本刊記者 李興然

世界杯即將打響，因此近期資本市場的“世界杯”概念股火了一把，然而筆者作為十年以上的“偽球迷”，發(fā)現(xiàn)作為中國最早的海外足球俱樂部并購之一，星輝娛樂旗下的西班牙人俱樂部在剛剛結束的2017-2018賽季排名西甲第11，與上賽季的第8相比出現(xiàn)下降。

與旗下足球俱樂部成績下降并行的是星輝娛樂的業(yè)績，2017年及2018年一季度均同比大幅下滑。業(yè)績下滑當然就造成股價下跌，而董事長陳雁升于2017年6月倡議員工增持和稍后的股權激勵，都未能阻止股價的頹勢。市場不買賬不是無緣無故的，除了高成長被證偽，筆者仔細翻看公司的財務報表后發(fā)現(xiàn)，負債攀升、應收賬款占比逐年上升以及商譽高企，這些指標的惡化加深了投資者的擔憂。

高成長被證偽

星輝娛樂主要業(yè)務包括游戲、玩具及衍生品、體育、投資等，于2010年1月20日在創(chuàng)業(yè)板上市。上市開始的幾年，星輝娛樂是業(yè)績“好學生”，股票也受到二級市場的追捧，股價芝麻開花節(jié)節(jié)高。

2010-2014年，星輝娛樂的歸母凈利潤同比增速分別為42.95%、45.25%、32.23%、25.17%和91.48%；扣非后歸母凈利潤同比增速分別為44.10%、41.96%、37.95%、16.39%和70.45%。

從2015年開始，公司的業(yè)績增速便開始過山車式的劇烈波動。2015-2018年一季度，星輝娛樂的歸母凈利潤同比增速為36.90%、30.15%、-49.78%和-75.40%；扣非后歸母凈利潤同比增速為4.78%、94.76%、-64.43%和-91.80%。

2015年，公司控股了皇家西班牙人足球俱樂部，但利潤貢獻比并不高。在此情況下，2015年歸母凈利潤增速仍能保持36.90%的增速，主要還是靠將近1.48億的非流動資產(chǎn)處置收益，因此當年扣非后歸母凈利潤增速只有4.78%，為上市以來首次降至個位數(shù)。而2016年業(yè)績增速又來了個反轉，也并不是主業(yè)有了質的改善，而是來自投資收益。

表：星輝娛樂部分財務指標一覽

到了2017年，投資收益從2016年的3.26億元減少到1.76億元，降幅為46%，這使得使得公司業(yè)績上市以來首次負增長。這一頹勢延續(xù)到了2018年一季度，當季營收雖小幅增長2.96%，但是歸母凈利潤卻大幅下滑75.40%，扣非后歸母凈利潤更是下滑91.80%。業(yè)績的下滑主要是銷售費用陡增和投資收益劇減所致，其中，銷售費用比去年同期增加約6139.11萬元，增幅98.60%，投資收益減少約5533.23萬元，減幅81.94%。

記者就一季度業(yè)績繼續(xù)惡化的問題向公司董秘發(fā)去采訪提綱，得到如下回復：一季度銷售費用上升部分原因是由于公司新產(chǎn)品《蒼之紀元》的相應的推廣費用在當期的確認，此外公司其他重點游戲產(chǎn)品的推廣也在一季度產(chǎn)生了相關費用，這些游戲前期的投入將帶來公司未來業(yè)績的增長，并將在第二、第三、第四季度乃至2019年體現(xiàn)；公司的投資活動主要是圍繞主業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資，隨著主營業(yè)務的持續(xù)發(fā)展，投資收益的波動對業(yè)績影響將會逐步降低。至于是不是如董秘所言，只能從之后的業(yè)績表現(xiàn)去驗證了。

股價下跌托不住

雖然星輝娛樂自2015年后使著各種辦法試圖把業(yè)績增速拉回持續(xù)快速增長的車道，但結果事與愿違，反而造成了劇烈波動的局面。加上近年來資本市場已經(jīng)不再“聽故事”，所以公司股價2016年下跌35.96%，2017年下跌39.29%，2018年截至6月6日收盤下跌12.75%，股價最低曾到4.80元。

2017年6月5日，公司董事長陳雁升發(fā)了份倡議書，稱鑒于近期市場非理性下跌，本人基于對公司投資價值的判斷以及對公司未來發(fā)展前景充滿信心，本著共同促進資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展的社會責任，倡議星輝娛樂及全資子公司、控股子公司全體員工積極買入星輝娛樂股票。員工們也拿出了真金白銀，在2017年6月6日至6月9日期間買入722996股，均價8.53元。

一個多月后的7月28日，股權激勵計劃也出來了，擬向312人授予股票期權3819萬份，初始行權價格7.86元，分兩個行權期。行權條件為：第一個行權期以2017年凈利潤為基數(shù)，2018年凈利潤增長率不低于20%；第二個行權期以2017年凈利潤為基數(shù)，2019年凈利潤增長率不低于40%?；剡^頭去看，行權條件以2017年業(yè)績?yōu)榛鶞?，在當年業(yè)績劇降的情況下，目標并不高。

但是這些措施僅僅短期內有點作用，之后隨著刺激作用衰退，股價依然熊途慢慢，至今也不見好轉。股價難以止跌，也引發(fā)了筆者對公司股權質押風險的擔憂，根據(jù)2018年一季報披露的前10名股東信息，星輝娛樂共有包括控股股東在內的6名自然人股東和1家機構股東在內的7名股東有股份處于質押狀態(tài)，其中，鄭澤峰、珠海厚樸、黃挺、曹毅斌這4名股東的質押比例超過其持股數(shù)的90%。董秘回復筆者，稱公司大股東目前自身資信狀況良好，具備資金償還能力，目前未發(fā)現(xiàn)股份質押到期無法償還資金的風險，未發(fā)現(xiàn)可能引發(fā)平倉或被強制平倉的風險。

既然大股東們不差錢，為何在去年董事長（控股股東）號召員工們增持時信心滿滿，自己卻不帶個頭號召大股東們增持？這么看來，那份倡議書缺乏“些許誠意”，股價自然也就托不住了。

財務健康狀況堪憂

投資者對星輝娛樂的擔憂恐怕不止業(yè)績的下滑，財務指標惡化加深了這種憂慮，最終反映在了股價上。

首先是應收賬款占營收的比例自2013年起逐年上升，2017年該指標已達17.28%。

再看資產(chǎn)負債率，從2015年開始再次逐年攀升。這三年，公司負債同比增速為32.95%、124.52%、23.98%，而同期歸屬母公司股東權益的同比增速則只有10%、12.50%、7.98%，負債的增加速度明顯快于股東權益的增長速度，說明公司這幾年的發(fā)展非常依賴杠桿。公司杠桿驅動的發(fā)展模式是否能繼續(xù)，負債率攀升積聚的風險能否逐步化解，當下去杠桿的宏觀環(huán)境下，投資者的擔心并不是杞人憂天。

最后，近兩年市場頻頻發(fā)生商譽減值事件，而星輝娛樂的商譽隨著近幾年并購的增多而上升。截2017年12月31日，星輝娛樂合并資產(chǎn)負債表中的商譽余額約為13.99億元，占合并財務報表總資產(chǎn)的23.39%。以星輝天拓為例，收購時增值率達到了1308.49%，形成商譽約7.21個億。星輝娛樂的業(yè)務基本是圍繞著“玩與樂”展開，從商譽角度而言，基本都屬于重災區(qū)。

對星輝娛樂的股價，你是否還抱著期望呢？我們當然希望如董秘所說的業(yè)績未來將增長，但投資者也需要睜大眼睛看到可能的風險。