許嘉瑋

一、相對業(yè)績評價理論

根據(jù)Jensen & Meckling（1976）的委托代理理論，現(xiàn)代公司治理遵循所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離的原則，公司所有者保留剩余索取權(quán)，同時將經(jīng)營權(quán)利讓渡給代理人。這種委托代理關(guān)系的產(chǎn)生，是生產(chǎn)力發(fā)展和專業(yè)化分工的結(jié)果，是社會進步的彰顯。但是由于委托人與代理人的立場和目標不同，他們對利益效用的要求有所差別，委托人追求公司即自己的財富最大化，而代理人則致力于獲取薪資報酬以及實現(xiàn)自我價值，從而在經(jīng)營決策時可能出現(xiàn)損害委托人利益的行為。同時由于信息的不對稱特性，代理人的這種行為難以被委托人及時察覺和監(jiān)督，容易引發(fā)二者之間的利益沖突，即導(dǎo)致代理問題。代理問題的存在會對公司的投資、營運和財務(wù)政策產(chǎn)生直接影響，從而干擾公司的正常經(jīng)營，甚至減損股東價值?；谏鲜鲈?，公司需要設(shè)計有效的制度規(guī)則來妥善解決委托代理關(guān)系帶來的代理問題，其最終目的是讓股東和經(jīng)理人能夠為了同一個目標而努力工作。而將經(jīng)理人薪酬與其業(yè)績相掛鉤的方法，不僅有利于股東對其進行及時的評價與監(jiān)督，也在一定程度上能夠?qū)?jīng)理人形成激勵。

在薪酬激勵機制的設(shè)計中，為了可以較為客觀、準確地體現(xiàn)經(jīng)理人的能力水平和努力程度，需要選擇合適的業(yè)績指標和業(yè)績評價標準。1982年Holmstrom在委托代理理論框架的基礎(chǔ)上分析提出了“相對業(yè)績評價（Relative Performance Evaluation，RPE）”假說，該假說認為除經(jīng)理人的經(jīng)營水平和努力程度會影響公司的業(yè)績之外，公司所處外部環(huán)境的不確定因素也會影響業(yè)績水平。因此，在對經(jīng)理人進行業(yè)績考核時，需要參考市場、行業(yè)或者同類企業(yè)的業(yè)績水平，盡可能降低不可控因素對業(yè)績的影響，從而更加準確、及時地反映經(jīng)理人的經(jīng)營能力和努力程度，令薪酬激勵變得更加有效。相對業(yè)績評價標準作為一種“外部評價標準”（Murphy，1998），可以剔除外部環(huán)境波動對經(jīng)理人業(yè)績的影響，同時有益于激發(fā)經(jīng)理人的競爭意識，一經(jīng)提出便受到國外學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注與研究，同時也在發(fā)達國家的公司治理實踐中得到積極應(yīng)用。國內(nèi)雖然對這一理論的研究起步相對較晚，但也形成了一定的研究格局。

二、相對業(yè)績評價理論的實證研究

1.相對業(yè)績評價的范式。一般認為，相對業(yè)績評價假說的范式有兩種，分別為強式有效和弱式有效。如果通過使用相對業(yè)績評價可以將代理人業(yè)績中的共同不確定性完全過濾，則此時相對業(yè)績評價假說的強式有效成立。與之相反，如果只能部分過濾代理人業(yè)績中的共同不確定性，則為弱式有效。因此，在檢驗相對業(yè)績評價有效性時，分別可以采用強式有效相對業(yè)績評價模型和弱式有效相對業(yè)績評價模型。由于使得相對業(yè)績評價強式成立的條件要求很嚴格，在實踐中實現(xiàn)的可能性較小，而相對業(yè)績評價弱式成立需要滿足的條件則較為寬松，所以大多數(shù)的實證研究文獻都集中檢驗相對業(yè)績評價的弱式有效性，只有如Antle&Smith;（1986），Janakiraman等（1992）少數(shù)學(xué)者使用強式有效模型輔助性地進行實證研究。

2.國外主要研究成果。國外學(xué)者對相對業(yè)績評價的研究起步很早，在理論和實證研究方面都比較成熟。Antle&Smith;（1986）對1947年-1977年間化工、航空和電子行業(yè)共39家公司的經(jīng)理人報酬契約進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與行業(yè)回報率之間呈負相關(guān)關(guān)系，這說明公司在制定高管薪酬激勵機制時會參考同行業(yè)的業(yè)績水平，從而對高管進行薪酬激勵。他們還發(fā)現(xiàn)，當以財務(wù)業(yè)績指標資產(chǎn)收益率來度量業(yè)績時，有證據(jù)支持相對業(yè)績評價強式有效，當以資產(chǎn)收益率和股票收益率共同作為業(yè)績度量指標時，有證據(jù)支持相對業(yè)績評價弱式有效。Gibbons&Murphy;（1990）采用與Antle&Smith;（1986）略微不同的回歸方法對1974年-1986年1049個研究樣本進行實證研究，結(jié)果顯示高管薪酬與公司業(yè)績呈顯著正相關(guān)關(guān)系，但與行業(yè)或市場業(yè)績則顯著負相關(guān)，這與Antle& Smith（1986）得到的研究結(jié)論基本一致。同時他們也在以股票收益率作為業(yè)績度量指標的情況下驗證了相對業(yè)績評價的弱式有效性，為相對業(yè)績評價假說提供了有力支持。Murphy（1999）以股票收益率作為業(yè)績度量指標，分三個行業(yè)對（下轉(zhuǎn)第42頁）（上接第39頁）研究樣本進行檢驗，結(jié)果在金融業(yè)和工業(yè)中找到了支持相對業(yè)績評價弱式的證據(jù)，而在公用事業(yè)單位中則沒有找到運用相對業(yè)績評價的有關(guān)證據(jù)。隨著2006年美國證券交易委員會（SEC）要求強制披露管理層薪酬之后，實證文獻的研究結(jié)果大多數(shù)都支持了高管薪酬契約中的相對業(yè)績評價假說。

3.國內(nèi)主要研究成果。與國外較為成熟的研究相比，國內(nèi)學(xué)者在相對業(yè)績評價方面的研究起步較晚，但目前也已有較多的研究文獻。劉兵和康凱（2001）將相對業(yè)績評價引入高管動態(tài)激勵模型，認為實施高管激勵時參考相對業(yè)績能在一定程度上降低經(jīng)理人承擔的風險。張百祥（2004）通過實證分析國內(nèi)上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，高管薪酬中使用相對業(yè)績評價的程度隨著年份的推進而增強。高義（2006）經(jīng)過實證研究發(fā)現(xiàn)，僅以公司所屬行業(yè)的行業(yè)業(yè)績作為相對業(yè)績，不能得到相對業(yè)績評價效應(yīng)顯著的結(jié)論；但是如果進一步以公司規(guī)模和所有制屬性來劃分參照對象，則能夠得到充分的相對業(yè)績評價證據(jù)。同時，該結(jié)論僅僅基于會計收益得出，在以股票回報度量業(yè)績的情況下沒有得到相似的結(jié)論。周宏和張?。?010）提出并構(gòu)建了綜合業(yè)績指數(shù)，并將其納入相對業(yè)績的評價標準，結(jié)果在相同地區(qū)的公司間找到了參照效應(yīng)，肯定了相對業(yè)績評價的存在，但是在同行業(yè)、同規(guī)模的公司間并沒有類似的發(fā)現(xiàn)。

三、相對業(yè)績評價應(yīng)用的影響因素

1.市場環(huán)境。市場環(huán)境的波動性對相對業(yè)績評價效應(yīng)有負向關(guān)系。Tirole（1988）指出在發(fā)展較穩(wěn)定的行業(yè)更容易觀察到相對業(yè)績評價效應(yīng)。對此的解釋是，由于市場環(huán)境波動的程度較大，尋找面臨共同風險的合適的參照公司比較困難，因而較少采用相對業(yè)績評價。Albuquerque（2011）觀測了成長性水平和相對業(yè)績評價的關(guān)系，運用三個指標分別衡量成長性變量，結(jié)果都一致顯示相對業(yè)績評價效應(yīng)隨著公司成長性的增強呈現(xiàn)下降的趨勢。同時，當市場環(huán)境變得低迷、市場業(yè)績不景氣時，公司如果能繼續(xù)保持富有競爭力的業(yè)績增長水平，那么管理者薪酬會相應(yīng)增加，即市場業(yè)績的景氣程度與管理者薪酬是負相關(guān)關(guān)系，此時相對業(yè)績評價應(yīng)用于高管薪酬合約之中。

2.行業(yè)競爭。行業(yè)發(fā)展和行業(yè)競爭程度不同，相對業(yè)績評價的應(yīng)用情況也會存在差異。在高競爭的行業(yè)中，相對業(yè)績評價機制的使用水平會顯著高于寡頭壟斷等競爭程度較低的行業(yè)。Defond & Park（1999）發(fā)現(xiàn)高競爭性的行業(yè)會更加頻繁地更換CEO，行業(yè)中以相對業(yè)績評價為基礎(chǔ)的會計計量也更加普遍。Aggarwal & Samwick（1999）的研究則表明，在競爭程度較大的行業(yè)中，高管薪酬與可比公司的業(yè)績表現(xiàn)更為相關(guān)。相反，同行業(yè)的戰(zhàn)略合作則會對相對業(yè)績評價的應(yīng)用有效性產(chǎn)生明顯的削弱作用。Rajgopal等（2006）研究認為，對于寡頭壟斷行業(yè)來說，為了防止公司之間相互比較，過度競爭導(dǎo)致利潤下降，公司會主動降低相對業(yè)績評價的使用程度。

3.公司內(nèi)部治理。經(jīng)理人作為獨立的個體，會自覺采取趨利避害的行為舉動，這對相對業(yè)績評價的應(yīng)用也會造成一定的影響。Gibbon& Murphy（1990）研究認為經(jīng)理人迫于相對業(yè)績的壓力，可能會產(chǎn)生損害同事定薪業(yè)績、與同事共同逃避工作、故意選擇更具風險的項目等行為，這會導(dǎo)致高管薪酬合約中相對業(yè)績評價的有效性降低。因此，公司自身的內(nèi)部治理水平對于規(guī)范經(jīng)理人行為有著重要作用，從而保證相對業(yè)績評價的應(yīng)用效率。Bannister& Newman（2003）發(fā)現(xiàn)控股股東的監(jiān)管力度會影響相對業(yè)績評價的使用，控股股東對公司業(yè)績和高管薪酬的關(guān)注度越高，公司越有可能在薪酬合約中使用相對業(yè)績評價。

四、簡評與展望

相對業(yè)績評價理論的提出，對業(yè)績評價的研究具有重要意義。它打破了管理層薪酬合約完全由董事會根據(jù)公司當期業(yè)績制定的傳統(tǒng)論斷，通過去除外部不可控因素對公司業(yè)績的影響，將可比公司的業(yè)績水平納入薪酬合約的制定標準，能夠更加客觀準確地反映經(jīng)理人的管理能力和努力程度。同時，相對業(yè)績評價的引入有助于優(yōu)化高管薪酬合約，提供更強的激勵效果。今后，可能需要在以下方面對相對業(yè)績評價理論進行研究探討，以彌補該領(lǐng)域的研究空白。

1.可比公司選取標準。根據(jù)已有的實證文獻來看，行業(yè)、規(guī)模、成長性、公司主動披露等，是選取可比公司時考慮的主要因素。然而，選擇不同的可比公司作為參照組，可能得到不同的檢驗結(jié)果，難以判斷相對業(yè)績評價在薪酬合約中的有效性。因此，需要進一步細化可比公司的選取標準，針對不同類型的公司，制定不同的選擇標準。

2.相關(guān)經(jīng)濟后果。在薪酬中采用相對業(yè)績評價會如何影響公司的利潤收益、經(jīng)理人的投資經(jīng)營策略，目前鮮有這些對相對業(yè)績評價經(jīng)濟后果的討論，在未來應(yīng)當深入探討，以便公司更好地應(yīng)用相對業(yè)績評價標準。

3.激勵效果最大化。與相對業(yè)績評價對應(yīng)的概念是絕對業(yè)績評價。研究表明，相對業(yè)績評價的激勵效果優(yōu)于絕對業(yè)績評價。也有研究發(fā)現(xiàn)，將相對業(yè)績和絕對業(yè)績結(jié)合使用，可以進一步改善激勵效果。因此，在兼顧公司利潤的情況下，如何合理分配相對業(yè)績評價在薪酬合約中的比重以實現(xiàn)激勵效果最大化，需要今后的關(guān)注與研究。

（作者單位：上海海事大學(xué)）