度有些過于猛烈