白 云 劉廣民 趙丹丹

（1.哈爾濱學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院；2.黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)）

一、文獻(xiàn)綜述

在產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)方面，錢(qián)春海（2005）認(rèn)為在產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，一個(gè)企業(yè)的行動(dòng)可能會(huì)引起企業(yè)的快速反應(yīng)，進(jìn)而激起行業(yè)內(nèi)眾多企業(yè)的應(yīng)對(duì)甚至是報(bào)復(fù)性措施，所以在產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，各企業(yè)之間是緊密相連的。資本結(jié)構(gòu)在產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中也可以被認(rèn)為是一種有效的市場(chǎng)信號(hào)。

在資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相互關(guān)系方面，李青原（2007）等認(rèn)為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、資產(chǎn)專(zhuān)用性與資本結(jié)構(gòu)之間存在一定的聯(lián)系，他們通過(guò)我國(guó)制造業(yè)上市公司 的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，運(yùn)用實(shí)證的方法進(jìn)一步證明了三者之間的內(nèi)在聯(lián)系。劉志彪等（2013）等認(rèn)為在我國(guó)上市公司中，國(guó)有股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象沒(méi)有根本改變，社會(huì)公眾股占整個(gè)上市公司的股權(quán)仍不足30%，我國(guó)上市公司股權(quán)集中還是很高，非流通股未完全解禁，限售 A股比重仍然很高，股權(quán)集中度高的資本結(jié)構(gòu)影響了資本市場(chǎng)的流動(dòng)性。

在資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)之間的動(dòng)態(tài)調(diào)整方面，陸正飛等（1998）等認(rèn)為如果在行業(yè)內(nèi)具有領(lǐng)先作用的企業(yè)采用差異化戰(zhàn)略時(shí)，由于差異化戰(zhàn)略是建立在產(chǎn)品不斷創(chuàng)新之上的，行業(yè)領(lǐng)頭企業(yè)在研發(fā)方面投入較多，往往是新產(chǎn)品和新技術(shù)的創(chuàng)新者，而科研投入的風(fēng)險(xiǎn)高，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，企業(yè)只有選擇權(quán)益資金的籌集來(lái)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)才能降低企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)水平。跟進(jìn)的企業(yè)進(jìn)行簡(jiǎn)單的模擬即可，而為了搶占商機(jī)，一般會(huì)迅速投資迅速生產(chǎn)，這樣企業(yè)就會(huì)選擇比較簡(jiǎn)便的負(fù)債融資形式，同時(shí)財(cái)務(wù)杠桿的放大和抵稅效應(yīng)可以讓企業(yè)權(quán)益凈利率水平最大化，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)股東財(cái)富最大化的實(shí)現(xiàn)。陳文浩等（2007）認(rèn)為隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的深入，特別是我國(guó)股權(quán)分置改革的深入，國(guó)有股權(quán)將逐步退出上市公司，以提高上市公司的資本流動(dòng)性和完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，破產(chǎn)約束將逐步硬化，上市公司退出機(jī)制將對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響，也將加劇產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致不同產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)不同的資本結(jié)構(gòu)選擇。

綜上所述，我國(guó)對(duì)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究主要是從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)業(yè)集中度或資產(chǎn)專(zhuān)用性等方面進(jìn)行的，而鮮有從最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)即企業(yè)價(jià)值最大化 的角度來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系，容易導(dǎo)致與財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)相互脫節(jié)，甚至出現(xiàn)和財(cái)務(wù)管 理中企業(yè)財(cái)富最大化目標(biāo)相背離的研究結(jié)果。同時(shí)在研究中也很少考慮我國(guó)上市公司的特殊性，我國(guó)上市公司國(guó)有股權(quán)一股獨(dú)大現(xiàn)象比較突出，直接造成了我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷，同時(shí)由于我國(guó)債券市場(chǎng)的不完善，以及長(zhǎng)期貸款的制度性約束，導(dǎo)致我國(guó)上市公司普遍采用短期負(fù)債來(lái)滿(mǎn)足長(zhǎng)期負(fù)債的需求，所以，我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率一定程度 上可以反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理程度。而這方面國(guó) 內(nèi)和國(guó)外文獻(xiàn)研究較少，尚需探討，因此，以上將成為本文重點(diǎn)研究的內(nèi)容。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究方法及理論假設(shè)

1.研究方法

本文利用 OLS（最小二乘法，變量保留在模型中的顯著性水平為 0.05），建立多元回歸模型，通過(guò)SPSS軟件對(duì)調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

2.理論假設(shè)

假設(shè)一：在完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，由于激烈的競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也將迅速增加，在這種情況下，將迫使企業(yè)降低負(fù)債規(guī)模，進(jìn)而降低企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿。

假設(shè)二：在壟斷行業(yè)中，由于缺乏有效的競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)為了做大市場(chǎng)規(guī)模會(huì)使負(fù)債水平上升。

（二）變量選取

為了進(jìn)一步說(shuō)明問(wèn)題，本文選擇了2008—2010年我國(guó)滬、深所有 A股上市公司進(jìn)行隨機(jī)樣本的選取，按照證監(jiān)會(huì)的《上市公司分類(lèi)指引》，本研究在對(duì)上市公司選擇前，首先將金融類(lèi)和不可比的上市公司 進(jìn)行剔除（不可比的上市公司是指凈權(quán)益為負(fù)數(shù)、主 營(yíng)業(yè)務(wù)收入為零以及含有其他異常項(xiàng)目的上市公司）。本文運(yùn)用隨機(jī)的方法選擇了 100家上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，確保了樣本量選擇合理，其具有一定的代表性，既解決了由于樣本量過(guò)小而無(wú)法說(shuō)明問(wèn)題的缺陷，又解決了由于樣本量過(guò)大而導(dǎo)致研究過(guò)于繁雜問(wèn)題，做到了既經(jīng)濟(jì)又合理，既可行又具有時(shí)效性。

（三）變量的自相關(guān)性檢驗(yàn)

從表1Pearson相關(guān)分析結(jié)果可以看出，CA和 HHI、CR5之間的系數(shù)大于0.5，而 LNSIZE 和 CR5、CA、NPM 之間的系數(shù)也大于0.5，根據(jù)回歸方程中變量相關(guān)性的含義，如果相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值大于0.5，說(shuō)明該數(shù)據(jù)在統(tǒng)計(jì)學(xué)上具有一定的顯著性，應(yīng)該從變量中予以剔除，所以本研究中將產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目解釋變量指標(biāo)和企業(yè)規(guī)模的控制變量指標(biāo)進(jìn)行了剔除，而選擇剩余的六個(gè)指標(biāo)進(jìn)行多元回歸模型的建立。

（四）模型的建立

本文利用 OLS（最小二乘法，變量保留在模型中的顯著性水平為 0.05），建立多元回歸模型如下：

表1 變量的相關(guān)性分析

其中：β0為常數(shù)項(xiàng)，üi為殘差。

由于產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的不同，企業(yè)可能會(huì)出現(xiàn)不同 的資產(chǎn)負(fù)債水平，進(jìn)而確定企業(yè)不同階段以及不同行業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，所以，在模型中被解釋變量確定為資產(chǎn)負(fù)債率（Y）。而解釋變量根據(jù)選擇的8個(gè)指標(biāo)，進(jìn)行變量的自相關(guān)性檢驗(yàn)后，將產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目 解釋變量指標(biāo)和企業(yè)規(guī)模的控制變量指標(biāo)進(jìn)行了剔除，選擇確定了赫芬達(dá)爾指數(shù) HHI為（X1）、市場(chǎng)集中度 CR5為（X2）、 銷(xiāo)售凈利率CPM 為（X3）、總資產(chǎn)收益率 ROA（X4）、第一大股東持股比例 S1（X5）和企業(yè)成長(zhǎng)性 GROWTH（X6）為解釋變量，進(jìn)行模型的多元回歸分析。

1 2 3 4 5 6

從表2模型回歸分析結(jié)果可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率總變量中有55.7%可以通過(guò)赫芬達(dá)爾指數(shù) HHI為（X1）、市場(chǎng)集中度 CR5為（X2）、銷(xiāo)售凈利率 CPM 為（X3）、總資產(chǎn)收益率 ROA（X4）、第一大股東持股比例S1（X5）和企業(yè)成長(zhǎng)性GROWTH（X6）為解釋變量所得出的解釋?zhuān)@些說(shuō)明上述模型有效，具體回歸模型為：

調(diào)整R2=0.557

從 T 統(tǒng)計(jì)量情況來(lái)看，HHI為（X1）、市場(chǎng)集中度CR5為（X2）、銷(xiāo)售凈利率CPM為（X3）、第一大股東持股比例 S1（X5）和企業(yè)成長(zhǎng)性 GROWTH（X6）為正數(shù)，說(shuō)明以上指標(biāo)和資產(chǎn)負(fù)債率的指標(biāo)是正相關(guān)關(guān)系，而總資產(chǎn)收益率 ROA（X4）為負(fù)數(shù)，說(shuō)明該指標(biāo)和資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)是負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、回歸結(jié)果分析及結(jié)論

企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)其實(shí)就是資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行的比率轉(zhuǎn)化。在資本結(jié)構(gòu)理論中，企業(yè)的負(fù)債一般是指長(zhǎng)期負(fù)債，而不包括短期負(fù)債，但我國(guó)資本市場(chǎng)具有 一定的特殊性，也就是我國(guó)債券市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)以及企業(yè)管理者慣性思維的影響企業(yè)多以短期負(fù)債來(lái) 代替長(zhǎng)期負(fù)債。通過(guò)以上進(jìn)行的回歸分析，我們可以 看出：

1.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和赫芬達(dá)爾指數(shù)、產(chǎn)業(yè)集中度、企業(yè)成長(zhǎng)性以及銷(xiāo)售凈利率呈正相關(guān)，產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，赫芬達(dá)爾指數(shù)就越小，根據(jù)正向比率的關(guān)系，企業(yè)最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中資產(chǎn)負(fù)債率水平就越低。所以，一個(gè)產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，企業(yè)往往會(huì)傾向于選擇股權(quán)融資，即以低的資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)，以便降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)期生存和發(fā)展，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。而在缺乏競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，在不考慮國(guó)家宏觀調(diào)控的情況下，寡頭企業(yè)由于占有一定的資源，且處于賣(mài)方市場(chǎng)地位，其銷(xiāo)售利率的是實(shí)現(xiàn)程度會(huì)更高，比如：公用事業(yè)以及油、氣資源等壟斷行業(yè)其實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)水平比較高且穩(wěn)定。這種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較低的情況下，企業(yè)在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇時(shí)，會(huì)考慮比較高的資產(chǎn)負(fù)債率水平，以提高企業(yè)的權(quán)益凈利率水平，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)富最大化的目標(biāo)。

2.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與總資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)，與上市公司第一大股東所占股票的比率呈正相關(guān)。在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)下，企業(yè)的股利政策受到企業(yè)最優(yōu)資本成本和投資機(jī)會(huì)的雙重影響，而企業(yè)剩余股利政策就是在一定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)投資所需要資金一般選擇保留的盈余進(jìn)行內(nèi)部融資，然后才考慮外部融資。而如果企業(yè)的總資產(chǎn)收益率處于較高水平，企業(yè)內(nèi)部積累就越多，一般需要從外部融資越少，所以，總資產(chǎn)收益率影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，并和企業(yè)負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和上市公司第一大股東所占股票的比率呈正相關(guān)系，由于企業(yè)第一大股東占股比率越高，其越具有發(fā)言權(quán)，對(duì)上市公司的控制能力越強(qiáng)，在這種情況下，第一大股東往往通過(guò)股權(quán)融資來(lái)剝奪中小股東的利益，進(jìn)而減少負(fù)債融資。

：

[1]劉志彪，姜付秀，盧二坡.資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003（7）：60-67.

[2]陸正飛，辛宇.上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，1998（8）：34-37.

[3]李偉.基于不同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的資本結(jié)構(gòu)特征實(shí)證研究[D].北京：北京林業(yè)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2010：26-39.

[4]程蕊.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、資產(chǎn)專(zhuān)用性與上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究[D].長(zhǎng)春：東北師范大學(xué)碩士學(xué)位論文，2010：13-21.□