文| 朱晨睿

風險投資概述

本文主要研究風險投資（PE與VC）在并購重組中對并購定價的影響機制。PE即私人股權(quán)投資（又稱私募股權(quán)投資或私募基金），是一個很寬泛的概念，用來指稱對任何一種不能在股票市場自由交易的股權(quán)資產(chǎn)的投資。被動的機構(gòu)投資者可能會投資私人股權(quán)投資基金，然后交由私人股權(quán)投資公司管理并投向目標公司。VC被稱為創(chuàng)業(yè)投資或風險投資，主要是指向初創(chuàng)企業(yè)提供資金支持并取得該公司股份的一種融資方式。

風險投資是私人股權(quán)投資的一種形式。但在狹義或日場使用中，人們通常根據(jù)對公司不同額發(fā)展階段的投資和投資的金額大小對它們進行區(qū)分。PE更多是對公司已經(jīng)發(fā)展到較成熟的階段，進行數(shù)額較大的投資，特別對于營業(yè)額、EBITA 達到某個范圍，在 Pre-IPO 階段進行的融資；而VC則更關注早期對初創(chuàng)企業(yè)（營業(yè)額、EBITA 較小，甚至多數(shù)仍未盈利）進行的投資，投資金額也較PE小。本文中的風險投資指代VC與PE。

風險投資對于并購定價的影響因素分析

1.認證效應。風險投資機構(gòu)在投資前選擇投資項目時，為保證投資項目能帶來收益，會以極為嚴格的標準選擇投資對象，這樣會讓風險投資機構(gòu)選擇的企業(yè)具有良好的發(fā)展前景和成長潛力。另外，,在風險投資機構(gòu)投資項目后，他們會對被投資企業(yè)的經(jīng)營管理發(fā)揮監(jiān)督作用，甚至與被投資企業(yè)形成契約合同，嚴格控制企業(yè)經(jīng)營面臨的風險。久而久之，風險投資機構(gòu)會起到認證效應，有風險投資背景的標的方會被認為是高質(zhì)量的標的方，那么標的方將在并購定價中取得有利的地位，取得定價的主動權(quán)。

2.減少信息不對稱。在我國，大多數(shù)并購交易的類型為上市公司并購非上市公司，而非上市公司的信息披露非常少，并購方僅僅通過會計信息無法有效識別出標的方資源的好壞，而并購重組的有限性很大程度上取決于標的方的信息質(zhì)量。在并購市場中，信息不對稱產(chǎn)生的原因既有客觀因素，即前面提到的標的方為非上市公司，獲得其公司相關信息的渠道十分有限；也有主觀因素，及標的方企業(yè)為了能在并購談判中獲得主動權(quán)和更多的并購收益，故意向并購方隱瞞或誤導一些信息，這樣就使得并購效率十分低下，也使得并購方利益受損。然而，如果標的方是有風險投資背景的話，VC與PE掌握了標的方的大量信息，并在并購談判中起到類似中介的作用，有利于雙方的信息溝通達成價格共識，降低信息不對稱的程度，并購方因而較少支付不合理（過高）的價格。那么VC/PE就會使并購的溢價降低。

3.風險投資的戰(zhàn)略與財務目標。風險投資在投資那些創(chuàng)業(yè)型企業(yè)時，目的是了解或獲取新技術(shù)，并培育產(chǎn)品和技術(shù)的快速商業(yè)化，即CVC（公司創(chuàng)業(yè)投資，指有明確主營業(yè)務的非金融類企業(yè)在其內(nèi)部和外部進行的創(chuàng)業(yè)投資活動），與傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資（TVC）相比，CVC內(nèi)部擁有掌握高層次技術(shù)和市場的專家及其多年的經(jīng)營經(jīng)驗, 因此能夠幫助其選擇更好的項目，相比于財務收益其更能為公司提供巨大的戰(zhàn)略收益。但是CVC所追求的目標可能會和TVC的投資者產(chǎn)生沖突，CVC通常有強大的激勵來支持他們收購的投資組合公司，這可能不會使CVC的財務回報最大化。當上級公司與標的公司競爭或想要以低于市場價值的方式吸收標的時，與其他標的投資者的沖突也會出現(xiàn)。對這些沖突的認識，源于CVC的戰(zhàn)略目標，可能會使他們更積極地進行談判，這可能會轉(zhuǎn)化為更低的目標購買價格和更高的收購回報。

風險投資對并購定價的影響路徑

基于以上分析，我們可以從并購過程和風投特性兩方面來歸結(jié)風險投資對并購定價的影響路徑，如圖1。

圖1

從圖中可以看出風險投資在并購交易中起到了較為重要的作用，在并購過程中減少了信息不對稱性，使得標的方估價較為合理。而風投自身的特性又使得風險投資在并購中喪失話語權(quán)。兩者共同作用使得并購溢價減少，并購者的投資利益得到保障，這對于指導企業(yè)的并購選擇有著很好的理論意義。

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[2]張劍.風險投資是認證信息、追逐名聲還是獲取短期利益?——基于傾向值配比的實證分析[J].金融評論,2013,5(03):84-99+125-126.