馬巾英 楊 源

(湖南師范大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長沙 410081)

從20世紀30年代以前的股東利益最大化發(fā)展到20世紀80年代中后期的利益相關(guān)者理論，企業(yè)財務(wù)理念發(fā)生了轉(zhuǎn)變。伴隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的全球化發(fā)展，現(xiàn)代企業(yè)面臨著更為錯綜復(fù)雜的環(huán)境，面臨的競爭也愈演愈烈。為了實現(xiàn)長久發(fā)展，企業(yè)必須堅持可持續(xù)的科學(xué)綠色發(fā)展觀，將股東以外的利益相關(guān)者納入考慮范圍，并且綜合企業(yè)的規(guī)模、發(fā)展狀況等因素，致力于達到納什均衡的狀態(tài)。眾多的利益相關(guān)者相當于一個多極天平，任何一方或多方失衡，都會使企業(yè)發(fā)展面臨阻礙甚至陷入困境。因此，企業(yè)基于利益相關(guān)者視角制定財務(wù)政策是正確的選擇。2008年之后，我國金融杠桿的“脫實向虛”導(dǎo)致經(jīng)濟空心化風(fēng)險增大，目前政府大力主張發(fā)展實體經(jīng)濟，致力于實現(xiàn)金融杠桿的“脫虛向?qū)崱?，制造業(yè)企業(yè)作為實體經(jīng)濟的主體，站在各利益相關(guān)者的立場，如何制定融資結(jié)構(gòu)，探討不同的融資結(jié)構(gòu)對利益相關(guān)者實現(xiàn)利益大小的影響和客觀體現(xiàn)都值得被關(guān)注。

一、文獻綜述

利益相關(guān)者理論始于20世紀60年代，美國學(xué)者安索夫最早將利益相關(guān)者概念引入管理學(xué)界和經(jīng)濟學(xué)界。Modigliani等(1958)提出，在沒有交易成本的資產(chǎn)市場條件下，資本結(jié)構(gòu)與公司價值無任何關(guān)聯(lián)①，Modigliani F, Merton H, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, 1958, No.3, pp.261-297.這成為現(xiàn)代融資理論成立的標志。此后，關(guān)于利益相關(guān)者理論和融資結(jié)構(gòu)理論的相關(guān)研究如雨后春筍般涌現(xiàn)。

20世紀90年代，我國學(xué)者陸續(xù)開始進行利益相關(guān)者的研究。李心合(2003)首次將與利益相關(guān)者有關(guān)的產(chǎn)權(quán)理論和管理理論引入財務(wù)學(xué)理論，“利益相關(guān)者財務(wù)”一詞得以產(chǎn)生，并從利益相關(guān)者出發(fā)，初步設(shè)計出其對公司財務(wù)進行控制的制度框架②。李心合:《利益相關(guān)者財務(wù)論》，《會計研究》2003年第10期，第10-15頁。在接下來的十幾年內(nèi)，眾多學(xué)者相繼擴展性地探究了利益相關(guān)者理論。但在利益相關(guān)者界定方面，大多數(shù)學(xué)者認可Freeman給出的定義，即企業(yè)為了生存和發(fā)展所必不可少的可辨認的組織和個人，其中包括股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、員工、客戶和政府等③。Freeman R E,EvanW M, Corporate Governance: A Stakeholder Interpretation, Journal of Behavioral Economics,1990,No.19, pp.337-359.在各利益相

關(guān)者具體層面，Matsa(2010)提出，企業(yè)負債水平越高，工會對未來現(xiàn)金流量的索取權(quán)越低*Matsa A D, Capital Structure as a Strategic Variable: Evidence from Collective Bargaining, Journal of Finance, 2010,No.3, pp.1197-1232.；Sarig(2010)根據(jù)博弈論提出，債務(wù)水平與企業(yè)對工會的談判力為負相關(guān)*Sarig O H,The Effect of Leverage on Bargaining with Corporation, Financial Review,2010, No.33, pp.1-16.。在我國，余倫等(2003)認為，資本結(jié)構(gòu)除了考慮股東和債權(quán)人的利益，也應(yīng)該考慮知識資本的投入*余倫、許輝：《利益相關(guān)者合作邏輯下的資本結(jié)構(gòu)選擇》，《科技進步與對策》2003年第16期，第119-121頁。；張兆國等(2007)提出，企業(yè)在財務(wù)方面應(yīng)平等重視股東、債權(quán)人、經(jīng)營者、一般職工、供應(yīng)商、客戶以及政府，各利益相關(guān)者共同治理和相機治理有助于提高財務(wù)決策效率*張兆國、戚擁軍、羅勇：《資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)財權(quán)安排:基于利益相關(guān)者理論研究》，《管理學(xué)報》2007年第5期，第614-617頁。；王俊韡等(2008)認為，資本結(jié)構(gòu)規(guī)定了股東和債權(quán)人等相關(guān)利益者控制權(quán)的安排，彼此之間相互作用能促進資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化*王俊韡、徐向藝：《資本結(jié)構(gòu)與利益相關(guān)者控制權(quán)研究》，《開發(fā)研究》2008年第1期，第148-151頁。；蔡玉(2008)研究發(fā)現(xiàn)，公司債務(wù)水平和非財務(wù)利益相關(guān)者(員工、供應(yīng)商和顧客)之間的關(guān)系仍不確定，并提出在模型中加入政府這一變量會與我國的實際情況更相符*蔡玉：《非財務(wù)利益相關(guān)者與公司資本結(jié)構(gòu)：一個綜述》，《財貿(mào)研究》2008年第1期，第141-146頁。；陳曦(2018)研究發(fā)現(xiàn)，非財務(wù)利益相關(guān)者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響會受產(chǎn)品異質(zhì)性、行業(yè)地位等因素影響*陳曦：《非財務(wù)利益相關(guān)者與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策》，《財經(jīng)理論與實踐》2018年第1期，第84-88頁。。在理論研究層面，研究視角實現(xiàn)了由財務(wù)利益相關(guān)者向財務(wù)利益相關(guān)者與非財務(wù)利益相關(guān)者共同治理的轉(zhuǎn)變，全方位的利益相關(guān)者視角是主流研究的方向。

在實證領(lǐng)域，Klassen等(1996)通過研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境危機的負面消息公開后會引起股價下跌*Klassen R D, McLaughlin C P, The Impact of Environmental Management on Firm Performance, Management Science, 1996, No.2, pp.1199-1215.。Istaitieh等(2003)、肖作平(2005)發(fā)現(xiàn)雇員談判力和客戶集中度與公司債務(wù)水平負相關(guān)*Istaitieh A, Rodriguez J M, Stakeholder Theory ,Market Structure and the Firm’s Capital Structure: an Empirical Evidence, Social Science Electronic Publishing, 2003.*肖作平：《資本結(jié)構(gòu)影響因素實證研究綜述》，《證券市場導(dǎo)報》2005年第11期，第33-40頁。；李旭(2014)對A股上市公司的社會責(zé)任與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進行實證研究，發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)*李旭：《企業(yè)社會責(zé)任和資本結(jié)構(gòu)——基于利益相關(guān)者理論的研究》，《財會通訊》2014年第15期，第90-93頁。；Chu等(2014)探究客戶負債水平和企業(yè)負債水平之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者呈正相關(guān)*Chu Y, Wang L, Capital Structure along the Supply Chain: How does Customer Leverage Affect Supplier Leverage Decisions, Working Paper, University of South Carolina, 2014.；肖作平等(2010)認為，上市公司在進行資本結(jié)構(gòu)決策時較少考慮非財務(wù)利益相關(guān)者(如員工、客戶)的利益，建議公司在進行資本結(jié)構(gòu)決策時應(yīng)致力于保護非財務(wù)利益相關(guān)者的利益*肖作平、廖理：《非財務(wù)利益相關(guān)者與公司資本結(jié)構(gòu)選擇——一個動態(tài)調(diào)整模型》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2010年第10期，第85-95頁。；趙秀云等(2014)實證研究供應(yīng)商—客戶關(guān)系對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，發(fā)現(xiàn)客戶集中度越高，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高*趙秀云、鮑群：《供應(yīng)商與客戶關(guān)系是否影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平——基于制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)的實證分析》，《江西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2014年第5期，第41-48頁。；王鵬程等(2014)認為，企業(yè)利益相關(guān)者治理能有效緩解融資約束，這種融資約束也受企業(yè)性質(zhì)的影響*王鵬程、李建標：《利益相關(guān)者治理能緩解企業(yè)融資約束嗎》，《山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2014年第12期，第96-106頁。。在實證研究層面，非財務(wù)利益相關(guān)者的利益衡量逐漸完善，但其與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系呈多樣化的態(tài)勢，無統(tǒng)一觀點，但可間接地發(fā)現(xiàn)利益相關(guān)者治理有助于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

縱觀國內(nèi)外對利益相關(guān)者理論和融資結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合的研究，理論成果頗為豐富，相關(guān)的實證研究也在日益增加，尤其是非財務(wù)利益相關(guān)者漸漸成為研究的重點。但過往實證研究大多基于全行業(yè)層面，針對非財務(wù)利益相關(guān)者與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系也無一致結(jié)論，基于全方位利益相關(guān)者視角或者是結(jié)合某一具體行業(yè)進行研究的文獻還很缺乏，而融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)性質(zhì)相關(guān)聯(lián)，因此，筆者首次選取制造業(yè)企業(yè)為研究對象，基于全方位的利益相關(guān)者視角，具有一定的研究意義。

二、研究假設(shè)

從上述文獻可以看出，各行業(yè)的企業(yè)在進行融資結(jié)構(gòu)決策時在不同范圍和程度上考慮過股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、員工、顧客和政府等利益相關(guān)者的利益，且國外企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與社區(qū)環(huán)境的利益存在關(guān)聯(lián)，但是否與國內(nèi)制造業(yè)企業(yè)的狀況相符，尚需探究。為此，提出以下七個假設(shè)。

站在股東的角度，相較于其他的融資方式(債權(quán)融資和內(nèi)源融資)，股權(quán)融資的資本成本較高，但融資中伴隨的財務(wù)風(fēng)險較小，且無定期還本付息的壓力。鑒于我國企業(yè)“一股獨大”的現(xiàn)象仍較嚴重，加之小股東的投機行為，在實質(zhì)意義上，股權(quán)融資不會很大程度上稀釋原控股股東的權(quán)益，仍是大多數(shù)普通企業(yè)的首選。負債比率越高，普通股東利益受損的可能性也越大。因此，提出假設(shè)1：

H1：普通股東利益與企業(yè)負債比率成反比。

站在債權(quán)人的角度(不考慮供應(yīng)商)，企業(yè)的融資為其利益的實現(xiàn)提供了可能，銀行作為債權(quán)人中的主要角色，一方面?zhèn)鶆?wù)人的貸款構(gòu)成其日常營業(yè)收入，另一方面也要承擔(dān)債務(wù)人不能按期還本付息的壓力，且目前我國的誠信機制還不完善，債務(wù)人借款越多，債權(quán)人利益受損的可能性也越大。因此，提出假設(shè)2：

H2：債權(quán)人利益與企業(yè)負債比率成反比。

站在供應(yīng)商的角度，供應(yīng)商通過向企業(yè)提供其生產(chǎn)所需物質(zhì)而獲得收入，企業(yè)常用延期支付款項方式進行籌資。企業(yè)負債比率越高，供應(yīng)商利益受損的可能性越大。因此，提出假設(shè)3：

H3：供應(yīng)商利益與企業(yè)負債比率成反比。

站在員工的角度，企業(yè)負債比率越高，面臨財務(wù)困境的可能性越大，而當企業(yè)面臨財務(wù)危機時，降職或者減薪裁員是其減損的選擇之一，財務(wù)壓力較小時，員工能獲得更多的發(fā)展機遇。企業(yè)負債比率越高，員工利益受損的可能性越大。因此，提出假設(shè)4：

H4：員工利益與企業(yè)負債比率成反比。

站在顧客的角度，當企業(yè)債務(wù)水平很高時，會釋放該公司產(chǎn)品質(zhì)量得不到保證或者得不到優(yōu)良的售后服務(wù)的信號。企業(yè)負債比率越高，顧客利益受損的可能性越大。因此，提出假設(shè)5：

H5：顧客利益與企業(yè)負債比率成反比。

站在政府的角度，這一主體的利益主要是通過企業(yè)上繳的稅金來實現(xiàn)的，企業(yè)負債比率越高，其利息的抵稅作用越大。企業(yè)負債比率越高，政府利益受損的可能性越大。因此，提出假設(shè)6：

H6：政府利益與企業(yè)負債比率成反比。

站在社區(qū)環(huán)境的角度，社區(qū)環(huán)境的利益主要是通過企業(yè)對其環(huán)保投入、污染排放控制、能源消耗和資源利用以及對社區(qū)文化建設(shè)的捐贈力度等方面實現(xiàn)的，當企業(yè)面臨過高的債務(wù)水平時，很難有對應(yīng)的保障資金來實現(xiàn)社區(qū)環(huán)境的利益。因此，提出假設(shè)7：

H7：社區(qū)環(huán)境利益與企業(yè)負債比率成反比。

三、實證分析

選取股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、員工、客戶、政府和社區(qū)環(huán)境七大利益相關(guān)者，在指標的選取上進行一定的探索性引入(社區(qū)環(huán)境變量)，建立模型，再通過多元回歸檢驗所選取指標的相關(guān)性和顯著性，得到相關(guān)結(jié)論。

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

先前有學(xué)者就全行業(yè)、林業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進行過探索，鑒于制造業(yè)在上市公司中所占的比重較大，筆者隨機選取196家制造業(yè)A股上市公司2014—2016年的數(shù)據(jù)(不包括ST企業(yè)、數(shù)據(jù)不全和異常的企業(yè))，共588個樣本容量，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)站。

(二)變量選擇

在識別制造業(yè)企業(yè)七大利益相關(guān)者以及參考以往學(xué)者指標設(shè)計(沈洪濤等(2004)構(gòu)建的利益相關(guān)者財務(wù)履約評價指標*沈洪濤、沈藝峰：《我國企業(yè)相關(guān)利益者的識別與權(quán)重研究——基于財務(wù)報表的分析》，《經(jīng)濟管理》2004年第10期，第69-74頁。、耿玉德(2015)構(gòu)建的影響林業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)因素指標*耿玉德、張默涵：《林業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析——基于利益相關(guān)的視角》，《世界林業(yè)研究》2015年第28期，第91-96頁。)的基礎(chǔ)上，設(shè)計衡量各利益相關(guān)者利益的指標?；诟髯兞恐g的共線性以及逐步回歸檢測的顯著性和樣本的選取維度、數(shù)據(jù)的可獲得性等因素的綜合考慮，筆者選擇被解釋變量、解釋變量和控制變量(見表1)。

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)計

本文采用最小二乘法構(gòu)建的回歸模型如下：

DP=β0+β1×BEPS+β2×CFINTCOV+β3×APTR+β4×CAP+β5×ECR+β6 ×CS+β7×RDER+β8×AROIT+β9×SIDR+β10×SIZE+β11×OWN+ξ

其中，βi為待估參數(shù)(i=0，1，2,…，11)，ξ為殘差項。

(四)實證檢驗及回歸結(jié)果

1.變量的描述性統(tǒng)計。在制造業(yè)行業(yè)中，2014年的資產(chǎn)負債率最高，但是連續(xù)近三年均沒有超過50%，且保持在較為穩(wěn)定的狀態(tài)。在所有變量中現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率和現(xiàn)金應(yīng)付賬款比的標準差是最大的，代表著在連續(xù)三年內(nèi)其波動性是最大的，在制造業(yè)同一行業(yè)內(nèi)各個企業(yè)在這些方面的差異性也較明顯，與實際情況相符。但是就每一年的均值和標準差而言，除了現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)的均值在正負值之間波動，現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率和現(xiàn)金應(yīng)付賬款比的均值與標準差在正值內(nèi)變化較大外，其余指標均呈現(xiàn)穩(wěn)定態(tài)勢(見表2和表3)。

2.變量的相關(guān)性檢驗。根據(jù)Pearson相關(guān)性檢驗結(jié)果可知，各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于或等于0.5，可以據(jù)此判斷各解釋變量之間不存在高度的相關(guān)性和多重共線性(見表4)。

3.回歸結(jié)果分析。通過回歸分析發(fā)現(xiàn)，各變量的容忍度均大于0.1，方差膨脹率均小于2，表明所選取的各變量之間不存在多重共線性問題，這與之前所進行的相關(guān)分析及檢驗的結(jié)果趨于一致。調(diào)整R2為0.427，說明模型的擬合優(yōu)度較好。F值為40.824，Sig值為0，這在一定程度上說明選取的指標以及建立的模型回歸的整體效果比較理想(見表5)。

4.研究假設(shè)分析?；久抗墒找媾c負債比率的回歸系數(shù)為負數(shù)，且Sig值為0.006，回歸結(jié)果顯著，說明基本每股收益與負債比率有顯著的負線性相關(guān)關(guān)系。結(jié)合表6中的企業(yè)最終實際控制權(quán)類型與負債比率的回歸系數(shù)為正數(shù)，且結(jié)果顯著，說明國有A股控股制造業(yè)企業(yè)偏向于債務(wù)融資，非國有A股控股制造業(yè)企業(yè)即普通的制造業(yè)企業(yè)偏向于股權(quán)融資，故而H1從雙向得到證實。

表2 變量的描述性統(tǒng)計表(N=588)

表3 各變量連續(xù)三年均值和標準差比較

表4 各變量的Pearson相關(guān)性檢驗

注：*、**分別代表在0.05、 0.01 水平(雙側(cè))上顯著相關(guān)。

表5 方差分析

現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)與負債比率的回歸系數(shù)為正值，但是其Sig值為0.205，在顯著性5%的水平上大于0.05，不能說明兩者存在線性關(guān)系。結(jié)合制造業(yè)企業(yè)實際融資決策情況，鑒于誠信征信系統(tǒng)的不完善，一般銀行均與借款企業(yè)簽訂有保護性協(xié)議，但企業(yè)主要考慮的是如何取得借款，加之我國不乏拖欠借款甚至跑路的狀況，故而H2目前不成立。

代表供應(yīng)商利益的兩個指標均與負債比率呈負線性關(guān)系，其Sig值分別為0和0.001，回歸結(jié)果顯著。結(jié)合目前國內(nèi)的經(jīng)濟政策形勢，供給側(cè)改革的逐步深入，對于制造業(yè)必然會產(chǎn)生較大的影響。根據(jù)市場需求生產(chǎn)高質(zhì)量的適銷對路的產(chǎn)品，生產(chǎn)環(huán)節(jié)尤為重要，供應(yīng)商作為企業(yè)生產(chǎn)所需材料的提供者，企業(yè)在融資時便需要將供應(yīng)商的利益考慮在內(nèi)，也有助于實現(xiàn)企業(yè)的良性循環(huán)式發(fā)展，故而H3得到有效的證實。

員工報酬率與負債比率成負線性相關(guān)關(guān)系，且Sig值為0.001，回歸效果顯著性強。企業(yè)管理層通常通過MBO(管理層收購)程序取得公司的控制權(quán)或者通過資產(chǎn)重組來加強對公司的控制權(quán)，故而在作出融資決策時往往考慮高層次管理員工的利益，由于該指標是對員工利益的綜合考慮，故而H4能得到一定程度上的證實，但實踐指導(dǎo)性還有待進一步加強。

主營業(yè)務(wù)成本率和研發(fā)投入比率這兩個指標能在很大程度上反映客戶利益獲取的保障水平。通過實證檢驗，前者與負債比率呈正線性相關(guān)，后者與負債比率呈負線性相關(guān)，其Sig值為0.001和0.020。

表6 系數(shù)

注：置信水平為5%。

制造業(yè)企業(yè)通過加強研發(fā)投入，改進生產(chǎn)工藝，努力降低產(chǎn)品成本，客戶的利益更能獲得保障，即主營業(yè)務(wù)成本率越低，研發(fā)投入比率越高，該主體的利益越大。目前我國經(jīng)濟逐步轉(zhuǎn)向以拉動內(nèi)需作為經(jīng)濟增長的中堅力量，客戶作為產(chǎn)品的買單者，與企業(yè)命運息息相關(guān)，故而H5得到有效證實。

平均所得稅稅率與負債比率呈負線性關(guān)系，但其Sig值為0.097，在顯著性5%的水平上大于0.05，不能說明兩者存在線性關(guān)系，故而不能充分證明制造業(yè)企業(yè)在融資時考慮了政府的利益。結(jié)合實際情況，在政府的稅收來源中，企業(yè)融資過程中產(chǎn)生的利息支出微乎其微，且合法性地少交稅也是企業(yè)進行稅務(wù)籌劃的基本目的，故而H6目前不成立。

社會投資、捐贈率與負債比率呈負線性關(guān)系，但其Sig值為0.342，在顯著性5%的水平上大于0.05，不能說明兩者存在線性關(guān)系，故而不能證明制造業(yè)企業(yè)在融資時考慮了社區(qū)環(huán)境的利益。結(jié)合我國目前的實際情況，在環(huán)境會計的計量仍在不斷的發(fā)展、出具社會責(zé)任報告的上市企業(yè)的不充分性以及環(huán)保意識還沒有足夠深入人心等諸多前提之下，社區(qū)環(huán)境利益對于企業(yè)融資決策時的影響微乎其微，故而H7目前不成立。

5.研究結(jié)論。綜合上述實證研究過程及后續(xù)分析，制造業(yè)企業(yè)在選擇融資結(jié)構(gòu)時考慮了股東的利益，但從最終實際控制人角度來看，國有控股企業(yè)和非國有控股企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)存在顯著差異，且國有控制權(quán)和普通股東利益也存在顯著差異，這說明我國制造業(yè)企業(yè)可能存在“內(nèi)部控制人”現(xiàn)象，國有股的代理人可能因為過度負債融資而使企業(yè)面臨高財務(wù)風(fēng)險，其控制權(quán)也不會有所損害，但損害了其他利益相關(guān)者的利益；在企業(yè)的運營過程中，“客戶就是上帝”的理念深入人心，制造業(yè)企業(yè)在融資決策的過程中考慮了兩者的利益；基于產(chǎn)權(quán)分離及受托責(zé)任觀現(xiàn)實情況的考慮，企業(yè)在作融資決策時將員工尤其是高層次管理員工的利益納入考慮范圍是正常情況；在供給側(cè)改革政策的引導(dǎo)下，供產(chǎn)銷一體化高效升級是大勢所趨，制造業(yè)企業(yè)將供應(yīng)商的利益納入考慮范圍符合現(xiàn)實情況，也有助于企業(yè)的長遠發(fā)展；在一定程度上講，債權(quán)人是制造業(yè)企業(yè)資金的提供者，政府是其保駕護航者，社區(qū)環(huán)境的好壞被動地受其影響，故而在融資決策中可能會主觀地忽略他們的利益。以上分析與總結(jié)與我國大多數(shù)制造業(yè)上市公司的現(xiàn)狀不謀而合，在一定程度上客觀反映制造業(yè)企業(yè)融資決策時對各利益相關(guān)者的思量，具有充分的現(xiàn)實意義。

四、基于利益相關(guān)者視角的制造業(yè)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化策略

(一)完善國有控股股份比例，豐富股權(quán)結(jié)構(gòu)

鑒于可能存在制造業(yè)企業(yè)內(nèi)部的“內(nèi)部控制人”現(xiàn)象，且其會對其他利益相關(guān)者的利益產(chǎn)生影響，可從兩個方面著手解決問題。一方面，制造業(yè)企業(yè)應(yīng)著重考慮國有控股股份比例的合理性，可以在企業(yè)內(nèi)部設(shè)置一種能夠?qū)崟r反映企業(yè)現(xiàn)金流、盈利狀況的監(jiān)測平臺和“轉(zhuǎn)換券”，并為這個平臺賦予固定的收益權(quán)，企業(yè)將這個“轉(zhuǎn)換券”發(fā)放給部分國有控股股東，使其可根據(jù)檢測平臺的信息，靈活運用這個平臺轉(zhuǎn)換其所持股份的收益，有效緩解其因過度負債所帶來的財務(wù)風(fēng)險，進而改善企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。另一方面，制造業(yè)企業(yè)可以考慮豐富其單一的股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入多種投資主體，降低股權(quán)集中度，比如一般規(guī)模企業(yè)引入社?；?，大規(guī)模企業(yè)引入環(huán)保協(xié)會基金和風(fēng)險投資基金等，并允許其代表參與企業(yè)的各種重要會議。多個利益主體的相互監(jiān)督、牽制與抗衡，對于改善企業(yè)的內(nèi)部控制大有益處，進而提高企業(yè)主體融資結(jié)構(gòu)決策的謹慎度。

(二)基于互惠理念，強化“雙贏式發(fā)展”模式

制造業(yè)企業(yè)與供應(yīng)商的配合默契度，對于企業(yè)最終利潤的實現(xiàn)具有非常重要的作用。企業(yè)的長遠發(fā)展離不開其自身的良性循環(huán)，供應(yīng)商作為其重要伙伴之一，切實保障其利益能有效降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。供給側(cè)改革對制造業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量也提出了更高的要求，此時與供應(yīng)商維持良好的合作關(guān)系至關(guān)重要。制造業(yè)企業(yè)應(yīng)加強與供應(yīng)商的有效溝通，可以不定期地組織高層會議，深入探討雙方的生產(chǎn)模式和管理運營模式，也可以派遣員工到生產(chǎn)管理的基層參觀，減少因信息不對稱帶來的談判成本和履約成本。供應(yīng)商也能根據(jù)制造業(yè)企業(yè)的需求生產(chǎn)高質(zhì)量的產(chǎn)品，制造業(yè)企業(yè)的滿意度越高，雙方的合作越能持久。合作力度的不斷加強，將有效加速生產(chǎn)環(huán)節(jié)的流動性，降低存貨管理成本，進而有效降低制造業(yè)企業(yè)的融資成本。

(三)增強企業(yè)研發(fā)的市場適應(yīng)性，設(shè)置“信息反饋遙控器”

客戶購買制造業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品，是制造業(yè)企業(yè)利潤得以實現(xiàn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也能為企業(yè)融資打下堅實的基礎(chǔ)。客戶最關(guān)注的是所購買產(chǎn)品的質(zhì)量以及能否獲得后期的維修保障。一方面，制造業(yè)企業(yè)應(yīng)積極順應(yīng)與引領(lǐng)實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的主流，為我國中高端消費這一新動能助力，加強企業(yè)產(chǎn)品的研發(fā)團隊建設(shè)和創(chuàng)新元素投入的力度，致力于從源頭上提高產(chǎn)品的使用性能，而且為了避免出現(xiàn)研發(fā)部門“閉門造車”的現(xiàn)象，可以委派生產(chǎn)部門和營銷部門的代表在研發(fā)部門擔(dān)任秘書，并賦予其建議權(quán)，以增強研發(fā)的市場適應(yīng)性和生產(chǎn)執(zhí)行的可行性。另一方面，為了提高產(chǎn)品的客戶忠誠度，制造業(yè)企業(yè)可以建立一個追蹤客戶產(chǎn)品使用情況的信息監(jiān)測平臺，即在產(chǎn)品售出時給予客戶一個“信息反饋遙控器”，不同等級的客戶賦予不同的使用權(quán)限。在客戶端，客戶可以在后續(xù)使用產(chǎn)品的過程中運用該平臺對產(chǎn)品作出評價或提出售后服務(wù)要求；在企業(yè)端，制造業(yè)企業(yè)可以從信息監(jiān)測平臺了解客戶信息的反饋率和詳細情況，并根據(jù)以上兩個指標衡量客戶的忠誠度，實時處理客戶提出的維修要求，充分滿足客戶的需求，開辟企業(yè)潛在的零成本的廣告途徑。