本刊研究員 韋順

國(guó)內(nèi)第三方檢測(cè)市場(chǎng)規(guī)模近千億，行業(yè)景氣度高漲。華測(cè)檢測(cè)2009年上市以來(lái)，通過(guò)內(nèi)生和外延式并購(gòu)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，營(yíng)收規(guī)模不斷增長(zhǎng)，8年間年復(fù)合增速高達(dá)29.7%，迅速成為國(guó)內(nèi)最大的民營(yíng)檢測(cè)公司，

過(guò)去8年公司處于快速發(fā)展期，只注重營(yíng)收端的增長(zhǎng)，對(duì)業(yè)績(jī)?nèi)狈己?，但?8年起公司考核方式將從以營(yíng)收為導(dǎo)向向以利潤(rùn)為導(dǎo)向轉(zhuǎn)變。同時(shí)，2017年在建工程首次出現(xiàn)下降，資本開(kāi)支周期接近尾聲，業(yè)績(jī)有望迎來(lái)向上拐點(diǎn)。此外，外資今年以來(lái)持續(xù)買(mǎi)入，資金大規(guī)模介入或許是對(duì)公司經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)最好的佐證。

不過(guò)，公司也存在幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：首先是民營(yíng)檢測(cè)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，整合難度大；其次過(guò)去幾年大規(guī)模并購(gòu)后遺癥顯現(xiàn)，商譽(yù)減值存風(fēng)險(xiǎn)，加上并購(gòu)公司較多，管理上存在分歧；再者公司規(guī)模最大的三塊業(yè)務(wù)毛利率近年來(lái)持續(xù)下行，快速擴(kuò)張后能否形成規(guī)模效應(yīng)還有待觀察。

三大成長(zhǎng)看點(diǎn)

伴隨全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及居民消費(fèi)水平和質(zhì)量提升，全球檢測(cè)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，2009年-2016年全球檢測(cè)復(fù)合增速達(dá)10%，國(guó)內(nèi)檢測(cè)市場(chǎng)處于起步階段，增速明顯快于其他國(guó)家，2008年-2016年年復(fù)合增速為19.4%，其中第三方檢測(cè)市場(chǎng)規(guī)模從157億元增長(zhǎng)至909億元，復(fù)合增速為24.5%。

華測(cè)檢測(cè)是國(guó)內(nèi)最大的第三方檢測(cè)民營(yíng)企業(yè)，站在目前時(shí)點(diǎn)看，公司存在三大成長(zhǎng)看點(diǎn)：

1）規(guī)模上擁有巨大想象空間。從行業(yè)角度看2016年全球檢測(cè)市場(chǎng)1400多億歐元，其中最大的檢測(cè)市場(chǎng)集中在北美和歐洲兩地，占比都在30%以上，中國(guó)排名第三，根據(jù)IHS預(yù)測(cè)，2020年中國(guó)將成為全球前者市場(chǎng)規(guī)模最大的地區(qū)。

從企業(yè)角度看，全球檢測(cè)行業(yè)前四大龍頭企業(yè)，分別為SGS、BV、Intertek和Eurofins，四家公司2016年?duì)I收分別為59億歐元、45.5億歐元和26億歐元，目前市值分別在150億歐元、90億歐元、90億歐元和80億歐元。而華創(chuàng)營(yíng)收為2.7億歐元，目前的市值約為9億歐元，可以看到，與同行業(yè)巨頭相比，華測(cè)的營(yíng)收規(guī)模和市值都還有很大的想像空間。

2）資本開(kāi)支進(jìn)入尾聲，業(yè)績(jī)即將進(jìn)入釋放期。過(guò)去幾年由于布局各類(lèi)型實(shí)驗(yàn)室，資本開(kāi)支加大，而新實(shí)驗(yàn)室成熟需要1-2年的培育期，二者疊加導(dǎo)致華測(cè)的凈利潤(rùn)規(guī)模一直處于低位水平。但截止2017年末，公司固定資產(chǎn)已達(dá)10.7億元，在建工程規(guī)模首度出現(xiàn)下降，這意味著公司實(shí)驗(yàn)室布局基本完成，資產(chǎn)開(kāi)支已過(guò)高峰期，經(jīng)過(guò)2017年的調(diào)整，2018年公司將考核標(biāo)準(zhǔn)由合同量考核變更為業(yè)績(jī)考核，未來(lái)將以利潤(rùn)為導(dǎo)向，凈利潤(rùn)規(guī)模和估值都將上一個(gè)臺(tái)階。

圖：2011-2017年公司四大業(yè)務(wù)毛利率一覽

3）外資大規(guī)模增持。2018年春節(jié)過(guò)后，外資大規(guī)模增持華測(cè)，持倉(cāng)量持續(xù)攀升，截止5月21日，外資通過(guò)深股通持有公司7.17億元，占流通市值高達(dá)9.75%，位列創(chuàng)業(yè)板第一位。

三大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

不過(guò)，華測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)也不少，首先從行業(yè)的角度看，雖然國(guó)內(nèi)檢測(cè)行業(yè)景氣度高漲，但競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也很多。國(guó)內(nèi)檢測(cè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局現(xiàn)狀為國(guó)有機(jī)構(gòu)、外資機(jī)構(gòu)和民營(yíng)機(jī)構(gòu)三者競(jìng)爭(zhēng)，截止2016年底，國(guó)有機(jī)構(gòu)有16773家，民營(yíng)有14265家，外資有267家。

從數(shù)量看，國(guó)有和民營(yíng)機(jī)構(gòu)數(shù)量上不相上下，但市占率卻天壤之別。檢測(cè)產(chǎn)品通常分為強(qiáng)制性和自愿性，二者占比呈現(xiàn)六四開(kāi)格局，但國(guó)有檢測(cè)機(jī)構(gòu)基本上壟斷了強(qiáng)制性檢測(cè)市場(chǎng)，從而在整個(gè)檢測(cè)市場(chǎng)中占據(jù)半壁江山。而外資檢測(cè)企業(yè)雖然數(shù)量少，但憑借技術(shù)和品牌優(yōu)勢(shì)，也占據(jù)超30%的市場(chǎng)份額，相比之下，民營(yíng)檢測(cè)機(jī)構(gòu)不僅起步晚，技術(shù)落后，在資金和項(xiàng)目獲取上也困難重重，2016年的市場(chǎng)份額只有大概16%左右，市場(chǎng)份額最小。

其次，大規(guī)模并購(gòu)留下后遺癥。第一個(gè)是商譽(yù)減值。檢測(cè)行業(yè)雖然景氣度高，但是呈現(xiàn)出碎片化、集中度不高的特點(diǎn)，原因在于檢測(cè)的類(lèi)別過(guò)多，每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都有自己的標(biāo)準(zhǔn)和技術(shù)。這樣的特點(diǎn)決定了檢測(cè)企業(yè)要想做強(qiáng)做大，就必須依靠外延并購(gòu)，從國(guó)外巨頭來(lái)看，也確實(shí)沿著這條路徑在發(fā)展，全球最大的SGS集團(tuán)，2015-2016年就完成了32筆并購(gòu)及戰(zhàn)略投資，而另外一家檢測(cè)巨頭BV集團(tuán)單2016年的并購(gòu)就多達(dá)10宗。

實(shí)際上，2009年上市后華測(cè)利用資本市場(chǎng)不斷進(jìn)行并購(gòu)，2010年-2017年對(duì)外發(fā)生了24起并購(gòu)事件，從行業(yè)發(fā)展規(guī)律看并購(gòu)本身無(wú)可厚非，但產(chǎn)生的商譽(yù)減值卻對(duì)業(yè)績(jī)有重大影響。2016年公司并購(gòu)的子公司華安檢測(cè)因?yàn)槭袠I(yè)景氣度下行而未能完成業(yè)績(jī)承諾，出現(xiàn)商譽(yù)減值，一共7600多萬(wàn)的商譽(yù)，計(jì)提了4826萬(wàn)，幾乎占到當(dāng)年凈利潤(rùn)一半。截止2017年底，公司并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)還有2.4億元，已計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備6685萬(wàn)。

第二個(gè)是管理問(wèn)題。華測(cè)每年納入報(bào)表的子公司有88家，涉及行業(yè)眾多，每家公司的管理都存在差異。去年子公司瑞歐爆發(fā)了管理沖突，公司一度對(duì)其失去控制權(quán)。2017年瑞歐沒(méi)有納入合并報(bào)表，市場(chǎng)擔(dān)憂同樣的事情可能會(huì)發(fā)生在其他并購(gòu)的子公司中。

再者，毛利率下滑。公司生命科學(xué)是第一大業(yè)務(wù)，工業(yè)品檢測(cè)今年來(lái)逐步成長(zhǎng)為第二大業(yè)務(wù)，雖然營(yíng)收規(guī)模上不斷增長(zhǎng)，但毛利率卻雙雙下滑，此外，原來(lái)業(yè)務(wù)占比較高的消費(fèi)品檢測(cè)不僅規(guī)模逐年萎縮，毛利率也跟隨下行。公司毛利下降主要有兩方面的原因：一方面公司的資本性支出較大，部分實(shí)驗(yàn)室未產(chǎn)生產(chǎn)能，拉低公司整體利潤(rùn)率；另一方面公司上市之初產(chǎn)品類(lèi)型較單一，已實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)利潤(rùn)率較高，現(xiàn)公司擁有多個(gè)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，不同業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率水平有差異。整體而言，未來(lái)實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)能能否有效釋放，進(jìn)而形成規(guī)模效應(yīng)還有待觀察。

表：2014-2017年產(chǎn)能投建、研發(fā)及凈利潤(rùn)情況一覽