夏淑媛

我國(guó)資管行業(yè)真正意義上的發(fā)展，是從2006—2007年公募基金的爆發(fā)開(kāi)始的。2007—2017年的10年間，資金、市場(chǎng)、監(jiān)管的三方博弈牽引著資管行業(yè)的發(fā)展軌跡，規(guī)模在市場(chǎng)的推動(dòng)下迅速膨脹，監(jiān)管政策在一輪輪探索中日趨完善，行業(yè)在迂回曲折中壯大。2018年4月底資管新規(guī)的出臺(tái)，有人哀呼“資管黃金10年”已逝，有人高唱我國(guó)資管真正大發(fā)展的時(shí)代才剛剛到來(lái)。未來(lái)會(huì)怎樣，誰(shuí)也不能斷然肯定，但上一個(gè)資管時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，這是毋庸置疑的事實(shí)?？辞鍤v史，才能更好把握未來(lái)。過(guò)去10年，我國(guó)資管行業(yè)經(jīng)歷了怎樣的過(guò)程？

2007年：公募唱主角，銀行理財(cái)初露端倪

2005—2007年是公募基金的大發(fā)展時(shí)期，尤其是2007年，中國(guó)基金業(yè)在2007年迎來(lái)市場(chǎng)盛宴。雖然從整體規(guī)模占比來(lái)看，以公募為代表的機(jī)構(gòu)投資者并不占市場(chǎng)的最大份額，但是卻受到了多方資金的關(guān)注，引領(lǐng)了市場(chǎng)行情的變化。在前10個(gè)月的短短時(shí)間內(nèi)，基金規(guī)模從2006年年末的近9000億元，擴(kuò)張到3萬(wàn)億元，基金持有戶數(shù)擴(kuò)展到1.1億戶，如圖1所示。2007年，公募基金占市場(chǎng)的成交量達(dá)到10%以上。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年，大約有1/4的家庭購(gòu)買了基金，大約有上萬(wàn)億的居民存款借道基金進(jìn)入理財(cái)市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)的基金資產(chǎn)總規(guī)模相當(dāng)于居民人民幣儲(chǔ)蓄總額的1/6，而A股市場(chǎng)超過(guò)28%的股票被基金收入囊中。2005?2016年基金收益情況見(jiàn)下頁(yè)圖2。

如果說(shuō)，2007年前基金這個(gè)詞還僅限于投資者群體中流傳的話，那么在2007年，它已經(jīng)和國(guó)債、儲(chǔ)蓄一樣成為百姓的家常事、身邊事。這一年，中國(guó)基金業(yè)進(jìn)行了一場(chǎng)大規(guī)模的躍進(jìn)。

2006年我國(guó)股市步入單邊大牛市，從2006年初1200余點(diǎn)漲到2007年最高點(diǎn)6124點(diǎn)。受牛市刺激，股票類（主要由股票掛鉤結(jié)構(gòu)型、新股申購(gòu)類、QDII產(chǎn)品3類組成）銀行理財(cái)數(shù)量激增，從2005年的寥寥無(wú)幾到2006年的100余款再到2007年的900余款，呈爆發(fā)性增長(zhǎng)。

2008年：4萬(wàn)億元刺激計(jì)劃啟動(dòng)

2008年底，為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的沖擊，我國(guó)于2008年11月推出了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施，拉動(dòng)基建投資。由此，房地產(chǎn)和地方政府產(chǎn)生大量融資需求。十項(xiàng)措施包括加快建設(shè)保障性安居工程；加快農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；加快鐵路、公路和機(jī)場(chǎng)等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；加快醫(yī)療衛(wèi)生、文化教育事業(yè)發(fā)展；加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境建設(shè)；加快自主創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)調(diào)整；加快地震災(zāi)區(qū)災(zāi)后重建各項(xiàng)工作；提高城鄉(xiāng)居民收入；在全國(guó)所有地區(qū)、所有行業(yè)全面實(shí)施增值稅轉(zhuǎn)型改革，鼓勵(lì)企業(yè)技術(shù)改造，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)1200億元；加大金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持力度。初步匡算，實(shí)施這十大措施，到2010年底約需投資4萬(wàn)億元，如表1所示。

2009年：信貸狂歡

2009年，在“保增長(zhǎng)”的指揮棒下，信貸如脫韁野馬一路狂飆。這場(chǎng)信貸狂歡最終以銀行業(yè)人民幣貸款新增9.59萬(wàn)億元落幕，相比2008年的4.9萬(wàn)億元激增95.7%，幾近翻番，創(chuàng)下歷史新高，如圖3所示。資金則主要流向了“鐵、公、基”項(xiàng)目。

截至2009年12月末，金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額39.97萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)31.74%，增幅比2008年年末高13.01個(gè)百分點(diǎn)，比2009年11月末低2.05個(gè)百分點(diǎn)。12月，人民幣貸款增加7718億元，同比多增7233億元。

2010年：表外銀行初長(zhǎng)成

刺激政策下出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，監(jiān)管開(kāi)始調(diào)控。銀監(jiān)會(huì)針對(duì)銀行向地方政府、房地產(chǎn)和“兩高一?！毙袠I(yè)的信貸投放進(jìn)行限制。但由于基建投資等融資項(xiàng)目時(shí)間長(zhǎng)，融資需求不可能短時(shí)間退坡，為突破監(jiān)管限制，銀行理財(cái)通過(guò)信托貸款、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓、各類資管通道等表外化信貸業(yè)務(wù)，瘋狂擴(kuò)張負(fù)債端。

2009年以來(lái)，銀信合作產(chǎn)品發(fā)展非常迅速，2010年更是勢(shì)不可擋，僅2010年上半年就達(dá)到2.8萬(wàn)億元的驚人規(guī)模，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了2009年全年的1.77萬(wàn)億元。

2011年：央行控制社會(huì)融資規(guī)模

2011年年初，央行2011年年度工作會(huì)議提出“保持合理的社會(huì)融資規(guī)?！薄Ｍ?月18日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院全體會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)“保持合理的社會(huì)融資規(guī)模和節(jié)奏”。

除了資本市場(chǎng)，信托、私募、小額貸款等其他社會(huì)融資渠道2010年以來(lái)也紛紛攀升至千億元的規(guī)模，見(jiàn)表2。這些機(jī)構(gòu)實(shí)際履行著銀行的職能，但卻屬于游離于貨幣政策直接監(jiān)管之外的“影子銀行”。

2012年：監(jiān)管放松，資管混業(yè)元年

信貸規(guī)模的失真使國(guó)家加大了對(duì)社會(huì)融資的監(jiān)管力度，然而，就在銀監(jiān)會(huì)嚴(yán)格控制表外理財(cái)?shù)耐瑫r(shí)，2012年，證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)先后出臺(tái)一系列措施，放松對(duì)資管業(yè)務(wù)的管道，這一方面為資管行業(yè)的大發(fā)展創(chuàng)造了有利條件；另一方面，也成為后來(lái)諸多資管亂象的起因之一。

2012年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布新政允許券商資管、基金子公司、期貨公司資管成為通道，相當(dāng)于給銀行理財(cái)增加了信托以外的新的“放水管道”。又由于各類金融機(jī)構(gòu)分屬于不同監(jiān)管系統(tǒng)，銀監(jiān)會(huì)無(wú)法穿透證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)的券商資管、基金子公司等，導(dǎo)致監(jiān)管難以奏效。保監(jiān)會(huì)發(fā)布的一系列新政，允許符合一定資質(zhì)的保險(xiǎn)公司開(kāi)展定向資產(chǎn)管理、專項(xiàng)資產(chǎn)管理或者特定客戶資產(chǎn)管理等投資業(yè)務(wù)，大大擴(kuò)大了保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的業(yè)務(wù)范圍，也為保險(xiǎn)資金與其他非保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的合作提供了依據(jù)。

隨著國(guó)家政策的逐漸放松，資管行業(yè)進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)代。

2013年：銀行上演錢荒劇

隨著4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激的逐漸消化和經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，銀行缺乏優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，加之監(jiān)管限制，銀行理財(cái)非標(biāo)占比有所下降，理財(cái)資金涌入債市。

2013年5月以來(lái)，金融市場(chǎng)的資金利率全線攀升。以3個(gè)月國(guó)債利率為例，5月7日，其到期利率為2.59%，6月19日升至3.39%，升幅高達(dá)30%。銀行間隔夜拆借利率更是猛漲，6月20日的拆借利率高達(dá)7.66%，比5月7日的2.36%暴漲了2.24倍。同期固定利率企業(yè)債券到期收益率也從2.35%陡升到6.97%，漲了近兩倍。6月19日，大型商業(yè)銀行加入借錢大軍，在銀行間拆借市場(chǎng)連續(xù)數(shù)天飆高之后，6月20日，資金市場(chǎng)幾乎失控而停盤：隔夜頭寸拆借利率飆升578個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到13.44%，與此同時(shí)，各期限資金利率全線大漲，“錢荒”進(jìn)一步升級(jí)。24日，上證綜指下跌196點(diǎn)，收于1963點(diǎn)，大跌5.3%。其后，隨著央行向多家銀行提供流動(dòng)性，幾家大行拆出頭寸，6月25日后利率逐步回落，市場(chǎng)漸漸趨于平穩(wěn)。

這場(chǎng)市場(chǎng)利率波動(dòng)，實(shí)際上是過(guò)快擴(kuò)張的融資需求和貨幣增長(zhǎng)與適度供給的銀行體系流動(dòng)性之間的“沖突”，并在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下表現(xiàn)為貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)，將其稱之為“錢荒”其實(shí)有些誤導(dǎo)。實(shí)際上，出現(xiàn)市場(chǎng)大幅波動(dòng)的根源不是錢太少，而恰恰是融資擴(kuò)張過(guò)所致。而在國(guó)際收支明顯不平衡、外匯占款大幅增加的階段過(guò)去之后，央行就可以逐步開(kāi)始通過(guò)調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣（銀行體系流動(dòng)性）來(lái)真正發(fā)揮其在調(diào)節(jié)金融體系運(yùn)行中的關(guān)鍵性作用。

2014年：PPP模式引入

PPP模式由于更高的經(jīng)濟(jì)效率、更高的時(shí)間效率、增加基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資、提高公共部門和私營(yíng)機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性、基礎(chǔ)設(shè)施/公共服務(wù)的品質(zhì)得到改善、實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃、樹(shù)立公共部門的新形象、私營(yíng)機(jī)構(gòu)得到穩(wěn)定發(fā)展等優(yōu)勢(shì)，受到各國(guó)青睞。2014—2015年，國(guó)家密集出臺(tái)相關(guān)政策，推動(dòng)PPP模式的發(fā)展。

2015年：杠桿牛、股災(zāi)

受到政策利好不斷、貨幣政策超級(jí)寬松、流動(dòng)性泛濫等因素的影響，A股市場(chǎng)自2015年年初開(kāi)始便火熱異常?！皣?guó)企改革預(yù)期”“互聯(lián)網(wǎng)+”“工業(yè)4.0”及“高端裝備制造”等成為本輪牛市啟動(dòng)的幾大風(fēng)口。

2015年上半年，隨著行情上漲，A股融資余額不斷攀升。截至5月20日，滬深兩市融資余額高達(dá)20057.39萬(wàn)元，首次突破2萬(wàn)億元。6月12日，滬指站上5178.19點(diǎn)高位，“杠桿?！睉?yīng)運(yùn)而生，市場(chǎng)一片歡騰。6月15—18日，近400點(diǎn)的急速殺跌突襲，買盤力量不振和融資集體拋壓令市場(chǎng)“腹背受敵”，杠桿牛遭遇阻擊。令投資者始料不及的是，在隨后的6月19日，一場(chǎng)屠殺式的下跌接檔上演。因恐慌性拋盤再現(xiàn)，滬指全天遭遇了逾300點(diǎn)的斷崖式下跌，指數(shù)連破4700、4600和4500點(diǎn)3大整數(shù)關(guān)口，個(gè)股表現(xiàn)慘不忍睹，千只股票封上跌停，當(dāng)周，滬指更是暴跌近700點(diǎn)，跌幅逾13%，創(chuàng)出近7年來(lái)最大周跌幅。

數(shù)據(jù)顯示，滬指自6月15日啟動(dòng)下跌模式以來(lái)的11個(gè)交易日（截至6月29日）跌幅超過(guò)千點(diǎn)。即便是6月27日晚央行祭出“雙降”大招，但29日開(kāi)盤后市場(chǎng)仍我行我素，繼續(xù)大跌。兩個(gè)星期前還火爆的牛市轉(zhuǎn)眼煙消云散。

2016年：保險(xiǎn)舉牌，互金整頓

2016年A股最引人眼球的戲碼除了年初的“熔斷”，莫過(guò)于“險(xiǎn)資舉牌”了。2016年可以稱作是“險(xiǎn)資舉牌年”。保險(xiǎn)資金在資本市場(chǎng)屢掀波瀾、頻頻舉牌上市公司，各路險(xiǎn)資爭(zhēng)相搶鏡，尤其是下半年以來(lái)，伴隨著資產(chǎn)荒和利率水平下滑，險(xiǎn)資對(duì)于股權(quán)類資產(chǎn)配置比例持續(xù)上行。從萬(wàn)科到南玻，再到中國(guó)建筑和格力電器，險(xiǎn)資所到之處引發(fā)市場(chǎng)震動(dòng)。其中，以七大保險(xiǎn)系舉牌最為活躍，所到之處，相關(guān)股票升勢(shì)凌厲，其“快進(jìn)快出”的投資風(fēng)格顛覆了險(xiǎn)資低調(diào)保守的形象。

2016年，也是互聯(lián)網(wǎng)金融專項(xiàng)整治的一年。受2015年年底e租寶跑路事件影響，整個(gè)P2P行業(yè)風(fēng)聲鶴唳，監(jiān)管收緊，全國(guó)多地的平臺(tái)受到調(diào)查。這一年，忙壞了廣大P2P的老總們，一邊要合規(guī)；一邊還要發(fā)展，不少平臺(tái)轉(zhuǎn)向車貸、消費(fèi)貸市場(chǎng)。

2017年：統(tǒng)一資管監(jiān)管

2017年的《政府工作報(bào)告》明確指出：“當(dāng)前系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但對(duì)不良資產(chǎn)、債券違約、影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融等累積風(fēng)險(xiǎn)要高度警惕。穩(wěn)妥推進(jìn)金融監(jiān)管體制改革，有序化解處置突出風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，整頓規(guī)范金融秩序，筑牢金融風(fēng)險(xiǎn)‘防火墻。”

防風(fēng)險(xiǎn)成為2017年年中國(guó)金融領(lǐng)域的重點(diǎn)。針對(duì)資管行業(yè)、銀行、公募、保險(xiǎn)等，“一行三會(huì)”等監(jiān)管機(jī)構(gòu)密集出臺(tái)一系列金融監(jiān)管政策，標(biāo)志著自2012年以來(lái)，以金融自由化、影子銀行、資管繁榮為特征的金融擴(kuò)張周期迎來(lái)分水嶺，一個(gè)金融繁榮時(shí)代落幕了，金融周期正進(jìn)入下半場(chǎng)收縮的新時(shí)代，這是包括貨幣、債券甚至股票等大類資產(chǎn)在未來(lái)3年面臨的大格局。

2017年7月14—15日，全國(guó)金融工作會(huì)議決定設(shè)立國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)。2017年11月，金穩(wěn)委召開(kāi)第一次工作會(huì)議，強(qiáng)化金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，提高統(tǒng)籌方法金融風(fēng)險(xiǎn)能力被作為金穩(wěn)委工作重點(diǎn)之一提出。隨后，資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿發(fā)布，并于2018年4月正式實(shí)施。2018年3月，銀保合一，“一行三會(huì)”變“一行兩會(huì)”，原銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)擬定銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)重要性法律法規(guī)草案和審慎監(jiān)管基本制度的職責(zé)劃入央行，我國(guó)資管行業(yè)開(kāi)啟統(tǒng)一監(jiān)管的新時(shí)代。