陸玲 韓笑 張建鋒 龔奕潔

潮水退去才知道誰(shuí)在裸泳。

5月伊始，一份名為《關(guān)于盾安集團(tuán)債務(wù)危機(jī)情況的緊急報(bào)告》的文件在網(wǎng)絡(luò)傳開(kāi)。連續(xù)16年入選“中國(guó)民營(yíng)企業(yè)500強(qiáng)”的盾安集團(tuán)爆出流動(dòng)性危機(jī)，各項(xiàng)有息負(fù)債超過(guò)450億元。

上述文件提及“如果出現(xiàn)信用違約，將會(huì)對(duì)省內(nèi)眾多金融機(jī)構(gòu)造成重大傷害，并可能帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”，這一表述震驚資本市場(chǎng)。盾安集團(tuán)信用等級(jí)從AA+被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大公下調(diào)至AA-。

隨后，盾安集團(tuán)請(qǐng)求政府出面，緊急協(xié)調(diào)融資機(jī)構(gòu)幫助渡過(guò)難關(guān)。眼下盾安已經(jīng)通過(guò)質(zhì)押旗下上市公司股權(quán)獲得貸款，能否最終涉險(xiǎn)過(guò)關(guān)，仍然頗有考驗(yàn)。

盾安集團(tuán)的債務(wù)危機(jī)將本輪企業(yè)信用債違約推向一個(gè)新的高潮。

根據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，2018年至今，市場(chǎng)上共有20只債券違約，包括大連機(jī)床、丹東港、神霧環(huán)保（300156.SZ）、富貴鳥(niǎo)（01819.HK）、春和集團(tuán)、凱迪生態(tài)（000939.SZ）等10余家企業(yè)，涉及金額合計(jì)超過(guò)160億元。其中凱迪生態(tài)、ST中安（600654.SH）、富貴鳥(niǎo)、上海華信、神霧環(huán)保和億陽(yáng)集團(tuán)均為新增違約主體，且均為上市公司或上市公司大股東。

信用債市場(chǎng)打破剛兌始于2014年，違約集中爆發(fā)是在2015年-2016年，彼時(shí)多是央企、地方國(guó)企、城投債等。去年，信用債違約事件擴(kuò)散至民企，但開(kāi)始主要爆發(fā)在落后產(chǎn)能行業(yè)，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，企業(yè)自身問(wèn)題比較嚴(yán)重。而此輪違約潮開(kāi)始蔓延至民營(yíng)上市公司，而且部分還是資質(zhì)尚好的民企。

這樣的違約路徑遷移讓市場(chǎng)擔(dān)心。一般來(lái)說(shuō)，上市企業(yè)比一般企業(yè)融資渠道更廣，一旦上市公司都開(kāi)始出現(xiàn)違約，顯示金融去杠桿、融資渠道收縮對(duì)企業(yè)資金鏈條的沖擊已開(kāi)始侵入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主動(dòng)脈。

WIND統(tǒng)計(jì)顯示，76.97萬(wàn)億元的債券余額中，有24.56%的債券將會(huì)在一年內(nèi)到期，15%的債會(huì)密集在6月到期，一年中的償債高點(diǎn)正在臨近。未來(lái)是否會(huì)有更多的“裸泳者”出現(xiàn)？

“在債務(wù)擴(kuò)張的周期里，債務(wù)市場(chǎng)的大幅出清是很難看到的，因?yàn)閭鶆?wù)擴(kuò)張周期本身，給了不良債務(wù)繼續(xù)借新還舊的空間。當(dāng)債務(wù)擴(kuò)張周期減緩、甚至結(jié)束，曾經(jīng)的激進(jìn)終將面臨清算的風(fēng)險(xiǎn)?！眹?guó)海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人靳毅總結(jié)道。

和以往不同，機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，這一輪違約觸發(fā)的主要原因是，在去杠桿和強(qiáng)監(jiān)管下，部分企業(yè)再融資受阻。在貨幣寬松周期中，大規(guī)模發(fā)行的各類中低評(píng)級(jí)債券，在面臨到期時(shí)，迎接它們的，則是已經(jīng)被全方位封鎖的再融資壓力。

最近，國(guó)務(wù)院副總理劉鶴在全國(guó)政協(xié)“健全系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范體系”專題協(xié)商會(huì)上發(fā)言指出，要使全社會(huì)都懂得，做生意是要有本錢(qián)的，借錢(qián)是要還的，投資是要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，做壞事是要付出代價(jià)的。這被市場(chǎng)解讀為，舉債發(fā)展的模式將走到盡頭。

宏觀上的主動(dòng)轉(zhuǎn)向給微觀主體帶來(lái)了持續(xù)的陣痛，同時(shí)中國(guó)金融體系積聚的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得到緩釋。

分析認(rèn)為，為防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，去杠桿在未來(lái)可期的時(shí)間內(nèi)仍將持續(xù)。企業(yè)債券違約現(xiàn)象是潛在金融風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放的過(guò)程。剛性兌付的打破及由此帶來(lái)的違約“常態(tài)化”將重新定義市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)并非壞事。

違約潮“遷移”

5月21日，債券市場(chǎng)迎來(lái)了本月第4只債券違約，當(dāng)日“17滬華信SCP002”未能按期足額償付本息，合計(jì)20.89億元，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。該公司還要在接下來(lái)的6月、7月、8月及11月相繼兌付20億元、20億元、21億元以及20億元超短融和中期債券。

2018年以來(lái)，上市公司頻頻爆出債務(wù)逾期風(fēng)險(xiǎn)，此前盛運(yùn)環(huán)保（300090.SZ）、中弘股份（000979.SZ）、神霧環(huán)保、凱迪生態(tài)等因資金緊張而深陷其中。

《財(cái)經(jīng)》記者采訪發(fā)現(xiàn)，公司擴(kuò)張?zhí)臁⒏軛U太高是這波上市公司違約的重要原因之一。債務(wù)問(wèn)題頻發(fā)，不僅引起交易所的關(guān)注，也讓部分上市公司發(fā)債遭遇困境。

5月10日，盛運(yùn)環(huán)保自曝因?yàn)橘Y金周轉(zhuǎn)困難，導(dǎo)致6.29億元到期債務(wù)未能清償。其中，華融控股（深圳）股權(quán)投資并購(gòu)合伙企業(yè)（有限合伙）共3億元到期債務(wù)為明股實(shí)債，公司到期未能購(gòu)回?；乜垂?017年現(xiàn)金流，當(dāng)期，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-21.07億元、-10.06億元，相對(duì)于2016年的-16.08億元、-6.92億元，惡化明顯。

此前，由于流動(dòng)資金較為緊張，神霧環(huán)保在2018年3月14日未能如期兌付“16環(huán)保債”回售本金和利息合計(jì)約4.86億元。近日神霧集團(tuán)董事長(zhǎng)吳道洪回應(yīng)“流動(dòng)性危機(jī)”，稱因急于求成導(dǎo)致被動(dòng)。

集民營(yíng)企業(yè)、參與金融公司控股、關(guān)聯(lián)交易頗多與多元化經(jīng)營(yíng)等多特征于一身的盾安集團(tuán)，則是此類問(wèn)題的集中體現(xiàn)。激進(jìn)的多元化擴(kuò)張對(duì)盾安的資金鏈造成巨大壓力，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率較高，最終在去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管的浪潮下，沒(méi)有逃脫。

近日，受市場(chǎng)情況變化，盾安集團(tuán)旗下盾安環(huán)境（002011.SZ）取消了擬募資總額不超過(guò)4億元的公司債券（第二期），該期債券原定于2018年5月3日至5月4日發(fā)行。

盾安環(huán)境證券部人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者指出，控股股東出現(xiàn)資金緊張的情況是公司取消2018年第二期公司債券發(fā)行的原因之一。

隨著違約事件密集發(fā)生，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂情緒升溫，進(jìn)一步傳導(dǎo)至企業(yè)債券一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)。

一位券商投行部人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，現(xiàn)在承銷機(jī)構(gòu)也有壓力，一些企業(yè)和城投不僅是融資成本提高的問(wèn)題，可能還面臨“有價(jià)無(wú)市”的狀況。

5月21日，PPP明星企業(yè)東方園林（002310.SZ）公告稱，公司原計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)10億元的公司債，但最終發(fā)行規(guī)模僅5000萬(wàn)元，且三年期AA+級(jí)的票面利率高達(dá)7%，大幅高于中債估值水平。這被市場(chǎng)稱為“史上最涼發(fā)債”。受此影響，該公司股價(jià)也一度逼近跌停。

5月24日，東方園林就償債能力發(fā)布公告稱，2018年內(nèi)需兌付的未到期債券共計(jì)29億元。根據(jù)公司的歷史數(shù)據(jù)，每年的6月份和四季度是公司回款高峰期，預(yù)計(jì)2018年6月和四季度回款完全可以覆蓋公司年內(nèi)到期債券。公司從未發(fā)生過(guò)債券和銀行貸款到期不能兌付的問(wèn)題。

《財(cái)經(jīng)》記者根據(jù)WIND梳理，5月份，有4只公司債和企業(yè)債發(fā)行取消，包括盾安旗下盾安環(huán)境原定發(fā)行的、由招商證券承銷的一只三年期債券。2018年以來(lái)，有27只、共計(jì)272.3億元規(guī)模的公司債和企業(yè)債取消或推遲。

《財(cái)經(jīng)》記者采訪發(fā)現(xiàn)，和往年的情況有所不同，今年的違約案例集中爆發(fā)在民營(yíng)上市公司中。這些企業(yè)本身所處的行業(yè)多為“兩高一?！毙袠I(yè)，屬于市場(chǎng)、政策雙緊行業(yè)。

而近期發(fā)生信用違約的民營(yíng)企業(yè)自身都存在一些共性：本身財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高，對(duì)外投資風(fēng)格過(guò)于激進(jìn);債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，或者沒(méi)有管理好企業(yè)的債務(wù)期限，出現(xiàn)了債券、債務(wù)集中到期的現(xiàn)象。

“這些民企都存在積極擴(kuò)張的投資行為且對(duì)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流的依賴性較高，大都面臨集中償債壓力且再融資不暢?！睎|方證券固收研究潘捷團(tuán)隊(duì)指出。

機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，今年截至5月21日，全部取消或失敗發(fā)行的企業(yè)債、公司債、短融、中期票據(jù)及定向工具規(guī)模合計(jì)為1552億元，多集中在制造業(yè)、建筑業(yè)、綜合和房地產(chǎn)業(yè)，在各個(gè)行業(yè)中的占比合計(jì)達(dá)到72%。

再融資受困

信用收縮以及強(qiáng)監(jiān)管背景下企業(yè)再融資受限是信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露的導(dǎo)火索。

“此輪信用違約，主要驅(qū)動(dòng)因素為再融資壓力導(dǎo)致的外部現(xiàn)金流萎縮。直接原因是去杠桿導(dǎo)致貨幣收縮，融資環(huán)境全面收緊?！焙ＭㄗC券姜超表示。

姜超指出，過(guò)去幾年違約事件不多，很大程度上歸功于影子銀行的大發(fā)展，很多企業(yè)可以靠借新還舊續(xù)命。但從2018年開(kāi)始，隨著資管新規(guī)頒布，影子銀行監(jiān)管加強(qiáng)，非標(biāo)融資全面萎縮，過(guò)去兩個(gè)月的信托、委托貸款全面負(fù)增長(zhǎng)，這就意味著靠影子銀行融資的企業(yè)舉債將難以為繼。

此輪信用債違約，源頭則起于2015年開(kāi)始的信用債擴(kuò)張。2015年1月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，將公司債發(fā)行主體范圍擴(kuò)大至所有公司制主體。此后，公司債迅速擴(kuò)容。大量3+2（3年期債券但投資者有權(quán)決定3年后可以再讓發(fā)債方再借2年）和2+1期限結(jié)構(gòu)的品種開(kāi)始發(fā)行。

據(jù)機(jī)構(gòu)測(cè)算，此后在不到三年的時(shí)間里，私募債市場(chǎng)的容量就超過(guò)了2萬(wàn)億元。

公司債自2015年新政以來(lái)，以相對(duì)高的效率與適當(dāng)放松的標(biāo)準(zhǔn)滿足了大量的融資需求，但也意味著偏弱的發(fā)行主體大量涌進(jìn)市場(chǎng)。據(jù)中信證券明明團(tuán)隊(duì)測(cè)算，2018年到期兌付共計(jì)4364億元，其中信息披露有限的私募公司債占比高達(dá)55%。

“私募債的擴(kuò)容，其實(shí)只是上一輪貨幣寬松時(shí)期的一個(gè)表征。那個(gè)階段的債市像極了狂熱時(shí)期的股市，一些投資人喊著橫掃5%以上債券的口號(hào)，跑步進(jìn)場(chǎng)。這期間，曾經(jīng)資質(zhì)較差、很難進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)的融資主體，也順利地在債券市場(chǎng)上找到了買(mǎi)家。”靳毅形象地總結(jié)。

企業(yè)發(fā)行信用債在過(guò)去幾年迎來(lái)爆發(fā)性增長(zhǎng)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2013年時(shí)發(fā)行規(guī)模只有3.68萬(wàn)億元，2014年和2015年的數(shù)據(jù)則為5.15萬(wàn)億元和6.72萬(wàn)億元，2016年發(fā)行規(guī)模更是突破8萬(wàn)億元大關(guān)，已是2013年的兩倍多，為有史以來(lái)年度發(fā)行額峰值。

《財(cái)經(jīng)》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，今年以來(lái)違約潮中的債券，其發(fā)行期大多集中在2015年與2016年，期限特征為中期，大多為三年與五年的期限。而在年內(nèi)違約的19只債券中，有8只為2016年新發(fā)。

“當(dāng)時(shí)寬松的市場(chǎng)環(huán)境下，上市公司利用時(shí)機(jī)紛紛大量發(fā)債融資?！比A科金控董事長(zhǎng)宋杰告訴《財(cái)經(jīng)》記者，但很多上市公司并非是合格的發(fā)行人。

穆迪大中華區(qū)信用研究分析主管鐘汶權(quán)認(rèn)為，這些上市公司多以短期債券為主，用來(lái)支持它們的一些長(zhǎng)期投資。而在去杠桿嚴(yán)監(jiān)管的當(dāng)下，一旦不能發(fā)新債，就容易出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。融資條件好時(shí)，它們尚能通過(guò)發(fā)新還舊保持流動(dòng)性。只要有惡化的趨勢(shì)，融資就會(huì)更為困難。

盾安即是典型，盾安資金層面一直相對(duì)緊平衡，比較依賴間接融資。盾安集團(tuán)巨額債務(wù)危機(jī)的產(chǎn)生，兩只新債發(fā)行被取消被認(rèn)為是重要的導(dǎo)火索。

華東一家城商行高管指出，銀行青睞支持主業(yè)清晰、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、資產(chǎn)負(fù)債合理的企業(yè)，像盾安集團(tuán)這樣杠桿高、資金錯(cuò)配嚴(yán)重、且有相當(dāng)一部分債務(wù)沒(méi)有計(jì)入貸款卡的企業(yè)，就屬于風(fēng)險(xiǎn)比較高的。

據(jù)潘捷團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，2018年企業(yè)債券到期與回售規(guī)模合計(jì)5.49萬(wàn)億元，2019年到期與回售規(guī)模合計(jì)4.76萬(wàn)億元。2018年-2019年到期的信用債中，發(fā)行人為民企的債券只數(shù)占比18%，主體評(píng)級(jí)為AA或AA以下的債券只數(shù)占比39%。

這批即將進(jìn)入回售期的債券，迎接它們的，則是巨大的再融資壓力。

天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬指出，在去杠桿和強(qiáng)監(jiān)管的宏觀環(huán)境下，違約主體的主要融資渠道普遍受到限制，監(jiān)管全面封堵各類表外和非標(biāo)通道。

和國(guó)企相比，民營(yíng)企業(yè)從銀行獲得貸款的難度更大，對(duì)于直接融資的依賴程度比較高。“甚至有一部分民營(yíng)企業(yè)在債券違約之前，銀行已經(jīng)抽貸了，這也是引發(fā)這波違約潮的重要因素?！辩娿霗?quán)告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

“原來(lái)這些民營(yíng)企業(yè)可以弄一筆非標(biāo)過(guò)來(lái)，有了過(guò)橋資金，流動(dòng)性問(wèn)題就解決了。但現(xiàn)在這個(gè)渠道被堵死了。”某券商固收部負(fù)責(zé)人《財(cái)經(jīng)》記者，今年違約潮里有相當(dāng)部分是資產(chǎn)質(zhì)量不錯(cuò)的企業(yè)，但是流動(dòng)性出了問(wèn)題，比如環(huán)保行業(yè)。

此外，值得注意的是，《財(cái)經(jīng)》記者梳理發(fā)現(xiàn)，此輪債券違約潮里的上市公司大多出現(xiàn)大股東質(zhì)押?jiǎn)栴}，其中四家上市公司第一大股東股權(quán)質(zhì)押比例在90%以上。

而資本市場(chǎng)自去年以來(lái)的一系列去杠桿舉措，如定增新規(guī)從多方面限制上市公司的融資;減持新規(guī)則規(guī)定鎖定期滿后12個(gè)月內(nèi)只能以集中競(jìng)價(jià)方式減50%等，均使得上市公司再融資壓力大增。

一直以來(lái)，上市公司在整個(gè)金融體系中處于融資的有利位置。經(jīng)過(guò)多輪違約，連曾經(jīng)“資金的寵兒”也陷入流動(dòng)性危機(jī)，上市公司再融資便利的光環(huán)開(kāi)始褪去。

機(jī)構(gòu)頻踩雷

此輪信用債違約潮，不少機(jī)構(gòu)紛紛踩雷。

根據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至目前，有172只債券基金今年以來(lái)回報(bào)率為負(fù)，其中19只債券基金年內(nèi)回報(bào)率跌幅超過(guò)5%，有4只債券基金年內(nèi)凈值跌幅在15%以上，其中跌幅最大的債券基金，中融融豐純債A跌幅超過(guò)48%。

中融融豐純債一季報(bào)顯示，當(dāng)季持有“14富貴鳥(niǎo)”債券，持倉(cāng)市值達(dá)194.4萬(wàn)元，占基金資產(chǎn)凈值比例為12.85%。此前2017年報(bào)顯示，其持有的“14富貴鳥(niǎo)”債券持倉(cāng)市值達(dá)1407.6萬(wàn)元，占基金資產(chǎn)凈值比例高達(dá)47.20%。

此外，華商旗下有多只債基（份額合并計(jì)算）今年以來(lái)跌幅超過(guò)10%。其中，華商雙債豐利債券C年內(nèi)跌幅為22.8%

短短幾個(gè)月虧掉22%，發(fā)生在債券基金，這在過(guò)去顯然有些不可思議。一度被市場(chǎng)嘲諷，“債基跌出了股票的感覺(jué)”。

華商雙債豐利一季報(bào)顯示，當(dāng)季持有“11凱迪MTN1”債券，持倉(cāng)市值3981.6萬(wàn)元，占基金資產(chǎn)凈值比例為6.49%。而該債券品種并未出現(xiàn)在2017年報(bào)中，為一季度新進(jìn)持倉(cāng)。

在華商雙債豐利的前五大重倉(cāng)債券名單中，15華信債、11凱迪MTN1均已經(jīng)違約，而17現(xiàn)牧01已經(jīng)被交易所暫停上市交易，該債的估值也持續(xù)被下調(diào)。事實(shí)上，在2017年末，華信債的持倉(cāng)規(guī)模為232.9萬(wàn)張，占資產(chǎn)凈值比為7.84%。某種程度上，大量的贖回，進(jìn)一步放大了基金的虧損。

WIND數(shù)據(jù)顯示，華商雙債豐利債券A份額和C份額在今年初時(shí)還分別有16.25億份和6.17億份，一季度期間，這兩類份額被贖回的總份額達(dá)到16.29億份和6.44億份。

“頻繁踩雷，說(shuō)明債券剛性兌付的認(rèn)知還很根深蒂固。一些高風(fēng)險(xiǎn)偏好的基金，對(duì)債券違約的現(xiàn)象缺乏心理準(zhǔn)備和處置經(jīng)驗(yàn)?！北本┮患一鸸竟淌肇?fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

重陽(yáng)投資認(rèn)為，多只債基因?yàn)轭l繁“踩雷”導(dǎo)致凈值大幅下滑，這是債市和公募基金歷史上前所未有的，必將使機(jī)構(gòu)更加注重甄別債券，以往剛性兌付模式下那種簡(jiǎn)單的高票息、高杠桿的模式已經(jīng)難以為繼。

事實(shí)上早在去年底，一些金融機(jī)構(gòu)就已預(yù)判到債券違約風(fēng)險(xiǎn)。此前鵬揚(yáng)基金總經(jīng)理?xiàng)類?ài)斌在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)曾表示，2018年要警惕流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，而這兩類風(fēng)險(xiǎn)往往相伴相生。

一些債券投資實(shí)力較強(qiáng)的基金公司，今年已經(jīng)開(kāi)始降低信用債的配置，并對(duì)發(fā)行主體評(píng)級(jí)和債券評(píng)級(jí)以及信用利差都提出了更高的要求。

在上述接近監(jiān)管的人士看來(lái)，部分信用債發(fā)行遇冷的現(xiàn)象，也折射出目前債券市場(chǎng)剛兌思維的破除還不夠徹底，購(gòu)買(mǎi)時(shí)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、購(gòu)買(mǎi)后承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)尚不成熟。

受此影響，主投債市的債券型基金發(fā)行遇阻，募集失利情況密集出現(xiàn)。今年以來(lái)發(fā)行失敗的10只基金中，債券型基金多達(dá)6只，且合同失效公告發(fā)布日期均集中在4月至5月。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)已經(jīng)有8只定開(kāi)債券基金選擇清盤(pán)。此外，亦有債基選擇轉(zhuǎn)為普通債券基金，或修改基金合同調(diào)整開(kāi)放頻率等。

不少人擔(dān)心企業(yè)信用違約潮下，會(huì)引發(fā)金融機(jī)構(gòu)的“集體非理性”，造成更大的風(fēng)險(xiǎn)事件。一位業(yè)內(nèi)人士指出，以往風(fēng)險(xiǎn)事件往往源于銀行先知先覺(jué)而進(jìn)行抽貸，其他金融機(jī)構(gòu)往往跟隨撤退。

“目前我們行內(nèi)正在全面排查風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)控要求，退出一些低評(píng)級(jí)的城投和民企?！蹦炽y行資管人士表示，現(xiàn)在買(mǎi)債會(huì)越來(lái)越審慎，但是對(duì)于持有的存量債券，只能期待不踩雷。

系列違約事件對(duì)投資者信心造成影響，形成了恐慌情緒。有投資機(jī)構(gòu)非理性地拒絕信用債尤其是民營(yíng)企業(yè)信用債。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，甚至有銀行地方分行行長(zhǎng)下令：民營(yíng)企業(yè)一律不準(zhǔn)碰。

“這反過(guò)來(lái)，又會(huì)使民營(yíng)企業(yè)信用環(huán)境更加惡化，形成負(fù)反饋?！鄙鲜鼋咏O(jiān)管的人士稱。

在他看來(lái)，部分民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是融資趨緊背景下的個(gè)別事件，并不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)交易所數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)總違約金額為627億，違約率不到3.5‰。個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)事件經(jīng)輿論放大，形成典型的負(fù)面反饋后反而成了恐慌性“踩踏”，進(jìn)一步惡化了民營(yíng)企業(yè)的融資環(huán)境。

事實(shí)上，市場(chǎng)上資金并不缺乏。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年1月到4月，交易所債券市場(chǎng)發(fā)行公司債券6240億元，同比增長(zhǎng)14%，其中非金融企業(yè)發(fā)行的公司債券即信用債為4062億元，同比增長(zhǎng)41%。同期，銀行間市場(chǎng)發(fā)行非金融企業(yè)債務(wù)融資工具為1.83萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)64%。

風(fēng)險(xiǎn)未出清

未來(lái)是否會(huì)有更多的“裸泳者”出現(xiàn)？

“違約潮退去需要看到融資渠道的重新放寬。眼下，資金表外轉(zhuǎn)表內(nèi)、資管產(chǎn)品凈值型轉(zhuǎn)型均伴隨著對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)容忍度的下降，凈融資很難大幅上升，表內(nèi)貸款亦受資本金、行業(yè)政策、風(fēng)險(xiǎn)偏好等制約，除非有進(jìn)一步政策支持，短期內(nèi)或難以彌補(bǔ)再融資缺口?！苯硎?。

姜超分析稱，從低等級(jí)債券到期量來(lái)看，兌付仍將面臨考驗(yàn)，債券違約潮或未完待續(xù)。

根據(jù)華科金控統(tǒng)計(jì)，5月-12月共有14，000多只債券需要兌付，6月-9月將進(jìn)入全年償債高點(diǎn)。其中，信用債到期規(guī)模持續(xù)高位，2018年全年到期超過(guò)5萬(wàn)億元;同時(shí)，2018年也是信用債回售行權(quán)高峰，全年回售到期的債券規(guī)模超過(guò)萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)接近200%，且回售行權(quán)的債券中低級(jí)別發(fā)行人占比較大，預(yù)計(jì)投資者行使回售權(quán)比例將同比上升，集中兌付壓力進(jìn)一步加大。

今年以來(lái)很多民營(yíng)企業(yè)在境內(nèi)債券市場(chǎng)融資困難，特別是在違約潮爆發(fā)后市場(chǎng)情緒更為負(fù)面，轉(zhuǎn)而向境外市場(chǎng)尋求融資。

業(yè)內(nèi)人士表示，隨著全球利率水平抬升、境外市場(chǎng)“中國(guó)買(mǎi)盤(pán)”熱潮的消退，中資發(fā)行人在境外市場(chǎng)融資也愈發(fā)艱難。近幾個(gè)月甚至有很多信用質(zhì)量較低的企業(yè)尋求在境外市場(chǎng)發(fā)行美元債未果。

標(biāo)普全球評(píng)級(jí)分析師李國(guó)宜表示，中國(guó)國(guó)內(nèi)推行去杠桿舉措和融資成本上升，導(dǎo)致四大資產(chǎn)管理公司等大型中資金融機(jī)構(gòu)撤出大規(guī)模高收益境外債券投資業(yè)務(wù)，重新回歸核心業(yè)務(wù)。另外，進(jìn)行套利交易的另一個(gè)資金來(lái)源——涉及境外債券敞口的理財(cái)產(chǎn)品——也在逐步干涸。4月發(fā)布資管新規(guī)后，現(xiàn)有理財(cái)產(chǎn)品存量逐步出清意味著對(duì)境外債券的投資需求會(huì)明顯減少。

對(duì)于企業(yè)轉(zhuǎn)向境外市場(chǎng)尋求高成本的“救命稻草”，監(jiān)管部門(mén)也在近期發(fā)聲提示外債風(fēng)險(xiǎn)。

4月19日國(guó)家外匯管理局新聞發(fā)言人王春英表示，外匯局正在會(huì)同人民銀行研究進(jìn)一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策，充分發(fā)揮其逆周期調(diào)節(jié)作用;同時(shí)也強(qiáng)化了對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)行業(yè)借用外債的管理，除有特殊規(guī)定外，房地產(chǎn)企業(yè)、地方政府融資平臺(tái)不得借用外債。

5月11日，國(guó)家發(fā)改委和財(cái)政部也聯(lián)合下發(fā)通知，要求嚴(yán)格防范外債風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)，這會(huì)對(duì)城投公司和房地產(chǎn)企業(yè)的境外發(fā)債造成較大影響，中資發(fā)行人的境外融資之路可能又要面臨監(jiān)管阻力。

近年來(lái)，中國(guó)企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)融資的規(guī)模逐步提升，企業(yè)債券融資規(guī)模占社會(huì)融資總規(guī)模的比例從2003年的1.5%提升到2017年的23.4%;債券融資已經(jīng)遠(yuǎn)超非金融企業(yè)的境內(nèi)股票融資，成為直接融資最重要的渠道。

“違約事件是市場(chǎng)出清的選擇。高層去杠桿的決心不會(huì)動(dòng)搖。這種風(fēng)險(xiǎn)暴露遠(yuǎn)比銀行體系內(nèi)因剛性兌付而積聚系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)更容易接受。某種意義上也是監(jiān)管鼓勵(lì)的。”上述接近監(jiān)管的人士表示。

“這對(duì)很多民營(yíng)上市公司來(lái)說(shuō)是個(gè)很好的警示。此前債券到期以后，這些企業(yè)慣性的玩法是借新還舊?！鄙鲜鼋咏O(jiān)管的人士表示，很多企業(yè)前期對(duì)金融強(qiáng)監(jiān)管的形勢(shì)判斷不足，對(duì)借新還舊的難度沒(méi)有充分預(yù)期，沒(méi)有及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略，沒(méi)有及時(shí)地處置資產(chǎn)、縮表、回籠現(xiàn)金。

據(jù)悉，今年以來(lái)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)事件，大多屬于縮表、回籠資金反應(yīng)不夠快，使企業(yè)陷入極大被動(dòng)。盾安即是典型。

過(guò)去幾年，在產(chǎn)融助力的資金支持下，某些民營(yíng)集團(tuán)大而不強(qiáng)、熱衷外延式發(fā)展，而目前各類金控監(jiān)管與流動(dòng)性的潮水退去，諸多短債長(zhǎng)用的民企集團(tuán)短期內(nèi)難以用自身現(xiàn)金流償付如此巨額的應(yīng)付債券，進(jìn)一步惡化其信用資質(zhì)，形成反饋螺旋。

在上述接近監(jiān)管的人士看來(lái)，中央去杠桿的大方向不會(huì)改變，去杠桿的過(guò)程必然會(huì)有陣痛。民營(yíng)企業(yè)應(yīng)該主動(dòng)調(diào)整，適應(yīng)金融監(jiān)管趨嚴(yán)大環(huán)境下的融資新形勢(shì)?！罢l(shuí)及時(shí)縮表，誰(shuí)及時(shí)處置資產(chǎn)，誰(shuí)會(huì)受益?！?/p>

近日下發(fā)的《十三五現(xiàn)代金融體系規(guī)劃》強(qiáng)調(diào)要妥善處置金融風(fēng)險(xiǎn)，“有序處置債券違約風(fēng)險(xiǎn)”被作為中期金融風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)之一?！兑?guī)劃》指出：要有序處理債券違約風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對(duì)高負(fù)債企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)排查監(jiān)測(cè)，做好重點(diǎn)行業(yè)和企業(yè)的債券違約風(fēng)險(xiǎn)摸底排查，有序打破剛性兌付。

《規(guī)劃》還提出對(duì)公司信用類債券強(qiáng)化部際協(xié)調(diào)機(jī)制，由相關(guān)部門(mén)分頭負(fù)責(zé)市場(chǎng)準(zhǔn)入，并明確提出證監(jiān)會(huì)對(duì)違法行為統(tǒng)一負(fù)責(zé)執(zhí)法。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，針對(duì)已經(jīng)違約的債券，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在研究推進(jìn)各種市場(chǎng)化、法治化的處置措施，正在探索違約債券特殊轉(zhuǎn)讓的交易機(jī)制。

其中，滬深交易所分別下發(fā)了公司債券存續(xù)期信用風(fēng)險(xiǎn)管理指引，要求債券受托管理人對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行持續(xù)監(jiān)測(cè)、上報(bào)。

“即使有新的違約事件發(fā)生，預(yù)計(jì)交易所信用債違約率仍不會(huì)超過(guò)同類債券、債務(wù)融資工具，也會(huì)遠(yuǎn)低于銀行貸款的不良率，整體違約形勢(shì)可控。”上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人表示。

值得欣慰的是，打破剛兌的共識(shí)在逐漸達(dá)成。此前陷入漩渦中的發(fā)行主體，從違約后處置情況來(lái)看，部分企業(yè)拿出了解決方案;公募已經(jīng)開(kāi)始反思過(guò)度追求高收益策略，券商也開(kāi)始更加注重風(fēng)控防線的建設(shè)。