劉瑩華

摘 要： 技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)具有實(shí)物期權(quán)的性質(zhì)，不同于有形資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，若仍采用傳統(tǒng)的估價(jià)方式對(duì)其評(píng)估，容易扭曲資產(chǎn)價(jià)值。因此本文評(píng)述二叉樹定價(jià)模型和Black-Scholes模型對(duì)技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估方法的完善，并提出改進(jìn)建議。

關(guān)鍵詞： 實(shí)物期權(quán)；技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)；Black-Scholes模型

中圖分類號(hào)： F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)： 2095-8153（2018）01-0061-04

在現(xiàn)代公司經(jīng)營(yíng)中，無(wú)形資產(chǎn)比有形資產(chǎn)表現(xiàn)出更強(qiáng)的生命力。一個(gè)企業(yè)擁有無(wú)形資產(chǎn)的多少，直接決定了創(chuàng)新能力和科研水平的高低。目前我國(guó)確立了科技創(chuàng)新戰(zhàn)略，技術(shù)進(jìn)步和無(wú)形資產(chǎn)的重要性日益突出，而在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或質(zhì)押擔(dān)保、企業(yè)兼并或聯(lián)營(yíng)、出售或清算、中外合資等各種引起價(jià)值量化的經(jīng)濟(jì)行為中，對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估尤為關(guān)鍵。

一、文獻(xiàn)回顧

20世紀(jì)初，法國(guó)數(shù)學(xué)家Louis Bachelier在《投機(jī)理論》一書中，利用數(shù)學(xué)工具對(duì)期權(quán)定價(jià)問題做了最初的探索，解釋了包括期權(quán)在內(nèi)的證券價(jià)格波動(dòng)現(xiàn)象。Fisher Black、Robert Merton和Myron Scholes（1973）研究指出，實(shí)物期權(quán)是處理一些具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具，并提出了著名的Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型[1]；Dan Galai（1975）驗(yàn)證了Black-Scholes模型是有效且健全的[2]；Stewart Myers（1977）指出，當(dāng)投資對(duì)象為高度不確定的項(xiàng)目時(shí)，傳統(tǒng)的收益折現(xiàn)法低估了資產(chǎn)價(jià)值，同時(shí)指出企業(yè)對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的投資可以看作擁有了一種選擇權(quán)；Cox、Ross和Rubinstein（1979）豐富了期權(quán)理論，提出了二叉樹模型[3]；Myers之后，Mason（1987）、McDonald（1986）等人也把等待期權(quán)、推遲期權(quán)和增長(zhǎng)期權(quán)作為研究對(duì)象[4]。

陳德全（1994）認(rèn)同使用收益現(xiàn)值法得出的評(píng)估價(jià)值，但也認(rèn)為收益法需要預(yù)測(cè)技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)的未來(lái)收益，而所謂預(yù)測(cè)必然存在不確定性；聞多（2003）化“無(wú)形”為“有形”，采用Black-Scholes模型和二叉樹模型發(fā)掘技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)中隱含機(jī)會(huì)或選擇權(quán)的價(jià)值[5]；周焯華（2005）、郭潔（2006）指出現(xiàn)行的重置成本法和未來(lái)收益法，在評(píng)估時(shí)沒有考慮無(wú)形資產(chǎn)潛在期權(quán)價(jià)值和未來(lái)投資時(shí)機(jī)的最佳選擇問題，并認(rèn)為實(shí)物期權(quán)是對(duì)傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方式的彌補(bǔ)[6]； 2011年中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)通過了《實(shí)物期權(quán)評(píng)估指導(dǎo)意見》，促進(jìn)了實(shí)物期權(quán)理論在資產(chǎn)評(píng)估中的應(yīng)用和發(fā)展。本文基于國(guó)內(nèi)和國(guó)外學(xué)者研究基礎(chǔ)上，從技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)的特點(diǎn)和傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方式的應(yīng)用局限出發(fā)，從期權(quán)角度對(duì)現(xiàn)有評(píng)估方法進(jìn)行完善。

二、技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)及影響因素

《國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》第38號(hào)定義無(wú)形資產(chǎn)為“用于商品或勞務(wù)的生產(chǎn)或供應(yīng)、出租給其他單位，或?yàn)楣芾砟康亩钟械?、沒有實(shí)物形態(tài)的可辨認(rèn)非貨幣性資產(chǎn)”。我國(guó)2007年實(shí)施的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》將無(wú)形資產(chǎn)定義為“企業(yè)擁有或控制的沒有實(shí)物形態(tài)的可辨認(rèn)非貨幣性資產(chǎn)”，包括專利技術(shù)、非專利技術(shù)、著作權(quán)、生產(chǎn)許可證、礦產(chǎn)資源勘探權(quán)等。根據(jù)FASB規(guī)定，無(wú)形資產(chǎn)可以劃分為與市場(chǎng)相關(guān)、與客戶相關(guān)、與藝術(shù)相關(guān)的無(wú)形資產(chǎn)以及基于合同、基于技術(shù)的無(wú)形資產(chǎn)。其中技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)包括專利技術(shù)、計(jì)算機(jī)軟件、非專利技術(shù)、數(shù)據(jù)庫(kù)和商業(yè)信息等。

從資產(chǎn)評(píng)估角度來(lái)看，相比于無(wú)形資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)額估值較為復(fù)雜，原因是其影響因素較多，具體包括以下方面：

（1）法律因素。專利權(quán)作為技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)的重要組成部分，是《專利法》賦予發(fā)明者的一種權(quán)利，具有非競(jìng)爭(zhēng)性。在資產(chǎn)評(píng)估中，專利技術(shù)受法律保護(hù)是其具有價(jià)值的一個(gè)支點(diǎn)。但是法律規(guī)定具有時(shí)間性特征和地域性特征，任何一項(xiàng)技術(shù)專利申請(qǐng)并獲得審批后，只在該國(guó)的地域內(nèi)受當(dāng)?shù)胤杀Ｗo(hù)；我國(guó)《專利法》第42條規(guī)定，法律對(duì)發(fā)明專利保護(hù)期間為20年，實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利權(quán)均為10年。

（2）經(jīng)濟(jì)因素。技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)的成本主要包括技術(shù)研發(fā)和轉(zhuǎn)化成本、獲取專利權(quán)以及維護(hù)的成本，在該無(wú)形資產(chǎn)投資入股、出售轉(zhuǎn)讓時(shí)的機(jī)會(huì)成本等。另外技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)投資是從一個(gè)新構(gòu)思到工業(yè)化商品化的過程，在基礎(chǔ)研究、應(yīng)用型研究和工序創(chuàng)新階段面臨著各項(xiàng)不確定性。比如在技術(shù)形成過程中，存在技術(shù)開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)化風(fēng)險(xiǎn)、獲取所有權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和保密風(fēng)險(xiǎn)等；在技術(shù)成熟進(jìn)入商業(yè)化或者工業(yè)化生產(chǎn)過程中，也伴隨著技術(shù)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品投放市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)以及維護(hù)和保持技術(shù)所有權(quán)的各種風(fēng)險(xiǎn)。

（3）技術(shù)因素。在評(píng)估技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)時(shí)，首先判斷技術(shù)處于何種成熟程度，是構(gòu)思設(shè)計(jì)中的技術(shù)、樣本試制的技術(shù)還是工業(yè)化商業(yè)化的技術(shù)；考慮該技術(shù)是否具有先進(jìn)性，成本節(jié)約的程度和技術(shù)性能指標(biāo)；同時(shí)還要考察技術(shù)的壟斷性和防御競(jìng)爭(zhēng)者的能力，最主要的是實(shí)用性，即技術(shù)制造的收益。而關(guān)于技術(shù)水平的鑒定和評(píng)估需要專業(yè)的人員來(lái)完成。

除此之外，同類技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)和技術(shù)更新?lián)Q代速度、商業(yè)化產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況以及實(shí)施無(wú)形資產(chǎn)的企業(yè)實(shí)力等一些因素也對(duì)技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估有一定的影響。

三、技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)的傳統(tǒng)評(píng)估方法及局限性

基于技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值的過去、現(xiàn)在和未來(lái)等三個(gè)階段，理論界相應(yīng)建立了成本法、市場(chǎng)法和收益法等三個(gè)傳統(tǒng)評(píng)估方法。

1991年國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》確定了收益現(xiàn)值法。目前，收益法仍是評(píng)估技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)最常用的方法。其基本思路是通過預(yù)估被評(píng)估對(duì)象經(jīng)濟(jì)壽命期限內(nèi)的未來(lái)收益的折現(xiàn)值，以此確定技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。運(yùn)用收益現(xiàn)值法評(píng)估技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)，其條件是假設(shè)無(wú)形資產(chǎn)已工業(yè)化或商品化，同時(shí)可以記錄或預(yù)測(cè)無(wú)形資產(chǎn)在實(shí)踐使用中的收益、風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)貢獻(xiàn)。

在資產(chǎn)評(píng)估中，成本法是一種以被評(píng)估資產(chǎn)重置成本為基礎(chǔ)來(lái)預(yù)測(cè)被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的各類評(píng)估方法的統(tǒng)稱。《國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則》在定義成本法時(shí)考慮替代原則，即假設(shè)建造與特定資產(chǎn)相同或相似的資產(chǎn)，作為購(gòu)買某特定資產(chǎn)的備選方案。在決定投資某項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，潛在投資者所愿意支付的價(jià)格都不會(huì)超過具有相似功能的替代資產(chǎn)的成本。由于被評(píng)估資產(chǎn)存在經(jīng)濟(jì)壽命縮短、功能不全面或技術(shù)落后等原因，其重置成本高于投資者愿意支付的價(jià)格，所以在評(píng)估時(shí)需要考慮功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值。在評(píng)估實(shí)踐中，大多數(shù)企業(yè)不能完整真實(shí)準(zhǔn)確地記錄和計(jì)算無(wú)形資產(chǎn)的研發(fā)成本，故不宜采用成本法。

市場(chǎng)法也稱作銷售比較法，《國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則》中是指在公開交易市場(chǎng)中尋找與被評(píng)估資產(chǎn)相似的資產(chǎn)作為參照物，采用必要的比較程序，估算被評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值。在評(píng)估實(shí)踐中采用此法，需要技術(shù)類的無(wú)形資產(chǎn)市場(chǎng)數(shù)據(jù)充分，并且可以選取3個(gè)以上的相似公司作為可比公司。技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)具有創(chuàng)新性和保密性，增加了在市場(chǎng)收集交易數(shù)據(jù)的難度，因此無(wú)法通過市場(chǎng)途徑準(zhǔn)確評(píng)估其價(jià)值。

四、實(shí)物期權(quán)理論及期權(quán)定價(jià)模型

與有形資產(chǎn)和金融資產(chǎn)相比，技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)不確定性比較高[7]。對(duì)于這類無(wú)形資產(chǎn)，傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法沒有將柔性管理的概念納入考慮范圍，比如當(dāng)企業(yè)擁有技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)后，在有限期間內(nèi)也具有了擴(kuò)大產(chǎn)品市場(chǎng)占有率、增加邊際效益的可能性，但是在使用無(wú)形資產(chǎn)時(shí)面臨著技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)的存在可能會(huì)加大投資成本，使公司利潤(rùn)降低。所以技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)帶來(lái)的利潤(rùn)金額是不確定的。如果市場(chǎng)前景樂觀，公司管理較完善，則資產(chǎn)帶來(lái)的利潤(rùn)可能較多，理性的管理者會(huì)將產(chǎn)品投放市場(chǎng)并努力擴(kuò)張；反之則放棄該無(wú)形資產(chǎn)，以最少的成本終止投資，以避免更多的損失。這種決定是否投資技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)的隱含性權(quán)利稱為放棄和擴(kuò)張期權(quán)，是一種權(quán)利和選擇，傳統(tǒng)的評(píng)估方式忽略了隱含性期權(quán)，導(dǎo)致嚴(yán)重的低估。因此我們用實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法評(píng)估這類技術(shù)無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。

實(shí)物期權(quán)概念由Stewart Myers（1977）提出，可以使用評(píng)估一般期權(quán)的方式來(lái)評(píng)估實(shí)物資產(chǎn)的投資，Black和Scholes也指出實(shí)物期權(quán)作為一種投資決策工具，可用于管理不具有明確性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)方面的投資，從金融期權(quán)衍生而來(lái)的實(shí)物期權(quán)，是管理者采取柔性投資策略對(duì)擁有的實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行投資[8]，具體包括放棄期權(quán)、擴(kuò)展期權(quán)、收縮期權(quán)、選擇期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、混合期權(quán)等。期權(quán)定價(jià)模型使用最廣泛的有二叉樹期權(quán)模型；第二種是假定股票價(jià)格變化率滿足對(duì)數(shù)正態(tài)分布的Black-Scholes模型。

（1）二叉樹期權(quán)模型：假設(shè)股票價(jià)格變化率滿足二項(xiàng)式分布，每期股票價(jià)格只有上升u或下降d兩種變化，t=0時(shí)期權(quán)價(jià)格為f，t=0時(shí)股票價(jià)格為S，經(jīng)過一個(gè)期間T后，股票價(jià)格上升到Su或下跌至Sd，對(duì)應(yīng)的期權(quán)內(nèi)在價(jià)值分別為fu和fd，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，不考慮套利條件時(shí)，期權(quán)定價(jià)公式為：

f=e-rT[pfu+（1-p）fd]（1）

其中， p=■

這一模型只考慮了股價(jià)一個(gè)周期的變化，也成為單周期定價(jià)模型。但在有效使用期間內(nèi)，股票價(jià)格的變化可能不止一次，要求解的可能是兩個(gè)以上周期的期權(quán)價(jià)格，只需套用公式（1）由上升和下降后的股價(jià)求解前面相應(yīng)的決策點(diǎn)期權(quán)價(jià)格，直到推t=0時(shí)期權(quán)價(jià)格。

在用于技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估時(shí)，標(biāo)的物為使用技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)生產(chǎn)的產(chǎn)品，股票價(jià)格S可看作產(chǎn)品定價(jià)，管理者根據(jù)市場(chǎng)前景和競(jìng)爭(zhēng)者情況預(yù)估產(chǎn)品價(jià)格上升u或下降d的可能性，進(jìn)而可依據(jù)二叉樹期權(quán)定價(jià)模型評(píng)估技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值f。

（2）Black-Scholes模型：假設(shè)該期權(quán)是歐式期權(quán)，且期權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)是一種隨機(jī)的“布朗運(yùn)動(dòng)”，即每個(gè)區(qū)間內(nèi)價(jià)格變動(dòng)服從正態(tài)分布，不同兩個(gè)區(qū)間內(nèi)的價(jià)格變動(dòng)相互獨(dú)立。歐式看漲期權(quán)的價(jià)格的計(jì)算公式為：

C=SN（d1）-Ee-rtN（d2）（2）

其中 d1=[ln（S/E）+（r+0.5？滓2）t]/■

d2=d1-■

N（d）=標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布隨機(jī)變量將小于或等于d的累計(jì)概率。

Black-Scholes模型在技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估中應(yīng)用最多的是專利權(quán)價(jià)值的評(píng)估，所以我們以專利權(quán)為例具體分析。M公司是一個(gè)從事醫(yī)藥儀器設(shè)備制造的單位，公司管理層預(yù)計(jì)未來(lái)醫(yī)藥儀器設(shè)備擁有巨大的潛在市場(chǎng)，為把握發(fā)展機(jī)遇，準(zhǔn)備購(gòu)買專利權(quán)，公司擬對(duì)專利進(jìn)行評(píng)估，以確定該項(xiàng)專利技術(shù)的價(jià)值。該項(xiàng)投資估值即該專利權(quán)的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格S=4400萬(wàn)元，全部投資成本E=3500萬(wàn)元，此外假設(shè)M公司購(gòu)買專利權(quán)到具體實(shí)施、生產(chǎn)專利產(chǎn)品的年限為0.75年，即t=0.75，相應(yīng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為r=5%，鑒于專利權(quán)的波動(dòng)性？著不易取得，假設(shè)？墜=0.3，將參數(shù)值？墜直接代入公式（2）確定d1=1.1551，d2=0.8952，N（d1）=0.8760， N（d2）=0.8147，專利權(quán)的價(jià)值C=1107.84萬(wàn)元。

五、實(shí)物期權(quán)理論的應(yīng)用評(píng)價(jià)

實(shí)物期權(quán)理論在我國(guó)仍是一個(gè)全新的概念，大多數(shù)投資者和管理者不熟悉甚至不理解，很難接受利用實(shí)物期權(quán)理論評(píng)估的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值。然而實(shí)物期權(quán)在技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估中的優(yōu)勢(shì)不容忽視：（1）適用于具有期權(quán)性質(zhì)的無(wú)形資產(chǎn)，如專利權(quán)、專有權(quán)等技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)；（2）將不確定因素考慮在內(nèi)，以柔性決策方式處理技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)項(xiàng)目中的不確定因素，使不確定性創(chuàng)造價(jià)值，同時(shí)體現(xiàn)了投資者決策的靈活性和戰(zhàn)略性。

實(shí)物期權(quán)模型并不是對(duì)傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法的否定，而是對(duì)現(xiàn)有評(píng)估方法的完善和補(bǔ)充。但在實(shí)際運(yùn)用中，該模型具有以下局限性：一是模型的有效性難以得到檢驗(yàn)，實(shí)物期權(quán)法在技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估過程中，存在主觀的假設(shè)前提和輸入，產(chǎn)生與實(shí)際情況不符的偏差，而且由于資產(chǎn)的不可交易性，對(duì)其有效性檢驗(yàn)也難以進(jìn)行，二是實(shí)物期權(quán)的價(jià)值不僅與影響其價(jià)值的一般參數(shù)有關(guān)，而且還受競(jìng)爭(zhēng)者的策略、技術(shù)進(jìn)步等因素的影響，而這些因素卻沒有在定價(jià)模型中體現(xiàn)。

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Real Option Method in Technical Intangible Assets Valuation

LIU Ying-hua

（Business School of Suqian College，Suqian 223800，China）

Abstract： Different from tangible assets and financial assets，technical intangible assets have the feature of real options. The value of assets will be distorted if they are still evaluated with traditional valuation methods. Therefore，this article reviews the binary tree pricing model and the Black-Scholes model to improve the evaluation method of technical intangible assets，and puts forward suggestions for improvement.

Key words： real options；technical intangible assets；Black-Scholes model