梁志兵

近年來，我國非金融企業(yè)部門杠桿率推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)總體杠桿率快速上升，成為經(jīng)濟(jì)的重大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。黨中央國務(wù)院對(duì)降低杠桿率高度重視，多次作出決策部署，將去杠桿作為我國“十三五”期間供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大任務(wù)之一。習(xí)近平總書記在2017年7月全國金融工作會(huì)議中指出，高杠桿是一切風(fēng)險(xiǎn)之源頭；要積極穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿，深化國企改革，把降低國企杠桿率作為重中之重；2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次指出，防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)要使宏觀杠桿率得到有效控制。國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率長期高于其他所有制類型企業(yè)，是我國經(jīng)濟(jì)宏觀杠桿率高企的主要推動(dòng)因素，必須下定決心降低國有企業(yè)杠桿率。①鐘寧樺（2016，2017），張洽（2013），普國安（2001）。

一、降低國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率背景

當(dāng)前，我國國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于私營企業(yè)，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長帶來巨大不利影響。

（一）國有企業(yè)高杠桿的三個(gè)事實(shí)特征

一是近十年來國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于民營企業(yè)。自2008年全球金融危機(jī)以來，在內(nèi)外部因素疊加作用下，我國非金融企業(yè)部門杠桿率持續(xù)高企。截至2017年三季度末，我國非金融企業(yè)部門杠桿率高達(dá)160%。雖然尚無法分離國有企業(yè)與民營企業(yè)宏觀杠桿率，但從資產(chǎn)負(fù)債率上看，近十年來國有企業(yè)明顯高于民營企業(yè)。如圖1所示，自2008年開始，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（58.1%）開始超過私營企業(yè)（55.4%），至2011年，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與私營企業(yè)的最大差值達(dá)6.3個(gè)百分點(diǎn)。自2011年后雖然兩者差值逐步減小，但截至2017年末，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較私營企業(yè)仍高3個(gè)百分點(diǎn)。

圖1 2000-2016年國有企業(yè)和私營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率

二是國有企業(yè)負(fù)債效率明顯低于私營企業(yè)。企業(yè)負(fù)債經(jīng)營是市場經(jīng)濟(jì)有效運(yùn)行的表現(xiàn)之一。生產(chǎn)效率高的主體通過借貸從生產(chǎn)效率低的主體獲得資金，從而提高經(jīng)濟(jì)中的生產(chǎn)效率。如果因市場機(jī)制不完善導(dǎo)致運(yùn)行效率較低的企業(yè)獲得更多的資金，經(jīng)濟(jì)中負(fù)債的效率就會(huì)受到負(fù)面影響。圖1已表明近十年來國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于私營企業(yè)。那么國有企業(yè)運(yùn)行效率如何？在所得稅率與增值稅率大體相同的情況下，企業(yè)稅前利潤與凈資產(chǎn)比值、稅前利潤與總資產(chǎn)比值都可反映企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營效率，間接反映負(fù)債效率；負(fù)債與增加值的比值則可反映負(fù)債經(jīng)營的效率。從圖2和圖3中可以看出，2000-2008年期間，私營企業(yè)稅前利潤與凈資產(chǎn)比值、稅前利潤與總資產(chǎn)比值平均持續(xù)高于國有企業(yè)7個(gè)百分點(diǎn)和3個(gè)百分點(diǎn)，在2008年之后，兩者差距明顯增加，最大值分別達(dá)到20個(gè)百分點(diǎn)和10個(gè)百分點(diǎn)。從圖4中可以看出，2000-2008年期間，國有企業(yè)平均每單位增加值所需的負(fù)債持續(xù)高于私營企業(yè)，且在2008年后，兩者差距持續(xù)保持放大趨勢(shì)；截至2017年末，國有企業(yè)平均每單位增加值需使用3.45單位負(fù)債，私營企業(yè)則只需1.82單位負(fù)債?？傊?，圖2、3、4均反映，國有企業(yè)負(fù)債效率持續(xù)低于私營企業(yè)。如降低國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，提高私營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，經(jīng)濟(jì)中資源配置效率會(huì)進(jìn)一步優(yōu)化。

三是國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高于私營企業(yè)。一般而言，可通過資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)性比例等指標(biāo)度量企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率反映長期償債風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性比例反映短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。圖1表明國有企業(yè)長期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高于私營企業(yè)。圖5表明，2000年國有企業(yè)流動(dòng)性比率94%，私營企業(yè)流動(dòng)性比率101%，兩類企業(yè)差別不大，此后，國有企業(yè)流動(dòng)性比率持續(xù)下降，民營企業(yè)則持續(xù)上升，兩者差距持續(xù)擴(kuò)大。截至2017年末，國有企業(yè)流動(dòng)比率為72%，民營企業(yè)122%，兩者差距達(dá)50個(gè)百分點(diǎn)。反映國有企業(yè)短期可變現(xiàn)資產(chǎn)用于償還債務(wù)的能力嚴(yán)重不足，國有企業(yè)相對(duì)于民營企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)加大。

圖2 國有企業(yè)和私營企業(yè)凈資產(chǎn)利潤率

圖3 國有企業(yè)和私營企業(yè)總資產(chǎn)利潤率

圖4 國有企業(yè)和私營企業(yè)負(fù)債與增加值比重

圖5 國有企業(yè)和私營企業(yè)流動(dòng)比率

（二）國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高企的不利影響

國有企業(yè)過高杠桿率的主要不利影響即為有礙于我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長，具體體現(xiàn)為不利于提高經(jīng)濟(jì)整體TFP增長率和累積金融風(fēng)險(xiǎn)。

在宏觀層面，國有企業(yè)過高杠桿率不利于提高經(jīng)濟(jì)整體TFP，降低經(jīng)濟(jì)供給質(zhì)量和增長效率。如圖2至圖4所示，從總資產(chǎn)利潤率和凈資產(chǎn)利潤率、負(fù)債增加值比率等指標(biāo)看，國有企業(yè)負(fù)債效率明顯低于民營企業(yè)和外資企業(yè)。低效的國有企業(yè)占用大量信貸資源意味著經(jīng)濟(jì)中的信貸資源利用效率被整體拉低，進(jìn)而降低了宏觀經(jīng)濟(jì)的TFP；同時(shí)，由于國有企業(yè)對(duì)資金價(jià)格不敏感，大量舉債推高了市場均衡借貸利率，通過價(jià)格渠道在借貸市場中對(duì)民營企業(yè)形成明顯的擠出效應(yīng)，進(jìn)一步放大信貸資源的錯(cuò)配，并降低宏觀經(jīng)濟(jì)總體TFP，不利于我國經(jīng)濟(jì)提高供給質(zhì)量和增長效率。

從企業(yè)看，國有企業(yè)高杠桿造成償債壓力高企，不利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。高杠桿導(dǎo)致國有企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)沉重、利潤驟降，可能使實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入償債壓力上升—利潤下降—償債壓力進(jìn)一步上升—利潤進(jìn)一步下降的惡性循環(huán)；高杠桿還會(huì)損害企業(yè)的發(fā)展?jié)摿透偁幜?，高償債壓力?dǎo)致具有發(fā)展前景的優(yōu)質(zhì)企業(yè)無力進(jìn)行新的技術(shù)研發(fā)投資和產(chǎn)品更新?lián)Q代，甚至導(dǎo)致部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)債務(wù)違約和破產(chǎn)倒閉，損害我國優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能和優(yōu)質(zhì)企業(yè)的創(chuàng)新能力，不利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和長期健康發(fā)展。

在金融風(fēng)險(xiǎn)層面，國有企業(yè)杠桿率高企導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。從直接效應(yīng)上看，工業(yè)企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，債務(wù)集中于少數(shù)大型國有企業(yè)。在經(jīng)濟(jì)下行壓力不減的情況下，這些企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積，一旦企業(yè)破產(chǎn)，銀行壞賬率將會(huì)急劇上升，甚至引發(fā)銀行倒閉，加之大型國有企業(yè)債券違約易造成投資者對(duì)市場中較高信用等級(jí)企業(yè)信用的質(zhì)疑，極易導(dǎo)致債券的集中拋售現(xiàn)象，金融體系發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率會(huì)上升。從間接效應(yīng)上看，國有企業(yè)高杠桿及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已成為國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)降低我國主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)的主要因素，國企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已實(shí)質(zhì)性傳導(dǎo)至我國主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；如果國有企業(yè)形成大量壞賬導(dǎo)致國家動(dòng)用非常規(guī)貨幣政策沖銷銀行壞賬，會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹波動(dòng)，降低經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定性；大量國有企業(yè)除從商業(yè)銀行借款外，還通過信托、理財(cái)?shù)扔白鱼y行渠道籌集資金，一旦這些企業(yè)出現(xiàn)違約，很可能通過金融網(wǎng)絡(luò)傳導(dǎo)效應(yīng)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、國有企業(yè)杠桿率高企的原因

厘清導(dǎo)致國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高企的真正原因是提出有效控制國企杠桿率建議和設(shè)計(jì)相關(guān)政策機(jī)制的邏輯起點(diǎn)。

（一）自身體制機(jī)制不完善是主要原因

國有企業(yè)先天體制機(jī)制不完善是杠桿率高企的主要原因，具體體現(xiàn)在國有企業(yè)承擔(dān)過多政治責(zé)任、國有企業(yè)具有融資的明顯優(yōu)勢(shì)、股東資本補(bǔ)充機(jī)制缺失、政府對(duì)國有企業(yè)債務(wù)剛性兌付、國有企業(yè)現(xiàn)代治理結(jié)構(gòu)不健全等。這些因素同時(shí)存在導(dǎo)致了國有企業(yè)負(fù)債的預(yù)算軟約束和過度負(fù)債。

1.國有企業(yè)承擔(dān)過多政治責(zé)任使其負(fù)有通過“負(fù)債”擴(kuò)大投資和穩(wěn)增長的責(zé)任。長期以來，中國是投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)，特別是2008年以來，國家通過重點(diǎn)引導(dǎo)基建領(lǐng)域投資穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，而基建項(xiàng)目基本都是由國有企業(yè)包攬。一般而言，基建投資的資金來源中，國家預(yù)算內(nèi)資金僅占10%，只發(fā)揮引導(dǎo)和撬動(dòng)作用。上述領(lǐng)域的國有企業(yè)通過貸款和發(fā)債不斷加杠桿，導(dǎo)致中央政府債務(wù)并未顯著上升，而企業(yè)部門債務(wù)快速膨脹；當(dāng)經(jīng)濟(jì)刺激效果減弱和外部環(huán)境惡化，必然導(dǎo)致國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高企。

2.國有企業(yè)股東資本補(bǔ)充機(jī)制缺失導(dǎo)致國有企業(yè)“過量”通過債務(wù)融資發(fā)展。上世紀(jì)80年代以前，國有企業(yè)所需資金都來源于國家財(cái)政撥款。改革開放初期，實(shí)際上也形成一種定期或不定期的給企業(yè)補(bǔ)充資本金的做法，國有企業(yè)杠桿率并不高。隨著國企改革的深入，國有企業(yè)資金來源全部撥改貸，作為國有企業(yè)股東的政府長期未建立起對(duì)國有企業(yè)的有效資本補(bǔ)充機(jī)制，在國有企業(yè)承擔(dān)自身發(fā)展和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長及就業(yè)責(zé)任的背景下，國企“被動(dòng)”大量舉債，資產(chǎn)負(fù)債率高企。

3.政府對(duì)國有企業(yè)債務(wù)剛性兌付導(dǎo)致債權(quán)人降低國有企業(yè)負(fù)債融資的成本。國有企業(yè)一旦債務(wù)違約和破產(chǎn)，職工失業(yè)會(huì)造成社會(huì)穩(wěn)定問題，債務(wù)違約會(huì)沖擊區(qū)域金融市場，政府出于維護(hù)社會(huì)、金融市場穩(wěn)定及政府信譽(yù)的需要，在國企出現(xiàn)債務(wù)違約問題時(shí)，往往出面組織協(xié)調(diào)資源幫助其償還債務(wù)，這導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)對(duì)國企債務(wù)的剛性兌付預(yù)期。尤其在經(jīng)濟(jì)下行周期，由于國有企業(yè)和民營企業(yè)的經(jīng)營性風(fēng)險(xiǎn)都在上升，剛性兌付預(yù)期導(dǎo)致銀行和債券市場投資者更傾向于向規(guī)模較大的國有企業(yè)提供融資，從而顯著推升國企杠桿率。

4.國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)不完善在多方面導(dǎo)致國有企業(yè)杠桿率過高。治理結(jié)構(gòu)不完善會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營效益惡化。實(shí)踐中，往往因股東結(jié)構(gòu)單一、考核目標(biāo)不清晰等原因，國企治理存在制度不規(guī)范、內(nèi)部人控制、決策不夠科學(xué)、效率低下的現(xiàn)象，加之國有商業(yè)銀行與國有企業(yè)之間內(nèi)在的所有制聯(lián)系，導(dǎo)致銀行對(duì)國有企業(yè)債務(wù)約束弱化，進(jìn)而弱化了債務(wù)對(duì)企業(yè)經(jīng)營管理的約束機(jī)制。國有企業(yè)經(jīng)理人缺乏股權(quán)激勵(lì)也是不容忽視的原因，這種缺乏導(dǎo)致國有企業(yè)決策目標(biāo)往往不是股東權(quán)益最大化，不關(guān)注企業(yè)長遠(yuǎn)經(jīng)營效益，僅關(guān)注經(jīng)理人自身升遷，進(jìn)而過度關(guān)注做大企業(yè)規(guī)模，資產(chǎn)負(fù)債率也相應(yīng)提高。

（二）外部環(huán)境因素是重要原因

導(dǎo)致國有企業(yè)杠桿率高企的外部環(huán)境因素包括近年來經(jīng)濟(jì)下行壓力、我國偏重于債務(wù)融資的金融結(jié)構(gòu)、效率低下的金融技術(shù)等。

1.宏觀經(jīng)濟(jì)下行是國企杠桿率走高的主要外部因素之一。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行周期時(shí)，外部需求減少，企業(yè)訂單下降，利潤下降，融資困難，負(fù)債率進(jìn)而上升。自2001年加入WTO至2008年金融危機(jī)前，我國經(jīng)濟(jì)處于上行周期，國有企業(yè)多通過大量舉債擴(kuò)大規(guī)模，但由于企業(yè)利潤上升，資金周轉(zhuǎn)快，資產(chǎn)負(fù)債率保持平穩(wěn)；金融危機(jī)后，外部需求明顯下滑，國企部門營業(yè)收入甚至難以彌補(bǔ)高額的利息支出，資產(chǎn)負(fù)債率與危機(jī)前相比快速提升。

2.過于偏重間接融資的金融結(jié)構(gòu)導(dǎo)致債務(wù)融資成為首選。我國資本市場不夠發(fā)達(dá)，金融體系屬典型的銀行主導(dǎo)型，大量儲(chǔ)蓄長期以來只能通過銀行體系配置金融資源，企業(yè)外部融資仍以貸款等間接融資為主，包括國有企業(yè)在內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高。此外，中國銀行業(yè)對(duì)企業(yè)全面信息尤其是信貸信息了解不完全導(dǎo)致各個(gè)銀行對(duì)大型國有企業(yè)的貸款出現(xiàn)“壘大戶”現(xiàn)象，大型國有企業(yè)貸款越來越多，資產(chǎn)負(fù)債率甚至高達(dá)90%，中小型民營企業(yè)則無法獲得貸款，信貸資源配置效率有待提高。

3.落后的金融技術(shù)迫使銀行形成偏向國有企業(yè)的貸款偏好。相對(duì)于民營企業(yè)，國有企業(yè)多屬于鋼鐵、煤炭、鐵路公路機(jī)場基礎(chǔ)設(shè)施，及政府融資平臺(tái)等領(lǐng)域，擁有大量的土地、礦產(chǎn)權(quán)、設(shè)備等重資產(chǎn)，具備貸款抵押物的便利性，同時(shí)國有企業(yè)所有制性質(zhì)附帶一定程度的政府剛性兌付特征，在我國金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)落后且仍仰賴于政府剛性兌付和重資產(chǎn)的抵押擔(dān)保對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理的背景下，銀行信貸資金會(huì)更加傾向于流向國有企業(yè)，而非缺乏重資產(chǎn)抵押和剛性兌付保護(hù)的非國有企業(yè)。

三、綜合施策控制國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率

如前所述，國有企業(yè)其資產(chǎn)負(fù)債率既有外部原因，也有自身原因；既有短期性周期性原因，也有長期性結(jié)構(gòu)性原因。因此，控制國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率要綜合施策，長短兼顧，標(biāo)本兼治。

（一）保持經(jīng)濟(jì)增長平穩(wěn)有序，為國有企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率營造良好的宏觀環(huán)境

不管是經(jīng)濟(jì)理論還是歷史經(jīng)驗(yàn)都表明，在實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速低于潛在增速情況下，經(jīng)濟(jì)適度增長可被用來解決企業(yè)債務(wù)問題。當(dāng)前，由于大量“僵尸企業(yè)”的存在，我國實(shí)施積極貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長空間已經(jīng)不大。實(shí)際上，2013年以來，我國沒有出臺(tái)大規(guī)模刺激措施，而是通過深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，以提高經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量為目的制定新經(jīng)濟(jì)政策，淡化經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，新消費(fèi)、新產(chǎn)業(yè)、城鎮(zhèn)化等正成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的新亮點(diǎn)，我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)適度穩(wěn)定增長。例如，2017年，我國經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到6.9%，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也基本趨穩(wěn)。

（二）多方式完善國有企業(yè)現(xiàn)代治理結(jié)構(gòu)，從根本上形成遏制資產(chǎn)負(fù)債率過高的長效機(jī)制

打破政府對(duì)國有企業(yè)負(fù)債的剛性兌付，初期可考慮典型案例（如東北特鋼債務(wù)違約）方式，逐步有序釋放剛性兌付帶來的風(fēng)險(xiǎn)累積。推進(jìn)國資國企改革，深化國有資本投資、運(yùn)營公司等改革試點(diǎn)，賦予更多自主權(quán)。積極推進(jìn)混合所有制改革，加快形成有效制衡的法人治理結(jié)構(gòu)和靈活高效的市場化經(jīng)營機(jī)制。用好市場化債轉(zhuǎn)股降低國有企業(yè)杠桿率利器，通過實(shí)施機(jī)構(gòu)市場化方式與高杠桿國有企業(yè)協(xié)商談判實(shí)施債轉(zhuǎn)股，不僅可短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)降低杠桿率，緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，可實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)股權(quán)多元化，促進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革，形成國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元、治理結(jié)構(gòu)合理、制衡機(jī)制有效的現(xiàn)代企業(yè)制度，推動(dòng)企業(yè)投融資決策科學(xué)化，提高企業(yè)經(jīng)營效率和效益，最終形成國有企業(yè)長效控制杠桿率過高的約束機(jī)制。

（三）改革和完善我國經(jīng)濟(jì)增長方式，減少國有企業(yè)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)增長和社會(huì)責(zé)任

要加快轉(zhuǎn)變我國經(jīng)濟(jì)增長方式，進(jìn)一步淡化經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，逐步降低經(jīng)濟(jì)增長對(duì)投資拉動(dòng)的依賴，減少通過刺激國有企業(yè)投資的方式拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，進(jìn)而降低國有企業(yè)負(fù)債擴(kuò)大投資的壓力；還要完善社會(huì)醫(yī)療保障制度，穩(wěn)定房地產(chǎn)價(jià)格，提高居民消費(fèi)支出占比，通過增加消費(fèi)為國有企業(yè)改善利潤營造良好環(huán)境。

（四）要建立和完善國有企業(yè)資本補(bǔ)充機(jī)制

要充分認(rèn)識(shí)到當(dāng)前國有企業(yè)資本補(bǔ)充機(jī)制不完善所帶來的弊端，對(duì)有發(fā)展前景的高負(fù)債企業(yè)，適時(shí)適度進(jìn)行資本補(bǔ)充。同時(shí)，要確立以下原則，根據(jù)國家財(cái)力確定國有資本補(bǔ)充的對(duì)象，補(bǔ)充對(duì)象必須和國有企業(yè)的改革、國有資本布局結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化結(jié)合起來，有限的國有資本只應(yīng)進(jìn)入國家應(yīng)該持有、必須管理的企業(yè)。只有這樣才不至于讓那些國家不必掌握的企業(yè)拖累和影響那些應(yīng)該做大、做強(qiáng)企業(yè)的發(fā)展。

（五）改善融資結(jié)構(gòu)，增加國有企業(yè)股權(quán)融資占比

要以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線健全和完善多層次資本市場建設(shè)，增加國有企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模。鼓勵(lì)銀行所屬債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)對(duì)國有企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股；在資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理新規(guī)的框架內(nèi)，在做好投資者適當(dāng)性管理和打破剛性兌付的前提下，以公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品方式籌集社會(huì)資金，或以突破投資者數(shù)量的私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品方式充分籌集社會(huì)性資金，將社會(huì)儲(chǔ)蓄資金引導(dǎo)成為投資于具有發(fā)展前景的國有企業(yè)的股權(quán)投資資金，加大國有企業(yè)混合所有制改革，拓寬國有企業(yè)股權(quán)融資渠道，降低國有企業(yè)杠桿率。

（六）提高金融信貸管理技術(shù)水平，增強(qiáng)對(duì)國有企業(yè)債務(wù)的債權(quán)人約束

商業(yè)銀行要提高信貸風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)水平，根據(jù)企業(yè)未來成長性而非所有制屬性和重資產(chǎn)抵押管理信貸風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)國有企業(yè)經(jīng)營管理施加硬約束，遏制過度投資。通過發(fā)展銀團(tuán)貸款制度和債權(quán)人委員會(huì)制度，增強(qiáng)大型國有企業(yè)貸款的信息透明度，降低“壘大戶”現(xiàn)象出現(xiàn)的可能性。同時(shí)，將銀行信貸逐步導(dǎo)向非國有的中小型企業(yè)，提高TFP增長率，提升經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量和效益。

（七）當(dāng)務(wù)之急是國有資產(chǎn)管理部門對(duì)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率施加硬性約束要求

當(dāng)前，在國有企業(yè)及管理層存在軟約束的情況下，完善國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、提高金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理水平等措施雖都有助于降低國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，但都有“遠(yuǎn)水不解近渴”的弱點(diǎn)，國家補(bǔ)充國有企業(yè)資本也面臨財(cái)政資金預(yù)算約束。例如，在去產(chǎn)能和外需持續(xù)向好導(dǎo)致企業(yè)利潤回升的情況下，國有企業(yè)采取債轉(zhuǎn)股等方式降低資產(chǎn)負(fù)債率。因此，在不引發(fā)國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)劇烈暴露的前提下，應(yīng)設(shè)計(jì)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率硬約束機(jī)制，通過硬措施，遏制國有企業(yè)杠桿率進(jìn)一步上升。具體而言即為，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，分行業(yè)確定國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線和重點(diǎn)監(jiān)管線。對(duì)超過預(yù)警線的國有企業(yè)，加大對(duì)經(jīng)營管理層懲罰性約束力度，控制對(duì)外投資，同時(shí)引導(dǎo)通過實(shí)施債轉(zhuǎn)股等方式降低資產(chǎn)負(fù)債率。對(duì)超出重點(diǎn)監(jiān)管線的國有企業(yè)，由國有資產(chǎn)管理部門確定重點(diǎn)監(jiān)管名單，要求企業(yè)限期通過市場化債轉(zhuǎn)股等方式，將資產(chǎn)負(fù)債率降低至合理水平，倒逼國有企業(yè)降杠桿。