齊艷平，段江嬌

（上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093）

股價(jià)同步性（stock price synchronicity）是指公司股票價(jià)格的變動(dòng)與市場平均變動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)性，即所謂的股價(jià)“同漲同跌”現(xiàn)象。股價(jià)同步性在新興資本市場表現(xiàn)較為明顯，Morck、Yeung和Yu（Morck等，2000）[1]對股價(jià)同步性的研究發(fā)現(xiàn)，中國資本市場的股價(jià)同步性較高，僅低于波蘭，而美國的股價(jià)同步性最低。Morck等人的研究表明成熟資本市場與新興資本市場的股價(jià)同步性存在較大差異，成熟的資本市場具有較低的股價(jià)同步性，而新興的資本市場由于相關(guān)法律制度不完善有較高的股價(jià)同步性。

股價(jià)同步性的衡量一般通過個(gè)股收益對市場收益回歸所得到R2計(jì)量，Roll（1988）[2]較早將R2用來衡量股價(jià)中公司層面信息含量，認(rèn)為多因子模型

中的R2統(tǒng)計(jì)量可以反映公司股價(jià)受市場的影響，如果公司股價(jià)受市場因素影響較大則R2較高，如果股票價(jià)格受到公司特質(zhì)信息影響較大則R2較低。

證券分析師作為信息中介，在股票市場起著重要的作用，然而，學(xué)術(shù)上對于分析師與股價(jià)同步性的關(guān)系一直存在著很大爭議。一種觀點(diǎn)認(rèn)為分析師為投資者提供了公司特質(zhì)信息，對股價(jià)同步性有減緩作用，如朱紅軍（2007）[3]等；而另一種觀點(diǎn)認(rèn)為分析師沒有為投資者提供較多公司特質(zhì)信息，表現(xiàn)為股價(jià)同步性較高，如馮旭南和李心愉(2011)[4]等。

隨著互聯(lián)網(wǎng)的廣泛應(yīng)用，互聯(lián)網(wǎng)上有大量的分析師股票推薦評級數(shù)據(jù)。針對以往研究使用分析師年度盈余預(yù)測數(shù)據(jù)(馮旭南等，2011)，本文選取互聯(lián)網(wǎng)上日度分析師的股票推薦數(shù)據(jù)。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：第一，分析師關(guān)注數(shù)據(jù)基于互聯(lián)網(wǎng)日度股票推薦數(shù)據(jù)，時(shí)效性更強(qiáng)；第二，與以往類似的研究不同，本文區(qū)分了在上漲與下跌不同市場行情下，分析師關(guān)注度對股價(jià)同步性的影響，更加強(qiáng)有效地證明了兩者之間的關(guān)系。

1 文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

股價(jià)同步性反映了市場、行業(yè)和公司特質(zhì)信息融入股價(jià)的程度。在信息效率較低的資本市場，股價(jià)容易反映市場、行業(yè)信息，而不易反映公司特質(zhì)信息，表現(xiàn)為股價(jià)同步性較高。Roll（1988）利用美國市場股票信息實(shí)證分析得出股票價(jià)格不僅受市場、行業(yè)波動(dòng)因素影響，公司的特質(zhì)信息也會影響到股價(jià)。Morck等人(2000)在Roll（1988）的研究思路之上建立了資產(chǎn)模型分析法，研究了40個(gè)不同國家地區(qū)的證券市場，發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國家由于私有產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制的不完善等制度原因，減弱了股價(jià)反映公司特質(zhì)信息，導(dǎo)致股價(jià)同步性增高。Jin與Myers（2006）經(jīng)過研究也從另一個(gè)方面支持了Morck等人（2000）的觀點(diǎn)，研究表明由于各國制度的不同會影響到公司特質(zhì)信息的披露，從而影響到股價(jià)波動(dòng)的同步性[5]。馮用富（2009）研究發(fā)現(xiàn)股價(jià)中公司特質(zhì)信息的含量越多，則股價(jià)同步性越低[6]。張永任和李曉渝（2010）研究發(fā)現(xiàn)股價(jià)同步性與信息（噪音）之間是倒U型的關(guān)系[7]。

在證券分析師對股價(jià)同步性影響的研究方面，學(xué)術(shù)上主要有兩種不同的觀點(diǎn)，一種認(rèn)為分析師作為信息中介，在市場中履行著信息傳遞者的責(zé)任，為投資者提供了較多的公司特質(zhì)信息，分析師有助于股價(jià)同步性降低。朱紅軍等（2007）認(rèn)為分析師在排除噪音之后，能夠通過信息機(jī)制來傳遞更多公司信息增加市場有效性來降低股價(jià)同步性。姜超（2013）也認(rèn)為分析師可以為市場傳遞了公司的特質(zhì)信息，并且這些信息部分來自內(nèi)幕信息[8]。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，分析師的研究報(bào)告提供了更多市場或行業(yè)信息，表現(xiàn)為較高的股價(jià)同步性。Chan（2006）[9]將分析師推薦與股價(jià)同步性聯(lián)系起來進(jìn)行分析，研究結(jié)果表明分析師跟進(jìn)數(shù)量更多是反映宏觀層面而非公司特質(zhì)信息，認(rèn)為分析師促進(jìn)了股價(jià)同步性升高。馮旭南和李心愉(2011)研究結(jié)果表明證券分析師跟進(jìn)與股價(jià)波動(dòng)同步性正相關(guān)，認(rèn)為中國證券分析師跟進(jìn)較少反映公司特質(zhì)信息，而更多地反映來自市場層面的信息。

隨著互聯(lián)網(wǎng)的廣泛應(yīng)用，網(wǎng)絡(luò)新媒體對股價(jià)同步性的影響也引起了研究者的興趣。胡軍和王甄(2015)[10]研究認(rèn)為，上市公司通過微博披露了大量的、及時(shí)的、新增的、非財(cái)務(wù)的特質(zhì)性信息，研究發(fā)現(xiàn)開通微博的公司股價(jià)同步性更低。黃俊和郭照蕊研究發(fā)現(xiàn),媒體報(bào)道與股價(jià)同步性顯著負(fù)相關(guān),即隨著媒體報(bào)道的增多,更多公司層面信息融入股票價(jià)格，股價(jià)同步性降低。何賢杰(2016)[11]等人的研究表明，上市公司通過開通微博披露了大量的公司特質(zhì)信息。

目前互聯(lián)網(wǎng)上也有大量的分析師的股票推薦評級數(shù)據(jù)，由于分析師的股票推薦評級數(shù)據(jù)比盈余預(yù)測數(shù)據(jù)在反映股票價(jià)格方面更有時(shí)效性和實(shí)時(shí)性，而且分析師網(wǎng)上推薦相比傳統(tǒng)專業(yè)數(shù)據(jù)庫，能更全面、及時(shí)、低成本地與投資者共享。因此，本文選取互聯(lián)網(wǎng)上分析師的股票推薦數(shù)據(jù)。公司的特質(zhì)越容易被披露，關(guān)注上市公司的分析師數(shù)量就越多，例如潘越（2011）等人的研究表明分析師關(guān)注度越高的公司，信息不透明的負(fù)面影響就越小。本文以互聯(lián)網(wǎng)上分析師股票推薦數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)來衡量分析師關(guān)注度，提出下面的假設(shè)：公司所受到分析師關(guān)注度越高，股價(jià)同步性越低。即股價(jià)同步性與上市公司分析師關(guān)注人數(shù)呈負(fù)相關(guān)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

本文股價(jià)同步性的日度個(gè)股收益率和市場收益率數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫，為了研究不同股市行情下分析師關(guān)注度對股價(jià)同步性的影響，本文選取股市大漲大跌的2015年上海證券交易所A股上市的公司股票。樣本剔除了以下幾種類型的公司：①剔除當(dāng)年度新上市的公司，因?yàn)镮PO會對個(gè)股收益產(chǎn)生影響，而股價(jià)波動(dòng)性是通過計(jì)算個(gè)股收益與市場收益之間聯(lián)動(dòng)性得出；②剔除銀行等金融類上市公司；③剔除缺失研究所需數(shù)據(jù)的公司，并且剔除年交易少于180天的股票，避免微觀因素對實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生嚴(yán)重影響；④剔除股票代碼中含有ST、*ST以及PT的股票，本文最后得到183 505個(gè)樣本數(shù)據(jù)。分析師股票推薦數(shù)據(jù)來源于新浪網(wǎng)_新浪財(cái)經(jīng)（http://vip.stock.finance.sina.com.cn/q/go.php/vIR_RatingUp/index.phtml)。

2.2 變量設(shè)定

①被解釋變量——股價(jià)同步性。本文參照Morck等（2000）的研究方法，用R2來作為股價(jià)同步性的指標(biāo)，因?yàn)镽2的取值范圍是[0,1]，不符合計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的OLS回歸要求，所以要對R2進(jìn)行對數(shù)變換。

其中，SYN表示股價(jià)同步性，ri,t指公司股票i的第t日收益率，rm,t指市場第t日收益率。

②解釋變量。分析師關(guān)注度選取2015年度內(nèi)每日對股票i作出股票薦股評級的證券分析師人數(shù)作為上市公司所受關(guān)注度的指標(biāo)，記做Analyst，這是因?yàn)樗]股評級每日披露，時(shí)效性強(qiáng)，更能有效反應(yīng)股價(jià)的波動(dòng)。相關(guān)研究文獻(xiàn)中通常選取分析師對股票的盈余預(yù)測作為變量指標(biāo)，但是盈余預(yù)測為年度數(shù)據(jù)，時(shí)效性低，不符合本文每日分析要求。

③控制變量。借鑒Chan等（2006）的研究，本文選取公司規(guī)模、股權(quán)集中度、換手率、公司市值賬面價(jià)值比、機(jī)構(gòu)持股比例以及國有股比例作為模型的控制變量，并建立如下模型：

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，R2的平均值為0.539 2，高于李增全（2005）統(tǒng)計(jì)的均值0.443，也高于王亞平（2009）統(tǒng)計(jì)的平均值0.412，說明我國股票價(jià)格仍然有較高的股價(jià)同步性；SYN的最小值為-6.776，最大值為2.956 5，說明個(gè)股間股價(jià)同步性有較大差異；每家公司分析師關(guān)注的平均人數(shù)約有10人；LnSize的最小為15.896 6，最大值30.643 3，說明選取的樣本間公司規(guī)模差異較大；Turnover的最大值為19.439 0，最小值為0.022 6，說明投資者對不同樣本公司的換手率不同。

表3是按照分析師關(guān)注人數(shù)將股票分組的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。按照以下方式進(jìn)行分組：①計(jì)算2015年每日的分析師個(gè)股關(guān)注人數(shù)；②按照每日分析師關(guān)注人數(shù)將股票分為3組，第一組是分析師關(guān)注為0的股票，第二組是分析師關(guān)注為1到7人的股票，第三組為分析師關(guān)注超過7人的股票；③計(jì)算 各 組 中 R2、LnSize、Turnover、Analyst、GovHold、InsHold、Top1、MB的橫截面算術(shù)平均值。通過表3可知，第2組與第3組中平均分析師關(guān)注人數(shù)為4.73與9.03，所對應(yīng)的R2為0.58與0.53,；第1組和第3組中平均分析師關(guān)注人數(shù)為0與9.03，所對應(yīng)的R2為0.61與0.53。這說明分析師關(guān)注人數(shù)越多，模型回歸所得的R2越低。

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眾所周知，2015年股市經(jīng)歷了異常波動(dòng)，時(shí)間節(jié)點(diǎn)為6月15日，本文將2015年滬A股日度數(shù)據(jù)分為A、B兩組如表4，A組時(shí)間跨度為1月1日至6月15日，B組時(shí)間跨度為6月16日至12月31日，再將A、B兩組按照表3分析師關(guān)注人數(shù)分組，分別計(jì)算各組中相關(guān)變量的橫截面平均值。表4中A組與B組的平均分析師關(guān)注人數(shù)分別為0.56和0.58，說明2015年股市不論何種行情下，股價(jià)同步性均較高；表4中組A1、A2、A3平均分析師關(guān)注人數(shù)分別為0、6.97、11.12，所對應(yīng)的R2分別為0.65、0.53、0.51，組 B1、B2、B3 平均分析師關(guān)注人數(shù)分別為 0、7.38、11.70，所對應(yīng)的 R2分別為 0.72、0.67、0.63，說明無論在上漲或是下跌行情下，分析師關(guān)注人數(shù)越多的公司，其股價(jià)同步性越低。

表5中是變量的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。從表5中可以看出，上市公司分析師關(guān)注數(shù)與其股價(jià)同步性呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，意味著分析師關(guān)注度越高的公司股價(jià)同步性越低。

3.2 回歸結(jié)果與分析

表6顯示了分析師關(guān)注人數(shù)對股價(jià)同步性的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示分析師關(guān)注度與股價(jià)同比性呈負(fù)相關(guān)，且在1%水平顯著。這說明了分析師關(guān)注度越高的公司，其股價(jià)同步性越低，驗(yàn)證了本文的假設(shè)。分析師關(guān)注有助于引導(dǎo)投資者進(jìn)行正確證券投資決策，使公司股價(jià)更加貼近其內(nèi)在價(jià)值，傳遞了公司特質(zhì)信息，從而降低其股價(jià)同步性。

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3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

①變量替換。由于R2是個(gè)股收益對市場收益回歸所得,市場收益的計(jì)算方式不同會對R2的結(jié)果產(chǎn)生影響，故此，本文使用總市值加權(quán)的計(jì)算所得的R2來代替前文計(jì)算的R2再次進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7回歸(1)所示，與之前表6回歸結(jié)果并無實(shí)質(zhì)差異。

②剔除分析師關(guān)注人數(shù)極端值。為了檢驗(yàn)上市公司極端分析師跟蹤人數(shù)對回歸的影響，本文剔除樣本中分析師跟蹤人數(shù)超過40人的公司樣本，重新對模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表7回歸(2)，結(jié)果與之前表6回歸結(jié)果并無實(shí)質(zhì)上差異。

4 結(jié)論與建議

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本文選取2015年日度滬A股上市公司交易數(shù)據(jù)及互聯(lián)網(wǎng)上日度分析師的股票推薦數(shù)據(jù)，研究在證券市場不同態(tài)勢下分析師關(guān)注度與股價(jià)同步性之間的關(guān)系，應(yīng)用OLS回歸方法，研究發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注度高的公司股價(jià)同步性低于分析師關(guān)注度低的公司。但是本文仍然存在很多不足之處，例如沒有從更深層次解釋分析師關(guān)注因何種機(jī)制降低了股價(jià)同步性等。研究結(jié)論顯示了分析師在證券市場中的重要性，雖然我國證券市場已經(jīng)逐步發(fā)展了二十幾年，但是我國股價(jià)同步性依舊很高，這說明我國證券市場的信息效率與資本配置能力還不太高，所以提高分析師的專業(yè)能力變得尤為重要。所以我國證券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加大監(jiān)管力度，提高分析師從業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范其職業(yè)操守，使其為投資者傳遞正確信息，發(fā)揮信息中介作用。

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