本刊研究員 田 闖

對(duì)一個(gè)上市公司的基本面分析不是一件簡(jiǎn)單的事，在筆者看來，大致上要弄清楚以下幾個(gè)維度問題：這家公司是干什么的？公司的增長空間有多大？公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及確定性在哪里？公司目前的股價(jià)高估還是合理？

基于以上維度的問題，筆者分析一家公司的框架大致上分為以下幾個(gè)部分：公司基本情況及商業(yè)模式、行業(yè)分析、財(cái)務(wù)分析、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及風(fēng)險(xiǎn)、估值。本期筆者建議關(guān)注三諾生物（300298），并開始從以上幾個(gè)部分開始分析這家公司。

三諾是干什么的？

三諾生物成立于2002年，并于2012年于創(chuàng)業(yè)板上市，主營為即時(shí)檢測(cè)（POCT）慢性疾病產(chǎn)品，目前最主要的產(chǎn)品是用于血液葡糖糖濃度檢測(cè)的家用和醫(yī)用血糖儀。今年2月份通過聯(lián)營企業(yè)三諾健康之后，將PTS注入上市公司體系內(nèi)，PTS主要產(chǎn)品為血脂檢測(cè)系統(tǒng)及糖化血紅蛋白檢測(cè)系統(tǒng)。

另外，公司還在積極進(jìn)行糖尿病、心腦血管疾病和傳染性疾病相關(guān)檢測(cè)指標(biāo)的POCT產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)。2017年完成了實(shí)現(xiàn)免疫熒光分析儀以及胱抑素C檢測(cè)、全程C-反應(yīng)蛋白檢測(cè)、超敏C反應(yīng)蛋白檢測(cè)、尿微量白蛋白檢測(cè)等試劑盒的新產(chǎn)品注冊(cè)。

從發(fā)展歷程來看，公司目前發(fā)展的兩個(gè)主要的方向是：1）產(chǎn)品的多元化。從血糖儀向其他POCT產(chǎn)品擴(kuò)張，PTS主打方向是血脂檢測(cè)與糖化血紅蛋白檢測(cè)，目前公司已經(jīng)注冊(cè)或是在研的方向包括免疫熒光、腎損傷等方向。2）國際化。從與古巴公司合作貼牌生產(chǎn)血糖儀開始，公司都在努力開拓國外市場(chǎng)，收購Trividia與PTS也是打開國際市場(chǎng)的方向。

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公司本部生產(chǎn)工廠在長沙，采用以銷定產(chǎn)的模式制訂生產(chǎn)計(jì)劃，并保證合理庫存。銷售方面，公司主要采取經(jīng)銷商模式銷售商品，電商平臺(tái)主要采取自營模式（在天貓京東開設(shè)旗艦店，同時(shí)也通過京東經(jīng)銷（京東自營銷售產(chǎn)品））。公司以零售市場(chǎng)為主，通過大型連鎖藥店、區(qū)域經(jīng)銷商、電商平臺(tái)等渠道將產(chǎn)品銷往終端用戶。公司通過直接合作（針對(duì)百強(qiáng)連鎖）和經(jīng)銷商（針對(duì)小藥店），覆蓋零售藥店終端10萬多家，藥店覆蓋率達(dá)到23%（根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)）。在醫(yī)院市場(chǎng)，公司于2014年組建臨床市場(chǎng)銷售團(tuán)隊(duì)，針對(duì)臨床市場(chǎng)打造的“金”系列產(chǎn)品和雙功能產(chǎn)品。海外市場(chǎng)，公司與古巴TISA公司建立長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系，通過OEM貼牌方式將產(chǎn)品銷往古巴和委內(nèi)瑞拉市場(chǎng)。未來公司將與Trividia和PTS一同整合海外營銷網(wǎng)絡(luò)，協(xié)同拓展海外市場(chǎng)業(yè)務(wù)。

三諾生物目前主要依賴安穩(wěn)及安準(zhǔn)系列創(chuàng)造營收，采用“贈(zèng)送儀器以帶動(dòng)試條銷售”的方式，該方式?jīng)Q定了，公司在大規(guī)模擴(kuò)張，加大力度投放免費(fèi)儀器的時(shí)候，由于儀器本身是有成本的，免費(fèi)投放的話，會(huì)加大當(dāng)年的原材料成本，降低當(dāng)年的毛利率。以競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手北京怡成生物在招股書中提到的數(shù)據(jù)來看，主營業(yè)務(wù)成本中，40%來自于儀器的原材料成本，且儀器的成本占總原料成本的60%。三諾生物在2015及2016年大規(guī)模投放儀器的時(shí)候，毛利率有所下滑。當(dāng)儀器投放量有所下滑的時(shí)候，毛利率又會(huì)回升。

行業(yè)還有空間嗎？

血糖檢測(cè)是糖尿病管理和治療的重要環(huán)節(jié)。自湯姆·克萊曼斯1968年開發(fā)出血糖測(cè)試儀模型，并被拜耳公司將其產(chǎn)業(yè)化以來，至今血糖測(cè)試儀技術(shù)已經(jīng)歷了五個(gè)發(fā)展階段。目前市場(chǎng)上大多數(shù)產(chǎn)品是采用電化學(xué)法的第四代及第五代產(chǎn)品。目前血糖儀的技術(shù)迭相對(duì)比較慢，第四代血糖儀上市距今已有30年，當(dāng)前市場(chǎng)上血糖儀存在著同質(zhì)化的傾向，基本功能差別并不大。廠商目前的著力點(diǎn)在于如何測(cè)量得更精細(xì)、患者用起來更方便。

血糖儀與試紙的銷售分醫(yī)院和零售兩個(gè)渠道，目前我國市場(chǎng)份額兩者各占一半。由于血糖儀屬耐用品，平均壽命4-5年，醫(yī)院的血糖儀增量空間較小，同時(shí)隨著糖尿病患者的增加及血糖儀的家用化趨勢(shì)，零售渠道的增速要高于醫(yī)院端。美國市場(chǎng)醫(yī)院端與零售端市場(chǎng)占比為15：85，零售端占主導(dǎo)，而目前我國比例為50∶50，隨著未來患者教育和自我診療意識(shí)的提升，我國零售端市場(chǎng)占比有望進(jìn)一步提升。

2015年全國血糖儀市場(chǎng)在60億左右。其中，國內(nèi)血糖儀市場(chǎng)規(guī)模約10億元，血糖試紙銷售收入約50億元。國內(nèi)血糖監(jiān)測(cè)整體終端市場(chǎng)外資占比約70%左右，國際血糖監(jiān)測(cè)巨頭強(qiáng)生、羅氏、雅培、拜耳分別占據(jù)著30%、24%、8%、4%的市場(chǎng)份額，三諾生物占據(jù)著10%的市場(chǎng)分額，在零售市場(chǎng)銷售量占比超過50%，銷售額占比則超過20%。2017年三諾生物營收達(dá)到10.3億，在市場(chǎng)的占有率大概率繼續(xù)在上升。（第三方?jīng)]有統(tǒng)計(jì)2017年的數(shù)據(jù)）

由于國產(chǎn)廠商主要通過免費(fèi)發(fā)放儀器的方式銷售，因此，對(duì)于血糖儀市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算的重點(diǎn)是：使用血糖儀的人數(shù)以及使用試紙數(shù)量和單價(jià)。2017年，IDF報(bào)告中顯示中國大陸約有1.144億糖尿病患者(20-79歲)，其中有3410萬患者年齡超過65歲；約有842,993名患者死于糖尿病，其中33.8%的年齡小于60歲。世界衛(wèi)生組織WHO2016年《全球糖尿病報(bào)告》顯示中國糖尿病患者人數(shù)為1.29億人，患病率為9.5%，高于全球患病率8.5%。IDF與WHO的數(shù)據(jù)略有出入，綜合而言，我國糖尿病患者人數(shù)約在1.1億左右，占總?cè)丝诘谋壤秊?%。中商產(chǎn)業(yè)網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，2011-2015年我國糖尿病患者人數(shù)增長近20%，患糖尿病患者總?cè)藬?shù)從9,200萬快速上升至10,965萬人，年化增長4.48%。

而在血糖儀的滲透率方面，2015年中國居民營養(yǎng)與慢性病狀況報(bào)告顯示，全國糖尿病知曉率、治療率和治療控制率分別為36%、33%和30%。（北京醫(yī)學(xué)會(huì)糖尿病學(xué)分會(huì)的研究顯示，2013年，在所有糖尿病患者中，僅有36.5%的人已知自己患有糖尿病，32.2%的人正在接受治療。在接受治療的患者中，僅有不到一半（49.2%）的人血糖得到有效控制（HbA1c＜7%））也就是說，在1.14億糖尿病患者中，有約8千萬人對(duì)自己的病情并不知情。綜合而言，我國目前接受治療的糖尿病患者占比僅超過三分之一，而在發(fā)達(dá)國家，診斷率超過60%。即是說，隨著我國人均收入及醫(yī)療體系的不斷改善，以及糖尿病教育的落實(shí)，當(dāng)我國人均收入達(dá)到與當(dāng)年歐美相若的水平之時(shí)，我國糖尿病患者的診斷率有望提升到目前的水平。

在血糖試紙的使用頻率方面，國內(nèi)目前存量血糖儀試紙單位儀器消耗量約為100-120條/年，而俄羅斯和美國分別為200條/年和400條/年。根據(jù)各指南對(duì)于檢測(cè)的頻率來看，僅以HbA1C已經(jīng)達(dá)標(biāo)且不需服用胰島素的情況來計(jì)算，每年的試紙好用量應(yīng)該在300條。使用血糖儀的用戶大多沒有嚴(yán)格按照指南進(jìn)行自我檢測(cè)，試紙消耗量只有專家共識(shí)建議的1/3左右，仍然有較大的上升空間。

單價(jià)方面，先測(cè)算2015年的數(shù)據(jù)（第三方的數(shù)據(jù)，2017年數(shù)據(jù)無）。2015年糖尿病患者國內(nèi)1.096億，血糖儀存量3532萬臺(tái)，人均試紙使用量100條，試紙市場(chǎng)規(guī)模50億元，計(jì)算可得，平均每條試紙1.4元/條。事實(shí)上，三諾生物在2017年還對(duì)試紙有10%左右的提價(jià)。

基于上述的分析，筆者認(rèn)為在我國來說，血糖儀還處于一個(gè)成長階段。三諾生物2018年設(shè)定本部營收增長率為20%，考慮到三諾在醫(yī)院端的開拓以及高端產(chǎn)品（醫(yī)院端本身就是高端產(chǎn)品金系列）占比的上升，在不考慮Trividia與三諾整合的基礎(chǔ)上，預(yù)期2018-2020年本部營收能夠至少維持15%的增長。這個(gè)增速的合理性在于，零售端市場(chǎng)的規(guī)模會(huì)越來越大，最終與美國趨同，零售與醫(yī)院市場(chǎng)規(guī)模比為85∶15，而三諾在零售端會(huì)積累越來越多存量客戶，它們自身檢測(cè)頻率會(huì)上升，而且三諾也在搶占新客戶。

2030市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算2017年患者人數(shù)未來3/10年年化增速（過去6年年化增速3.6%）2020年糖尿病患者人數(shù)(億）滲透率（假設(shè)到2030年滲透率達(dá)到60%，每年2%增加）使用血糖儀人數(shù)（萬）年化試紙使用量（合理試紙使用量為300，假設(shè)每年增加5條）試紙平均售價(jià)（每年下降0.05直至1.4的一半）試紙市場(chǎng)規(guī)模（億）血糖儀儀器市場(chǎng)規(guī)模（億）2020年/2030年國內(nèi)血糖儀市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算（億）試紙規(guī)模年化增長率2020年市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算1.14億1.80%1.20 43%5172 125 1.15 74.34 10 84.34 8.26%1%1.33 60%7971 175 0.7 97.64 10 107.64 2.76%