安信證券 高善文

5月中采PMI回升，發(fā)電集團(tuán)耗煤量增速提振，高爐開工率繼續(xù)反彈，大宗商品價(jià)格穩(wěn)定，水泥價(jià)格輕微上行。綜合來看，5月工業(yè)生產(chǎn)情況仍然穩(wěn)定。PMI分項(xiàng)中購進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格指數(shù)均較4月回升，暗示PPI環(huán)比增速可能將觸底反彈。這些情況與我們此前的估計(jì)接近。

然而，中美貿(mào)易摩擦再次升溫；國內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)開始蔓延為局部的流動(dòng)性危機(jī)；意大利民粹主義政局增加不確定性，這些變化超出了我們在一個(gè)月之前的預(yù)期。特別是，國內(nèi)信用市場局部塌方，越來越多的民營企業(yè)面臨較為嚴(yán)峻的現(xiàn)金流壓力，流動(dòng)性危機(jī)出現(xiàn)端倪，這一發(fā)展主導(dǎo)了近期金融市場的走向。局勢的明朗需要觀察政策的應(yīng)對和調(diào)整節(jié)奏。

工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定

新近公布的5月中采PMI錄得51.9，比4月回升0.5個(gè)百分點(diǎn)。分項(xiàng)指數(shù)中，生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單指數(shù)集體回升。5月6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量同比增速明顯回升，大宗商品價(jià)格穩(wěn)定。綜合來看，5月工業(yè)生產(chǎn)情況仍然穩(wěn)定。此前的旬報(bào)中，我們傾向于認(rèn)為4月工業(yè)增加值增速的回升仍然反映了供應(yīng)響應(yīng)的影響，觀察后續(xù)統(tǒng)計(jì)局公布的分行業(yè)工業(yè)增加值數(shù)據(jù)，4月對照行業(yè)組的工業(yè)增加值增速基本穩(wěn)定，限產(chǎn)行業(yè)的工業(yè)增加值增速繼續(xù)回升0.8個(gè)百分點(diǎn)。同期，PPI環(huán)比增速仍然偏弱。合并來看，供應(yīng)響應(yīng)仍然是支持工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定的重要力量。

5月，30大中城市商品房成交面積同比-14.7%，同比跌幅繼續(xù)收窄。分城市看，一線和三線城市商品房成交面積同比改善更加明顯。一手房市場搖號(hào)政策繼續(xù)蔓延，顯示越來越多的城市面臨房地產(chǎn)存貨不足和漲價(jià)壓力。盡管金融條件仍然緊張，但低庫存成為支持房地產(chǎn)市場周期性回升的主要力量，這也意味著過去幾個(gè)季度中房地產(chǎn)新開工和投資增速的下滑，以及對經(jīng)濟(jì)的拖累可能接近尾聲。

PPI環(huán)比可能觸底

5月中采PMI分項(xiàng)中購進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)均較4月回升，暗示5月PPI環(huán)比增速可能將觸底回升。中旬，流通領(lǐng)域重要生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比增速繼續(xù)回升。分類看，石油天然氣、林業(yè)產(chǎn)品、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料類價(jià)格漲幅居前。

圖1：信用利差：央企、地方國企和民企（單位：BP）

期貨市場上，5月中下旬，南華工業(yè)品期貨指數(shù)輕微走弱。隨著原油價(jià)格的回落，南華能化指數(shù)回落，金屬、貴金屬指數(shù)也有走弱，僅農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)回升1.7%。重要商品現(xiàn)貨價(jià)格中，螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格維持在高位，水泥價(jià)格繼續(xù)輕微上行。全國高爐開工率進(jìn)一步回升，已經(jīng)回到去年10月份的開工率水平。

5月上中旬，食品分項(xiàng)中糧食、肉禽、蔬菜價(jià)格仍然偏弱，到下旬豬肉價(jià)格出現(xiàn)反彈，蔬菜價(jià)格也有恢復(fù)。此外，5月至今油脂類價(jià)格表現(xiàn)相對較強(qiáng)。全月合并來看，CPI中食品分項(xiàng)價(jià)格仍然偏弱，預(yù)計(jì)5月CPI同比仍然處在較低的水平。

今年以來，農(nóng)產(chǎn)品絕對價(jià)格處在較低的水平，原油價(jià)格總體震蕩上行，在此背景下，階段性的天氣異常對農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格刺激較大，市場資金對農(nóng)產(chǎn)品的投資機(jī)會(huì)關(guān)注較多，蘋果、棉花、大豆等部分農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格陸續(xù)出現(xiàn)過明顯上漲?？紤]到農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域價(jià)格可能已經(jīng)逐步觸底回升，以及豬肉價(jià)格的企穩(wěn)，對下半年CPI的推動(dòng)需要留意。

4月，統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)企業(yè)利潤同比21.9%，比3月明顯提升；企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入同比10.4%，比3月提高3個(gè)百分點(diǎn)。今年根據(jù)利潤金額測算的利潤同比增速與統(tǒng)計(jì)局公布的同比增速差異較大，這可能與統(tǒng)計(jì)口徑的調(diào)整，以及去年下半年爆出部分地區(qū)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)造假后的數(shù)據(jù)調(diào)整有關(guān)。因此觀察統(tǒng)計(jì)局公布的同比增速數(shù)據(jù)可能更加合理。單月企業(yè)利潤增速數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，從季度數(shù)據(jù)和累計(jì)增速數(shù)據(jù)來看，過去一段時(shí)間，企業(yè)盈利水平的下降與商品價(jià)格和PPI環(huán)比增速逐步回落同步。未來兩三個(gè)月，隨著PPI環(huán)比增速的企穩(wěn)和反彈，企業(yè)盈利狀況也將逐步穩(wěn)定下來。

信用緊縮風(fēng)險(xiǎn)蔓延

5月中旬至今，5年期國開債、10年期國債收益率輕微下降，1年期國開債收益率大體走平，1年期國債收益率還略有上行。

去年4季度以來，在政府加強(qiáng)對表外融資監(jiān)管的影響下，社融分項(xiàng)中銀行貸款以外的融資增速明顯下降，與此同時(shí)，信貸市場利率水平大幅上升。政策通過創(chuàng)造緊縮的貨幣信貸環(huán)境，來實(shí)現(xiàn)去杠桿。這既通過銀行體系的資產(chǎn)配置，壓低了債券收益率，也表現(xiàn)為信貸緊張并推升了人民幣匯率指數(shù)和房貸利率等。

嚴(yán)監(jiān)管政策帶來的信貸條件的緊張更多發(fā)生在了民營部門。近期頻繁出現(xiàn)的信用違約事件與此密切相關(guān)。信用收緊使得一些企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，其中市場并不擔(dān)心有政府背景的國有企業(yè)，但是民營企業(yè)的信貸會(huì)被收得更緊。信用收緊有蔓延為局部的流動(dòng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。觀察央企和地方國企信用債的信用利差變化不大，但民營企業(yè)信用債信用利差顯著上升。

過去一段時(shí)間，信用收緊以及由此引發(fā)的市場悲觀預(yù)期壓低了權(quán)益市場估值水平，政策的修正和調(diào)整仍然需要一定的時(shí)間。

圖2：流通領(lǐng)域重要生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比（%）