萬秀娟，金 輝，黃璐佳

（杭州電子科技大學 經濟學院，浙江 杭州 310018）

一、引言

傳統(tǒng)金融學將人們的行為設立在理性預期的基礎之上。行為金融學并不認為個體是完全理性的，反而嘗試在個體投資者的投資行為中識別和學習人類心理現象。行為金融理論有效地解釋了過度交易現象、羊群效應現象、噪音現象、處置效應等金融市場異象。投資者情緒是行為金融中的一個極為重要的指標，考察投資者情緒可以更深層次地分析和解釋我國股市。除外，也有助于啟發(fā)和幫助投資者進一步了解我國股市，在某種角度上有著保障市場平穩(wěn)的作用。因此，擬通過我國股市的數據構建綜合的投資者情緒指標，并在此基礎上建立模型來分析和比較投資者情緒對不同系列類型的股票收益的影響差別。

二、文獻綜述

（一）投資者情緒指標的構成

對于投資者情緒指標的構成，主要分為單一指標和復合情緒指標，而單一指標又可以分為主觀情緒指標和客觀情緒指標。主觀情緒指標能直接反映投資者心理狀況，可以通過直接調查獲取。例如消費者信心指數（Fisher and Statman，2000）[1]、央視看盤指數（王美今、孫建軍，2004）[2]。雖然主觀情緒指標獲取比較方便，但相比之下客觀情緒指標更具客觀性。其中，封閉式基金折價（伍燕然、韓立巖，2007）[3]、交易量、認購權證（張丹、廖士光，2009）[4]、IPO 數量及其首日收益率（伍燕然、韓立巖，2007）[5]、換手率、市場流動性（Baker and Stein，2004）[6]是許多研究者選擇的對象。復合情緒指標能較為全面地來衡量投資者情緒，克服了單一指標極其容易出現片面、信息不充分等問題。Baker and Wurgler（2006）[7]選取了 6個客觀的單一指標，剔除宏觀經濟變量，構造了投資者情緒的復合指標。易志高和茅寧（2009）[8]在改進Baker和Wurgler指數之上，加入了消費者信心指數這一主觀指標，構建了投資者情緒指數的綜合指數（CICSI）。

（二）投資者情緒對股票收益的影響

在投資者情緒對股票收益率影響的方面上，國內外學者的結論不一。Fisher and Statman（2000）[9]研究發(fā)現投資者情緒與收益有著負相關關系。Brown and Cliff（2004）[10]認為這兩者雖然有顯著的相關性，但情緒卻不能預測股市收益。王美今和孫建軍（2004）[11]也論證得出投資者情緒與收益間呈負相關關系的結論。池麗旭和莊新田（2010）[12]發(fā)現樂觀的情緒對收益產生正的影響，悲觀的產生負的影響。伍燕然和韓立巖（2007）[13]認為投資者情緒影響的不僅僅是當期收益，還可預測長期收益。晏艷陽等（2010）[14]發(fā)現投資者情緒波動對不同市值股票有不同的影響；同時也發(fā)現投資者情緒對股票收益和方差之間的正相關性有削弱作用。劉麗文和王鎮(zhèn)（2016）[15]從股票的規(guī)模、價值、交易特征、行業(yè)特征將股票分類，發(fā)現不同類型的股票在樂觀期與悲觀期有著不同的收益。蔣玉梅和王明照（2010）[16]的研究則綜合了情緒對收益影響的長短期和股票類型。

綜上所述，對投資者情緒的指標構成并沒有統(tǒng)一的標準，但是復合情緒指標能較為全面地來衡量投資者情緒。關于投資者情緒對股票收益率的影響方向，也沒有一致的結論。因此，有必要考察投資者情緒對我國股市的影響，從而為穩(wěn)定我國股票市場提供理論借鑒。

三、投資者情緒指標的構建

（一）指標選擇和數據來源

1.指標選擇。通過對消費者信心指數（ICCt）、成交量（VOLt）、換手率（TRt）、封閉式基金折價（CEFDt）、投資者新開戶數（INNt）這5個指標以及其各自的滯后變 量 ICCt-1、VOLt-1、TRt-1、CEFDt-1、NNt-1這些反映投資者情緒變化的指標進行標準化處理，并采用主成分分析法來構造投資者情緒指標。

（1）消費者信心指數。消費者信心指數來源于消費者內心的主觀感受，是對消費者信心程度刻畫的指標，指消費者對當前所處環(huán)境的主觀評價以及對未來經濟的發(fā)展前景及走勢的預期。當消費者對未來的預期較有希望時，消費者信心指數上升，投資者情緒也較高。

（2）封閉式基金折價率。封閉式基金折價率指的是封閉式基金份額凈值與市值之差所占基金份額凈值的比率。若在二級市場上，對基金的需求大于供給，則產生折價，折價率為正；若供給大于需求，則產生溢價，折價率為負。一般來說，封閉式基金折價率與投資者情緒成正相關關系。

（3）成交量。成交量多，一方面說明投資者參與進來的人數增加，積極性較高，另一方面可能是由于投資者交易的頻率較高，投資者情緒也就越高漲。因此，成交量與投資者情緒之間呈現出正向關系，即成交量越高，投資者情緒越高漲。

（4）投資者新增開戶數。一般的，若市場情緒高漲，則投資者新增開戶的數量就多，市場情緒低迷則數量就少。因此，從某種程度上可以說投資者新開戶數與投資者情緒成正相關關系。

（5）換手率。換手率反映了市場的流動性以及市場交易活動的活躍程度。通常，投資者情緒越高漲，則市場的交易頻率和流動性就會越高，因而換手率就越高，反之則反。

2.數據來源。樣本來自上海A股，采用月度數據，時間為2006年2月至2017年2月。數據來源于國家統(tǒng)計局、上交所、證監(jiān)會，經過國泰安數據、CEIC數據、EPS數據庫整理。統(tǒng)計分析軟件為SPSS。

（二）投資者情緒指標的初步構建

主要采用主成分分析法構建投資者情緒指標。該方法通過降低維數，將多數變量綜合成為少數變量來濃縮為代表性較強的因子。一般都提取累計方差大于85%的成分作為主成分。

在經過旋轉之后，SPSS提取出了五個主成分，其累計能解釋93.466%的方差。其中第一成分能解釋43.824%的方差，其余成分分別能解釋28.285%、10.202%、6.383%以及4.771%的方差。第一因子主要與CEFDt、CEFDt-1高度相關，大大減少了未旋轉前的相關變量的個數，因此第一個因子主要是解釋了這幾個變量。類似的，其余因子分別解釋了ICCt和 ICCt-1、VOLt和 VOLt-1、INNt和 INNt-1、TRt和TRt-1等變量。

以方差貢獻率為權數，用Sent1代表第一次主成分分析得到的投資者情緒綜合指數，建立投資者情緒指數如下：其中，用表示第1次主成分分析得到的公因子i，此處的表示第i次標準化后的變量j。

（三）修正后的投資者情緒指標

在初步構建了投資者情緒指標之后，需要對其進行調整修正，篩選更適合的指標來進行完善。

首先，對Sent1與構成其因素的10個指標進行相關性分析。由相關性分析結果可以看出，ICCt、VOLt、TRt、CEFDt-1和 INNt與 Sent1的相關系數最大，相關系數分別為 0.471 1、0.605 8、0.430 1、0.306 1和0.609 6且都在5%的顯著性水平下顯著。故選取這5個指標作為構成Sent2的因素，Sent2的計算方法如同Sent1。

因此，由成分得分矩陣重新調整公因子算式，并最終得到如下結果：

再將Sent2與Sent1做相關性分析，發(fā)現二者的相關性達到了96.70%，說明可以用篩選出的5個變量構成的Sent2來代替由10個變量構成的Sent1。

表1 Sent 與5個變量的相關性

從表1的相關關系中可以看出，Sent2與其他5個變量之間都存在著正相關關系，即各個變量越大，投資者情緒越高漲。因此，最后采取的投資者情緒指標為Sent2。

四、投資者情緒對股市收益的影響

投資者情緒對各種類型股票的影響不同。因此，將對股票按照風格類型進行劃分，來研究投資者情緒對不同風格的股票收益的影響。

（一）股票分類的指標

分別從股票的規(guī)模情況、市盈率高低、市凈率高低以及股價價位的高低將股票進行分類，來研究投資者情緒對不同系列種類股票收益的影響情況。

1.規(guī)模情況。按照流通發(fā)行在外流通股份數額的大小，可以將股票分成大盤股、中盤股與小盤股。大盤股的流通股股份數額較大，其特征是公司業(yè)績比較穩(wěn)定、發(fā)展比較成熟，經營風險小，前景比較確定。而小盤股經營風險大，未來不確定性因素多，但成長空間大，擴張性強。因此，相對于大盤股來說，小盤股更易受到市場的影響，股價更容易波動。

2.市盈率。市盈率是每股的股票的市價與每股收益之比，通常用于衡量股票的投資價值。從理論上講，市盈率越低則表明該股票的市價對于每股收益來說也就越低，就存在著股票被低估的或然性，也就更具投資價值。此外，市盈率反映了在每股的盈利恒定情況下，投資能夠通過股息整個收回的年份數。因此，若股票的市盈率越低則揭示著投資回收期也就越短，投資風險也就越小，則股票的投資價值也就越大。

3.市凈率。市凈率的定義是每股股價與每股凈資產之比。凈資產的多或者少是取決于該公司的經營狀況的，公司的業(yè)績情況越優(yōu)異，則資產增值也越迅速，股票凈值就越高，股東所享有的權益也就越多。因此，若一只股票的市凈率較低，意味著其凈資產會相對較多，投資價值較高。

4.股價價位。對于高價股和低價股的定義可以從絕對標準和相對標準兩個角度回答。絕對標準是指市場在某個時間段按股票價格的絕對價格排序；所謂相對標準，是每天將收盤價格從低到高均分成比如說特定的區(qū)間，將每只股票的當天收盤價一一劃分到價格最低的百分之一，價格第二低的百分之一，直到價格最高的百分之一。一般說來，屬于高價股的公司一般業(yè)績較好，市場上的人氣比較旺，而屬于低價股的公司一般業(yè)績較低，但市場發(fā)展的潛力巨大。

（二）樣本選擇和數據來源

采用申銀萬國市場風格股價系列指數的部分數據樣本，主要是大盤指數股（BS）、小盤指數股（SS）；高市盈率指數股（HPE）、低市盈率指數股（LPE）；高市凈率指數股（HPB）、低市凈率指數股（LPB）；高價股指數股（HP）、低價股指數股（LP）。上述指數均由申銀萬國證券公司編制，均以流通市值為權重。上述的申萬風格指數，除了股價價位系列是每年調整四次之外，每種類型指數的股票均為每年調整兩次，因此可以充分體現股票的時效性與動態(tài)性。申萬風格指數數據來源于Choice金融終端。

（三）實證過程

1.單位根檢驗。在對時間序列進行回歸的時候，要求的序列必須是平穩(wěn)的。否則，得到的結論可能是無效的。因此，為了確定變量的平穩(wěn)性，對各個變量進行了ADF單位根檢驗。由所得出的單位根檢驗結果可知，各個變量序列均為平穩(wěn)序列，因此可以進行回歸。

2.一元線性回歸模型。對投資者情緒與不同類型股票的收益率進行一元線性回歸。

其中Rit代表了第i種股票在t時間的收益率，β1it代表在t時期情緒指標對收益的敏感度，得到的結果如表2所示。

表2 一元線性回歸模型回歸結果

從表2中可以看出，各種系列類型股票的收益率與投資者情緒都呈現出正相關關系，也就是，當投資者情緒越高漲時，各種系列類型股票的收益率也就越高。但是從各種股票被影響的程度來看有些不同。若從規(guī)模系列來看，實證結果是大盤指數股要比小盤指數受到投資者情緒的影響更為劇烈。而對于市盈率、市凈率和股價價位來說，服從其本身越小，股票收益率受到投資者情緒的影響越大這樣的規(guī)律。換而言之，當投資者情緒越高漲期間，若從市盈率看，如果一家公司股票的市盈率較低，則其更容易受到情緒的影響；從市凈率看，市凈率越低的股票，則收益率受到投資者情緒影響越大；從股價價位來看，低價股比高價股更容易受到投資者情緒的影響，當投資者情緒高漲時，低價股比高價股的收益率上升得更快。

（四）結果分析

對以上回歸結果歸納如下。第一是投資者情緒對各種不同系列類型的股票收益率有著正向的影響。第二是各種類型的股票，受到投資者情緒的影響不同。大盤指數股要比小盤指數受到投資者情緒的影響更為劇烈，與理論預期不同。此外，股票的市盈率、市凈率和股價價位越低，收益率受到投資者情緒影響越大，當投資者情緒高漲時，收益率上升得更快。

五、結論

選取消費者信心指數、封閉式基金折價率、成交量、投資者新開戶數和換手率等5個指標以及它們的滯后項，采用主成分分析法構建投資者情緒的綜合指標，并通過其中相關性最高的5個指標來完善情緒指標的最后構成。然后，利用一元線性模型進行回歸分析，得出的結論為顯著，即投資者情緒對各個類型股票的收益率的確有影響，且成正相關關系。其中，大盤股、低市盈率股、低市凈率股、低價股的收益受到投資者情緒影響更為劇烈。當投資者情緒高漲的時候，大盤股、高市盈率股、高市凈率股、高價股的收益率增長更快，而投資者情緒低迷的時候則反之。

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