郭志廣 陳若琦 鄭宇航

一、引言

根植于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的企業(yè)價(jià)值評估是建立在企業(yè)整體價(jià)值分析和價(jià)值管理的基礎(chǔ)上的。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中企業(yè)并購行為十分普遍的背景下，“價(jià)值投資”已成為一種人們比較推崇的投資策略；并且隨著財(cái)務(wù)理論的發(fā)展，企業(yè)的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化的觀點(diǎn)得到普遍認(rèn)同。雖然在數(shù)百年間，企業(yè)價(jià)值評估方法已經(jīng)較為完善，但已有的成本法、市場法和收益法并不能將權(quán)益資本的成本考慮進(jìn)去，在會(huì)計(jì)賬面上也不能直接指向企業(yè)價(jià)值的必要調(diào)整。為解決這一問題，EVA（經(jīng)濟(jì)增加值，economic value added）價(jià)值評估方法便應(yīng)運(yùn)而生。由于此模型是把企業(yè)作為一個(gè)經(jīng)營整體并主要依據(jù)企業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤來評估企業(yè)價(jià)值的評估活動(dòng)，所以在企業(yè)價(jià)值評估時(shí)考慮的因素更全面、更復(fù)雜。這些因素不但涉及到企業(yè)的外部宏觀環(huán)境、行業(yè)發(fā)展情況、市場結(jié)構(gòu)、市場需求等外部因素，還涉及到企業(yè)內(nèi)部的一般性資源，如廠房設(shè)備、土地、原材料等，以及企業(yè)特殊的資源和能力，如核心技術(shù)、戰(zhàn)略思想、組織文化、品牌和商標(biāo)、銷售渠道等。而正是因?yàn)橐媾R如此多的內(nèi)外部環(huán)境，企業(yè)的價(jià)值評估才很難被正確確認(rèn)，從而形成企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)。

本文正是基于這樣的研究背景，對于基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)控制以及方法的運(yùn)用進(jìn)行研究分析。目的是幫助投資者正確分析企業(yè)的價(jià)值和發(fā)展前景、做出并購、出售或投資等有關(guān)資本運(yùn)營的重大決策；幫助企業(yè)管理當(dāng)局在激烈的市場競爭中加強(qiáng)企業(yè)價(jià)值管理、提升企業(yè)市場價(jià)值；從而健全資本市場的資源配置功能，減少和防范風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

EVA概念是由美國財(cái)務(wù)分析師喬·登斯和本耐特·斯圖爾特具體化的。他們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增加值與傳統(tǒng)會(huì)計(jì)利潤的根本區(qū)別，就在于評價(jià)業(yè)績時(shí)，不僅要考慮債權(quán)成本，同時(shí)還要考慮股東所投入的資金的成本。但是根據(jù)馬曉侃所發(fā)表的文章可以看出，中國現(xiàn)有市場經(jīng)濟(jì)程度的高相關(guān)性、社會(huì)文化的兼容性及指標(biāo)確定的復(fù)雜性，加上我國現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)管理體制的不匹配性，導(dǎo)致EVA實(shí)行有一定困難。Antcil在1998年指出雖然經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算只用到目前及過去的會(huì)計(jì)資料，而現(xiàn)金流折現(xiàn)法（Discounted Cash Flow，簡稱DCF）需要知道將來的現(xiàn)金流量。然而隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，部分學(xué)者逐漸認(rèn)識到企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和具體防控措施的重要性，而不是集中于評估理論和方法的探索。在丘開浪的《企業(yè)價(jià)值評估中的EVA模型》中提出，對于預(yù)期EVA計(jì)算，應(yīng)該采用股權(quán)投資回報(bào)率，而不是WACC；另外不能準(zhǔn)確反映出各年度預(yù)測期盈虧對于企業(yè)價(jià)值的影響。在張春明的《基于EVA的企業(yè)價(jià)值評估》中提出，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的易變性和EVA指標(biāo)的確定性導(dǎo)致了EVA實(shí)施的兩難性。本文在文獻(xiàn)梳理基礎(chǔ)上，結(jié)合EVA計(jì)算的影響因素，對于不同的折現(xiàn)率選擇、由期限帶來的市場波動(dòng)和經(jīng)營環(huán)境變化等方面來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析；同時(shí)借用層次分析法確定模型中存在的各類風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指數(shù)權(quán)重、模糊綜合評價(jià)法對其進(jìn)行評價(jià)計(jì)算；利用COSO內(nèi)部控制整合框架模型和外部管控模型對企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行多方位控制。

三、基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值評估中的風(fēng)險(xiǎn)識別和風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)體系的建立

（一）基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)識別

根據(jù)EVA模型的定義與結(jié)構(gòu)組成，通過對企業(yè)的價(jià)值組成的分析與比較以及對相關(guān)文獻(xiàn)的查找和提取，對于影響企業(yè)價(jià)值評估的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行了搜集和整理。采用文獻(xiàn)綜述法、對比分析法開展對相關(guān)文獻(xiàn)與政策的梳理和分析，并采用德爾菲法對風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行細(xì)化。以獲取基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值評估中風(fēng)險(xiǎn)因素的類別和指標(biāo)。確定了三個(gè)基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)的影響指標(biāo)，即折現(xiàn)率、經(jīng)濟(jì)增長值、期限，在折現(xiàn)率風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)中分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場收益風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)增長值風(fēng)險(xiǎn)一級指標(biāo)分為稅后凈營業(yè)收入風(fēng)險(xiǎn)和投資投入資本風(fēng)險(xiǎn)；期限風(fēng)險(xiǎn)分為市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、政府政策風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)。

（二）基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)體系的建立

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)體系必須遵循科學(xué)、層次清晰、可行性強(qiáng)、定量和定性相結(jié)合等風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)體系建立原則，以企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)因素及權(quán)重識別結(jié)論為依據(jù)，分析借鑒研究文獻(xiàn)資料和成果，經(jīng)過綜合整理，運(yùn)用層次分析法建立三層結(jié)構(gòu)的基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)體系（表1）。

四、基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)

（一）基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)權(quán)重的確定

1．分析方法：利用層次分析法通過比較若干因素對同一目標(biāo)的影響，從而確定這些因素在目標(biāo)中所占的比重。

表1 基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)體系

第一步：指標(biāo)體系分類。將指標(biāo)體系按照要達(dá)到的目標(biāo)和性質(zhì)，分解為不同的組成因素，根據(jù)因素之間的關(guān)系進(jìn)行分層聚類組合形成一個(gè)階梯形結(jié)構(gòu)體系，即將指標(biāo)體系分為目標(biāo)層、準(zhǔn)則層和方案層，如圖1所示。

圖1 評估風(fēng)險(xiǎn)層次結(jié)構(gòu)圖

2．構(gòu)建基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)層次結(jié)構(gòu)模型：將企業(yè)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)劃分成層次結(jié)構(gòu)模型，包括目標(biāo)層、準(zhǔn)則層和方案層。

目標(biāo)層為基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值整體風(fēng)險(xiǎn)A，準(zhǔn)則層為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，市場收益率風(fēng)險(xiǎn)，稅后經(jīng)營業(yè)收入風(fēng)險(xiǎn)，投資投入資本風(fēng)險(xiǎn)，市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，政府政策風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)。

3．構(gòu)造判斷矩陣：確定同一目標(biāo)集U中任意兩個(gè)元素的相對重要性，本文采用德爾非法對指標(biāo)進(jìn)行賦值，據(jù)此構(gòu)建兩兩判斷矩陣對基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)一的去模糊化處理。如表2所示 。

4．計(jì)算權(quán)重向量并判斷矩陣的一致性：在確定了判斷矩陣后，就需要先求出判斷矩陣的最大特征值，然后計(jì)算對應(yīng)的特征向量，求出基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值的各種風(fēng)險(xiǎn)因素的權(quán)重。

第一步，得到判斷矩陣A后，利用公式解它的特征值和特征向量，然后進(jìn)行歸一化處理后作為它的權(quán)重。所以判斷矩陣A滿足一致性檢驗(yàn)。一級指標(biāo)相應(yīng)的權(quán)重為

由于0.1283），式中：C.R.為隨機(jī)性指標(biāo)（表2），經(jīng)過計(jì)算，如果C.R.＜0.1，那么兩兩判斷矩陣符合一致性檢驗(yàn)的要求，否則就需要重新進(jìn)行判斷矩陣的構(gòu)建。

表2 隨機(jī)性指標(biāo) CR 取值

第二步，方案層判斷矩陣，一致性檢驗(yàn)及權(quán)重的計(jì)算。分別對方案層的指標(biāo)進(jìn)行一致性檢驗(yàn)及權(quán)重計(jì)算，首先是折現(xiàn)率風(fēng)險(xiǎn)下的方案層指標(biāo)，

矩陣如表三：

表3 折現(xiàn)率組判斷矩陣B1、權(quán)重向量、一致性檢驗(yàn)

表4 基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)因素權(quán)重表

由以上計(jì)算可以得到各層次風(fēng)險(xiǎn)因素的權(quán)重，各風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)權(quán)重大小見表四：

（二）基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)計(jì)算

1．關(guān)于模糊綜合評價(jià)法的簡述

模糊綜合評價(jià)法是一種基于模糊集評價(jià)理論和最大隸屬度原則，對多因素系統(tǒng)的特征進(jìn)行總體評價(jià)的方法。模糊綜合評價(jià)法包括以下步驟：

第一步：建立因素集 Β=｛Β1，Β2，…，Βn｝。因素集由各種影響評價(jià)對象的因素組成的集合，Βi代表各影響因素，n為影響因素的個(gè)數(shù)，這些因素通常具有不同程度的模糊性。

第二步：建立評價(jià)集 V=｛V1，V2，…，Vn｝。評價(jià)集是評價(jià)者對評價(jià)對象可能做出的各種總的評價(jià)結(jié)果所組成的集合，一般以程度語言或評定取值區(qū)間作為評定目標(biāo)，V代表評價(jià)集，Vi代表評價(jià)指標(biāo)，一般用模糊語言表述，如“高、較高、中等、較低、低”。

第三步：建立因素權(quán)重集W=｛W1，W2，…，Wn｝。在因素集中，每一個(gè)因素的重要程度是不一樣的，為了反映每一個(gè)因素的重要程度，就需對各個(gè)因素 Β=｛Β1，Β2，…，Βm｝賦予一定的權(quán)數(shù)，各權(quán)數(shù)組成的集合用W表示，各權(quán)屬滿足非負(fù)性和歸一性。

第四步：建立因素等級評價(jià)矩陣。每個(gè)因素都有m個(gè)等級，每個(gè)因素等級對于評價(jià)集的評價(jià)指標(biāo)都有一定影響，其影響程度可以用隸屬度函數(shù)來表示，將它們寫成矩陣形式：式中：Ri=（ri1，ri2，…，rin）為第i個(gè)因素ui的單因素評價(jià)，所以其中rij表示因素ui在第j個(gè)評語νj上的隸屬度。

第五步：模糊綜合評價(jià)。通過綜合一個(gè)因素的各個(gè)等級，對評價(jià)對象取值的貢獻(xiàn)，來做為單因素的評價(jià)，通過模糊運(yùn)算可以得到模糊綜合評價(jià)指標(biāo)。

第六步：計(jì)算每個(gè)評價(jià)對象的綜合評價(jià)值。進(jìn)行綜合評價(jià)的主要目的就是從對象集中選出優(yōu)勝對象，這就需要對每個(gè)評價(jià)對象的綜合評價(jià)結(jié)果排序，把綜合評價(jià)結(jié)果A轉(zhuǎn)換為綜合分值G，通過對G指大小的排序找出最優(yōu)者。

2．基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)模糊綜合評價(jià)的計(jì)算

在對各類風(fēng)險(xiǎn)類型及影響因素進(jìn)行識別時(shí)，同時(shí)也對各類風(fēng)險(xiǎn)的級別進(jìn)行了評價(jià)，確定了基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)可分為：V（高風(fēng)險(xiǎn)）、V2 （較大風(fēng)險(xiǎn)）、V3（中等風(fēng)險(xiǎn)）、V4（較小風(fēng)險(xiǎn)）和V5（極小風(fēng)險(xiǎn)）五個(gè)等級，并進(jìn)行了量級評分，由此可得到基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)等級的隸屬度評價(jià)集（V）為：

V=｛高風(fēng)險(xiǎn)100，較大風(fēng)險(xiǎn)80，中等風(fēng)險(xiǎn)60，小風(fēng)險(xiǎn)40，極小風(fēng)險(xiǎn)20｝

第一步：計(jì)算各指標(biāo)的模糊評價(jià)隸屬矩陣。在對各類風(fēng)險(xiǎn)類型、級別進(jìn)行識別和評價(jià)時(shí)，還對二級風(fēng)險(xiǎn)因素的級別進(jìn)行了判斷，根據(jù)對風(fēng)險(xiǎn)級別的調(diào)查數(shù)據(jù)，對不同風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的不同風(fēng)險(xiǎn)程度的隸屬值進(jìn)行計(jì)算，得出評分比率，據(jù)此建立模糊評價(jià)的隸屬矩陣，計(jì)算出的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)因素不同的隸屬度。

第二步：模糊綜合評價(jià)計(jì)算。 在進(jìn)行模糊綜合計(jì)算時(shí)，先根據(jù)各二級指標(biāo)的權(quán)重Wi和隸屬度矩陣Ri計(jì)算出一級指標(biāo)的隸屬度函數(shù)Ai，并組成風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)體系整體的模糊矩陣R。 再根據(jù)各一級指標(biāo)的權(quán)重W和模糊矩陣R，計(jì)算出風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)體系整體的隸屬度函數(shù)A；同時(shí)，為了配合對各類風(fēng)險(xiǎn)的分析，還需計(jì)算各一、二級指標(biāo)的分值。

（1）計(jì)算評價(jià)體系中各一級指標(biāo)的隸屬度函數(shù)Ai。折現(xiàn)率的隸屬度函數(shù)A1為：

依次計(jì)算經(jīng)濟(jì)增長值風(fēng)險(xiǎn)、期限風(fēng)險(xiǎn)的隸屬函數(shù)同理可得：

（2）計(jì)算項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)體系的隸屬度函數(shù)A。根據(jù)上述計(jì)算結(jié)果，風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)體系整體的模糊矩陣R：

（3）計(jì)算一級指標(biāo)的分值。根據(jù)評價(jià)分值集：V=｛100（高風(fēng)險(xiǎn)），80（較大風(fēng)險(xiǎn)），60（中等風(fēng)險(xiǎn)），40（較小風(fēng)險(xiǎn)），20（極小風(fēng)險(xiǎn)）｝和Ai計(jì)算一級指標(biāo)分值。

將評語集V={高，較大，中等，較小，極小}五個(gè)等級量化為然后加權(quán)平均為同理可得三個(gè)一級指標(biāo)的量化值分別為：55、34、55、50、56、57。

（三）基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)結(jié)論

根據(jù)基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)模糊綜合計(jì)算結(jié)果中的隸屬度向量A和Ai，運(yùn)用最大隸屬度原則，通過隸屬度向量中最大分量與評價(jià)集｛高風(fēng)險(xiǎn)、較大風(fēng)險(xiǎn)、中等風(fēng)險(xiǎn)、較小風(fēng)險(xiǎn)、極小風(fēng)險(xiǎn)｝的對應(yīng)關(guān)系可以判斷出基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)大小，從而對項(xiàng)目的整體風(fēng)險(xiǎn)和一級指標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)得出評價(jià)結(jié)論。

基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)的隸屬度函數(shù)A與評語集之間的對應(yīng)關(guān)系如表6：

綜合評價(jià)的隸屬度函數(shù)A中分量的最大值是0.3890，對應(yīng)的等級是普通風(fēng)險(xiǎn)，可以得出基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)面臨的總體風(fēng)險(xiǎn)大小為普通風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論。

表6 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的隸屬度函數(shù)與評語集對應(yīng)關(guān)系表

五、利用COSO內(nèi)部控制整合框架和外部管控對企業(yè)評估風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制

針對以上風(fēng)險(xiǎn)的量化與評價(jià)結(jié)果，我們基于COSO內(nèi)部控制模型和外部管控得出對于企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)的控制建議。

圖2 基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)控制圖

（一）企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制

1.建立有效的全面的內(nèi)部控制體系

基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值評估，涉及數(shù)據(jù)、對象眾多。為降低資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)內(nèi)部的舞弊等行為的發(fā)生，應(yīng)建立有效的內(nèi)部控制管理體系來規(guī)范評估人員評估過程，降低評估風(fēng)險(xiǎn)。

2.建立健全風(fēng)險(xiǎn)識別與控制制度

采用EVA模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估，影響評估結(jié)果的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)復(fù)雜，沒有統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)判斷與風(fēng)險(xiǎn)識別指標(biāo)體系，很容易受評估人員主觀因素影響。因此，應(yīng)盡快建立風(fēng)險(xiǎn)識別指標(biāo)體系，開發(fā)和運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)量化評估的方法，還要大力開展內(nèi)部控制評估。

3.保持企業(yè)內(nèi)部溝通順暢，加強(qiáng)行業(yè)內(nèi)部的合作交流

關(guān)于企業(yè)內(nèi)部和外部的相關(guān)信息必須以一定的方式和時(shí)間間隔進(jìn)行確認(rèn)、搜集和傳遞，以保證企業(yè)員工能夠執(zhí)行各自的職責(zé)。評估項(xiàng)目組成員橫向、縱向溝通順暢，有問題及時(shí)反饋給上層領(lǐng)導(dǎo)。行業(yè)內(nèi)部也要多交流多合作，相互學(xué)習(xí)，提高行業(yè)內(nèi)部的競爭力。當(dāng)然也需要與被評估企業(yè)加強(qiáng)溝通，以免導(dǎo)致評估風(fēng)險(xiǎn)。

4.充分發(fā)揮內(nèi)部審核監(jiān)督和外部監(jiān)管的作用，完善復(fù)核制度

內(nèi)部審核部門是評估機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)綜合管理和評價(jià)內(nèi)部控制的職能部門，內(nèi)部審核部門應(yīng)具有完全的獨(dú)立性和權(quán)威性，能夠獨(dú)立地按照法人要求，對內(nèi)控的各個(gè)方面行使其檢查職能，并能夠?qū)z查評價(jià)結(jié)果真實(shí)地反映到高級管理層，在這種機(jī)制下，內(nèi)部審核才能真正有效地發(fā)揮監(jiān)督作用，完善內(nèi)部復(fù)核制度。

(二)政府監(jiān)管部門統(tǒng)籌防控

近年來，資產(chǎn)評估行業(yè)的法制建設(shè)持續(xù)提速。隨著《中華人民共和國資產(chǎn)評估法》及《資產(chǎn)評估行業(yè)財(cái)政監(jiān)督管理辦法》的頒布實(shí)施，資產(chǎn)評估行業(yè)發(fā)展邁入了法治化道路。完善的資產(chǎn)評估行業(yè)執(zhí)業(yè)法規(guī)體系，是評估機(jī)構(gòu)和評估專業(yè)人員執(zhí)業(yè)的法律保障。財(cái)政部門應(yīng)加大對資產(chǎn)評估行業(yè)監(jiān)管的廣度及深度，使資產(chǎn)評估行業(yè)執(zhí)業(yè)質(zhì)量持續(xù)提升，進(jìn)一步樹立資產(chǎn)評估行業(yè)專業(yè)公信力。