本刊研究員 田 闖

上期筆者主要從商業(yè)模式及行業(yè)分析的角度去剖析了三諾生物（300298）。本期，筆者將繼續(xù)從財(cái)務(wù)分析以及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及風(fēng)險(xiǎn)等領(lǐng)域繼續(xù)去分析這家公司，并根據(jù)筆者自己的判斷做出估值。

財(cái)務(wù)分析

三諾生物營(yíng)收最近五年均保持在20-30%之間的營(yíng)收增長(zhǎng)，從2013年的4.49億元，上升到2017年的10.33億，增長(zhǎng)非常穩(wěn)健。而三諾生物的凈利潤(rùn)在2014年之前的增速與營(yíng)收相當(dāng)，在這三年三諾生物毛利率及凈利率都保持在穩(wěn)定的水平，毛利率超過67%，凈利率超過36%，顯示內(nèi)生的盈利能力較強(qiáng)。凈利潤(rùn)在2015年及2016年出現(xiàn)了下滑，在這兩年，該公司毛利率并沒有出現(xiàn)大幅的波動(dòng)，主要原因是銷售費(fèi)用及來自聯(lián)營(yíng)企業(yè)的虧損。2015年并購(gòu)的Trividia及2016年并購(gòu)的PTS在并購(gòu)后經(jīng)歷了短暫的虧損，而兩個(gè)公司近兩年都在大幅扭虧，PTS在2017年實(shí)現(xiàn)了1500萬的凈利潤(rùn)，并于今年納入上市公司體系中，成為子公司。

在三費(fèi)方面，2015年三諾生物銷售費(fèi)用率急劇上升了十個(gè)百分點(diǎn)，主要在于當(dāng)年銷售人員大增50%，從453上升到716，并且大幅開拓醫(yī)院端市場(chǎng)并加大零售端免費(fèi)儀器的發(fā)放，毛利率也下滑大約3個(gè)百分點(diǎn)。銷售費(fèi)用率從2016年開始緩慢下降，每年減少約3個(gè)百分點(diǎn)。

資產(chǎn)負(fù)債率方面，三諾生物資產(chǎn)負(fù)債率極其低，在今年以前，沒有帶息的短期借款及長(zhǎng)期借款，今年增加了1500萬的短期借款。權(quán)益乘數(shù)在2018年一季度末為1.15（運(yùn)用杠桿比例很?。Ｙ~上現(xiàn)金充足，2018年一季度末，總資產(chǎn)28億元，其中貨幣資金有9.3億元，占比非常高。

2017年三諾生物ROE為19.36%，遠(yuǎn)高于10%的水平，從ROE的拆分來看，公司運(yùn)用杠桿非常小，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率小于1，主要的驅(qū)動(dòng)力是銷售凈利率。三諾生物ROE的變化與銷售凈利率變化趨同，這證明，對(duì)于該公司而言，ROE當(dāng)中最應(yīng)該關(guān)注的是銷售凈利率。

綜合以上的分析來看，三諾生物的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為健康，幾乎沒有負(fù)債，而內(nèi)生的盈利能力也較強(qiáng)。

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及風(fēng)險(xiǎn)

在行業(yè)分析的部分已經(jīng)提到，有創(chuàng)血糖儀目前技術(shù)迭代已經(jīng)相當(dāng)慢，進(jìn)入的壁壘并不高，只是在精準(zhǔn)度方面會(huì)有差異。從這個(gè)角度而言，血糖儀市場(chǎng)目前并不存在太大的技術(shù)壁壘。而這也是在零售市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)品牌逐步取代外資品牌的基礎(chǔ)。在醫(yī)院市場(chǎng)，外資品牌長(zhǎng)期形成的口碑以及精準(zhǔn)度上的優(yōu)勢(shì)使得目前國(guó)產(chǎn)品牌替代較難，但隨著國(guó)產(chǎn)與外資在品質(zhì)穩(wěn)定上的差距越來越小，三諾生物推出的高性價(jià)比的“金”系列產(chǎn)品能夠不斷獲得份額的原因，而且三諾醫(yī)院端主打的是基層醫(yī)院，高性價(jià)比受認(rèn)可度會(huì)更高。

而在國(guó)產(chǎn)方面，以怡成生物為例。怡成生物是國(guó)產(chǎn)廠商老二，通過對(duì)比怡成生物公開數(shù)據(jù)可對(duì)比幾年的營(yíng)收及毛利率可以看到，在最初的時(shí)候，三諾生物與怡成營(yíng)收差距不那么大的時(shí)候，毛利率并沒有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，而怡成生物在2014年大規(guī)模投放儀器，但在15年成效并不高，反而試紙單價(jià)下滑導(dǎo)致整個(gè)營(yíng)收下滑10個(gè)百分點(diǎn)，而三諾生物在2015年雖然也大規(guī)模投放一起，但是毛利率僅下滑3個(gè)百分點(diǎn)，而怡成在2014年是下滑了10個(gè)百分點(diǎn)。隨著營(yíng)收規(guī)模差距越來越大，兩者毛利率差距也加大。同時(shí)，三諾體量更大，且有更多的資金可以去并購(gòu)和做研發(fā)，將會(huì)拉大兩者之間的差距。

對(duì)于潛在的競(jìng)爭(zhēng)者而言，因?yàn)閲?guó)產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)處于高度集中的狀況，三諾等龍頭品牌已經(jīng)擁有巨量的存量血糖儀支撐血糖試紙的消耗，且在零售市場(chǎng)建立了緊密的供應(yīng)商關(guān)系，故而對(duì)于新進(jìn)入者而言，盈利的代價(jià)會(huì)越來越高，周期會(huì)越來越長(zhǎng)。從這個(gè)角度而言，會(huì)減少潛在競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入。

三諾生物產(chǎn)品具有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，參照美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，零售市場(chǎng)與醫(yī)院市場(chǎng)最終的比例差不多為5：1，而在目前國(guó)內(nèi)大致上是1:1，零售市場(chǎng)的增速會(huì)快于醫(yī)院市場(chǎng)。零售市場(chǎng)的開拓，家用的消費(fèi)者會(huì)更看重性價(jià)比，這也是目前三諾在零售市場(chǎng)銷量能夠做到50%的原因。

三諾生物具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，三諾生物相比其他競(jìng)爭(zhēng)者將會(huì)有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，最直接的體現(xiàn)是毛利率，規(guī)模更大毛利率更高，且有更多資金做并購(gòu)和研發(fā)維護(hù)壁壘。

三諾生物的品牌優(yōu)勢(shì)在于，三諾目前在零售市場(chǎng)形成了以接近的質(zhì)量相比國(guó)外品牌價(jià)格更低，相當(dāng)?shù)膬r(jià)格相比國(guó)內(nèi)品牌質(zhì)量更穩(wěn)定的高性價(jià)比品牌認(rèn)知。

估值分析

三諾生物在2017年年報(bào)中提及今年的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是本部營(yíng)收達(dá)到12億元，2月份并購(gòu)的PTS營(yíng)收達(dá)到3.8億，考慮到行業(yè)的處于成長(zhǎng)期，以及PTS的盈利在改善，測(cè)算下來2018年規(guī)模凈利潤(rùn)能達(dá)到3.7億左右，目前行業(yè)的平均估值是41倍，對(duì)應(yīng)現(xiàn)在股價(jià)應(yīng)為34元，有接近40%的增長(zhǎng)空間。當(dāng)然，基于行業(yè)的平均估值去計(jì)算的話會(huì)出現(xiàn)一個(gè)問題，就是有可能行業(yè)整體目前處于較高的估值水平。所以，筆者會(huì)基于公司歷史的最低估值水平來計(jì)算一個(gè)目標(biāo)價(jià)，三諾生物上市以來PE的最低值為31.92，基于此計(jì)算出的目標(biāo)價(jià)為25.3。鑒于公司當(dāng)前23元不到的股價(jià)，可以合理認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)比較有安全邊際。