耿肅竹

央行6月24日發(fā)布公告，將從2018年7月5日起，下調(diào)國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點。預(yù)計，本次降準(zhǔn)將幫助國有大型商業(yè)銀行及股份制商業(yè)銀行釋放約5000億元資金，用于“債轉(zhuǎn)股”項目；幫助其他銀行釋放約2000億元資金，用于小微企業(yè)貸款。

降準(zhǔn)新增流動性？

實際上，最近一段時間以來，關(guān)于政策放松的呼聲日益強烈，而且爭辯也非常熱烈。6月16日，央行網(wǎng)站發(fā)布央行研究局局長徐忠的工作論文，提出中國貨幣政策需要從數(shù)量調(diào)控型轉(zhuǎn)為價格調(diào)控型，呼吁降低法定存款準(zhǔn)備金率，提高銀行的信貸投放能力。

而且，從5月的信貸和社融數(shù)據(jù)可以看出，由于大資管新規(guī)的影響顯著，社融結(jié)構(gòu)開始調(diào)整，為了確保銀行有足夠的表內(nèi)信貸投放能力，確保社融的穩(wěn)定增長，6月降準(zhǔn)是大概率事件。不過，仔細(xì)分析，此次降準(zhǔn)同4月17日的降準(zhǔn)存在以下兩點區(qū)別。

第一，此次降準(zhǔn)釋放新增流動性。4月17日，盡管央行降準(zhǔn)100BP，但是降準(zhǔn)資金全部用于置換MLF和滿足銀行季末繳款的需求，并沒有釋放新增流動性。但是此次定向降準(zhǔn)50BP將釋放新增流動性。

第二，此次降準(zhǔn)暗示貨幣政策的基調(diào)正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。4月17日，市場依然可以認(rèn)為是穩(wěn)健中性的貨幣政策的延續(xù)，因為盡管降準(zhǔn)但是沒有新增流動性釋放，但6月24日的降準(zhǔn)屬于貨幣政策的邊際上的放松，共釋放新增7000億元流動性，無論是通過哪種理由和方式，都屬于基礎(chǔ)貨幣量的投放，通過貨幣乘數(shù)將增加全社會的貨幣供給總量，M2增速勢必開始回升。

近期中美貿(mào)易戰(zhàn)再次重燃，央行就公開表示將確保市場流動性的平穩(wěn)增長，確保經(jīng)濟保持穩(wěn)定增長。對于外部擾動，借助內(nèi)部貨幣政策釋放必要的流動性進行對沖，確保國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定確實非常必要。在貨幣政策調(diào)控方式具備轉(zhuǎn)向的基礎(chǔ)條件下，在面對未來可能的外部沖擊的情況下，此次降準(zhǔn)就是穩(wěn)定市場預(yù)期的實質(zhì)措施，后續(xù)繼續(xù)降準(zhǔn)釋放流動性將成為應(yīng)對外部沖擊的利器。

從這個角度來看，本次降準(zhǔn)或意味著貨幣政策已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向，銀行股估值已經(jīng)接近歷史底部，而且，整個市場的底部也已經(jīng)慢慢形成。

此次降準(zhǔn)將繼續(xù)支持小微企業(yè)，而債轉(zhuǎn)股則是監(jiān)管層的新提法。國有銀行、股份制銀行作為債轉(zhuǎn)股的主力軍，定向降準(zhǔn)釋放的資金將用于支持市場化債轉(zhuǎn)股，意圖改變債轉(zhuǎn)股目前簽約多、落地少，資金到位進展慢的現(xiàn)狀；而郵儲銀行、城商行、非縣域農(nóng)商行則會把資金用于增加小微貸款投放，改善小微企業(yè)融資難的困境。而且，降準(zhǔn)釋放資金的用途情況將通過MPA進行相應(yīng)的考核。

對銀行而言，降準(zhǔn)對降低銀行負(fù)債成本和提升利潤正向貢獻度有一定的作用。按照資產(chǎn)端擴張受限，增量資金替代高同業(yè)負(fù)債的邏輯測算，此次降準(zhǔn)0.5個百分點，銀行負(fù)債成本將下降0.94BP，對利潤的影響約0.7個百分點。

中泰證券認(rèn)為，這次降準(zhǔn)的作用與全面降準(zhǔn)類似，而且比市場預(yù)期的要好，超預(yù)期因素極有可能導(dǎo)致短期市場會有反彈。對于央行政策導(dǎo)向資金用途進入債轉(zhuǎn)股和小微企業(yè)，目前沒有明確的定量監(jiān)測標(biāo)準(zhǔn)。

另一方面，此次降準(zhǔn)的目的是托底，不是全面的貨幣政策放松，這表明政府是有底線思維的，即未來經(jīng)濟和社融等不會快速下降，當(dāng)前緊信用大的方向保持不變，未來即使有變化也會是漸變的過程。

政策博弈債轉(zhuǎn)股？

降準(zhǔn)資金用于債轉(zhuǎn)股的政策意圖在于可以“穩(wěn)杠桿”。打破剛兌和擔(dān)保后，金融機構(gòu)主動進行信用收縮，債轉(zhuǎn)股會有平滑功能。目前，去杠桿還在中間階段，市場也難持續(xù)向上。

降準(zhǔn)大概率會帶來銀行股的反彈，利率分化將帶來估值的分化。信用利差會持續(xù)擴大，市場未來會看到很多10%以上收益率的債券，對于基本面波動大的股票將會產(chǎn)生估值壓制，而無風(fēng)險收益率則是下降的。對于中國金融機構(gòu)而言，無風(fēng)險收益率不是國債利率，而是非標(biāo)的貸款利率（7%以上），未來非標(biāo)的貸款利率基本是下降的趨勢，對于基本面穩(wěn)健的股票，估值將會被提升，如估值降下來后的大型銀行，其債性逐漸增強。

目前來看，如無后續(xù)配套政策或強制銀行實施債轉(zhuǎn)股，本次降準(zhǔn)釋放的資金大概率不會被用于央行引導(dǎo)的信貸投向上。此次降準(zhǔn)無利于降低企業(yè)從銀行表外融資的成本，可能會利好債市，并緩沖2017年以來表內(nèi)信貸利率持續(xù)上升的勢頭，以及流向房市。

如非強制，在當(dāng)前的監(jiān)管政策下，銀行不會主動實施“債轉(zhuǎn)股”。其一是股權(quán)資產(chǎn)過于占用資本，風(fēng)險加權(quán)比例為400%-1250%，而一般債權(quán)的比例為100%；其二是對銀行而言，債權(quán)優(yōu)于股權(quán)，因為債權(quán)在企業(yè)破產(chǎn)時優(yōu)于股權(quán)受償，且可按期收取利息，“債轉(zhuǎn)股”明顯不利銀行，有利企業(yè)。

而想要銀行大規(guī)模開展債轉(zhuǎn)股，一是要修改股權(quán)的資產(chǎn)風(fēng)險加權(quán)比例，二是理順銀行持股順利上市的通路，三是監(jiān)管機構(gòu)的強制。如果沒有上面三個方面的努力，“債轉(zhuǎn)股”不可能大規(guī)模實施。在當(dāng)前的經(jīng)濟環(huán)境下，小微貸款不但費力，而且風(fēng)險大，銀行也不會有動力大規(guī)模開展真的小微貸。

只有出現(xiàn)大規(guī)模由政府信用背書的僵尸企業(yè)違約、破產(chǎn)，使銀行對其徹底失去信心后，才可能將信貸轉(zhuǎn)向小微企業(yè)。當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境將銀行表內(nèi)、表外的資金渠道卡死，銀行表內(nèi)釋放的資金絕大部分不能流出表外，因此，降準(zhǔn)不會改善利用表外資金融資的企業(yè)境況，表外融資利率不會降。央行后續(xù)可能會配合降準(zhǔn)放寬信貸額度，幫助銀行信貸回表。

寬松監(jiān)管抗外力？

2018年5月，在嚴(yán)控表外融資渠道的前提條件下，新增社融規(guī)模大幅下滑，這是市場普遍呼吁放松嚴(yán)監(jiān)管政策的直接原因。央行信貸數(shù)據(jù)顯示，5月新增社融規(guī)模7608億元，同比少增3023億元，同比下降28%，環(huán)比下降52%；5月新增規(guī)模存量增速繼續(xù)降至10.3%。

從結(jié)構(gòu)上來看，表外非標(biāo)融資繼續(xù)萎縮，5月委托、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票繼續(xù)減少了4200多億元，同比少增4500億元，依然是社融增長的主要拖累。債市調(diào)整、信用違約事件增多，5月信用債凈融資減少了434億元，拖累社融增長。只有對實體發(fā)放貸款增加1.14萬億元，但同比也少增加了384億元，說明絕大部分融資需求難以從表外向表內(nèi)轉(zhuǎn)移。

從社融結(jié)構(gòu)上來看，在嚴(yán)監(jiān)管政策下，表外融資規(guī)模負(fù)增長是主要原因。其中，5月表外融資凈減少4214.85億元，而在金融去杠桿開始之前的2017年1月凈增加1.24萬億元，可見金融去杠桿政策對表外融資渠道的抑制作用十分明顯，表外融資已經(jīng)在2018年二季度之后呈下降趨勢，并且很可能會繼續(xù)。

從需求上來看，歷年5月債券發(fā)行都不是特別多，因為即將面臨6月底的季末和半年考核，銀行往往在5月做一些清理通道等收縮資產(chǎn)的工作，以應(yīng)對月末的資金壓力，這會導(dǎo)致債券發(fā)行在5月出現(xiàn)尤為困難的局面。

5月社融數(shù)據(jù)為宏觀經(jīng)濟敲響了警鐘，也對當(dāng)前的監(jiān)管政策提出挑戰(zhàn)。如果社融繼續(xù)維持低迷，那么，前幾個月中國經(jīng)濟所表現(xiàn)出的韌性將難以持續(xù)，緊信用環(huán)境下企業(yè)融資不足將進一步激發(fā)信用違約，繼而促使金融機構(gòu)收緊融資條件，從而帶來惡性循環(huán)，處置風(fēng)險的風(fēng)險將會顯著上升。因此，監(jiān)管政策有必要做出適度的調(diào)整，以應(yīng)對新的經(jīng)濟和金融形勢。

從外部環(huán)境上來看，中美貿(mào)易戰(zhàn)復(fù)燃提高了經(jīng)濟和金融的系統(tǒng)性風(fēng)險，也增加了放松嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境的必要性。

6月15日，美國特朗普政府依據(jù)301調(diào)查單方認(rèn)定結(jié)果，宣布將對原產(chǎn)于中國的1102種產(chǎn)品總額500億美元商品加征25%的進口關(guān)稅。其中，對約340億美元中國輸美商品的加征關(guān)稅措施將于7月6日實施，對其余約160億美元商品的加征關(guān)稅措施將進一步征求公眾意見。

6月18日，美方進一步發(fā)表聲明稱考慮對額外2000億美元的中國商品加征10%的關(guān)稅，并表示若中國再次出臺對等措施，還將考慮再對2000億美元的中國商品征稅。此舉正是回應(yīng)此前中國宣布的對500億美國商品征稅的回?fù)簟?/p>

6月19日，中國也表示若美方失去理性出臺制定2000億美元的征稅清單，中方將不得不采取數(shù)量型和質(zhì)量型相結(jié)合的綜合措施，做出強有力的反制。

從影響來看，中美貿(mào)易戰(zhàn)的爆發(fā)增加了宏觀經(jīng)濟的下行壓力，也帶來了匯率和利率走勢的不確定性，貨幣政策將從考慮“內(nèi)部均衡”轉(zhuǎn)為既要考慮“內(nèi)部均衡”同時也要兼顧“外部均衡”。在外部環(huán)境堪憂的情況下，匯率政策采取“適度貶值”加上貨幣政策“由穩(wěn)健中性偏緊轉(zhuǎn)為穩(wěn)健中性”可能是更合理的政策組合。

適度貶值的匯率政策主要是基于兩個方面的考慮，一方面是國內(nèi)貿(mào)易出口會由于貿(mào)易戰(zhàn)的影響而下降，降低了外匯市場的美元供給，導(dǎo)致人民幣匯率貶值；另一方面是美聯(lián)儲進入加息周期后，美元資產(chǎn)很可能會從新興市場國家重回美國，即從資本賬戶渠道導(dǎo)致人民幣的貶值。為了放緩人民幣匯率貶值的步伐，央行需要動用外匯儲備增加美元供給。

而且，在貨幣政策上，也有必要在保持“穩(wěn)健中性”總基調(diào)不變的情況下，從“偏緊”的狀態(tài)調(diào)整到“偏中性”的狀態(tài)。一是對沖央行外匯儲備資產(chǎn)投放過程中的流動性回收；二是降低企業(yè)融資成本，彌補出口項減少的情況下對經(jīng)濟增長目標(biāo)的負(fù)面影響；三是放緩去金融杠桿的步伐，降低對金融資產(chǎn)價格沖擊的影響，進而降低國內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的可能性。

創(chuàng)新監(jiān)管調(diào)結(jié)構(gòu)？

今年以來，貨幣政策工具創(chuàng)新和準(zhǔn)備金工具靈活使用較為頻繁。1月份實施普惠金融定向降準(zhǔn)，4月份下調(diào)部分金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率置換中期借貸便利（MLF），6月初擴大中期借貸便利（MLF）擔(dān)保品范圍，6月24日宣布定向降準(zhǔn)支持市場化法治化“債轉(zhuǎn)股”和小微企業(yè)融資。

此外，還通過以下政策措施進一步改進和深化小微企業(yè)金融服務(wù)：增加支小、支農(nóng)再貸款和再貼現(xiàn)限額，并從放寬申請條件、擴展抵質(zhì)押品范圍、加強精準(zhǔn)聚焦、創(chuàng)新借用模式等方面簡化優(yōu)化再貸款申請考核；放寬小微企業(yè)貸款資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)單戶授信規(guī)模要求；改進宏觀審慎評估體系，增加小微企業(yè)貸款考核權(quán)重等。

這些貨幣政策操作特別是傳統(tǒng)上被認(rèn)為震動性較大的準(zhǔn)備金工具的連續(xù)使用，引發(fā)了對貨幣政策取向判斷的爭論，有觀點認(rèn)為中央銀行開始放水，貨幣政策在轉(zhuǎn)向全面寬松。事實上，今年以來的貨幣政策操作并非放水，也非全面放松，貨幣政策的穩(wěn)健中性取向并未改變，不宜根據(jù)表面現(xiàn)象就簡單地認(rèn)為降準(zhǔn)就是放水。

首先，經(jīng)濟金融形勢處于不斷的發(fā)展變化之中，穩(wěn)健中性的貨幣政策旨在為經(jīng)濟金融健康運行創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境，也應(yīng)該是一個動態(tài)優(yōu)化的過程，理應(yīng)根據(jù)形勢需要搭配運用不同的貨幣政策工具組合。國內(nèi)經(jīng)濟金融領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)調(diào)整出現(xiàn)積極變化，但仍存在一些深層次問題和突出矛盾。在國內(nèi)外不確定性有所上升的情況下，貨幣政策進行小幅預(yù)調(diào)微調(diào)的前瞻性操作，有助于應(yīng)對可能出現(xiàn)的挑戰(zhàn)和不確定性。

其次，貨幣政策靈活性適度增強，可以更好發(fā)揮“雙支柱”金融調(diào)控的作用，加強與金融監(jiān)管之間的協(xié)調(diào)配合，形成合力穩(wěn)妥有序處置金融領(lǐng)域的各類風(fēng)險，避免違約事件由屢發(fā)惡化為頻發(fā)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，打好防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)。在加強金融監(jiān)管，強化金融機構(gòu)資本約束的背景下，存在一些發(fā)展前景較好的企業(yè)因流動性問題而出現(xiàn)違約的可能，若這類企業(yè)較大范圍違約，引起市場恐慌，導(dǎo)致企業(yè)信用風(fēng)險集中爆發(fā)，不僅會加劇金融市場流動性緊張，還可能會出現(xiàn)緊縮性政策效果疊加帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。

再次，貨幣政策定向精準(zhǔn)調(diào)控，降低社會融資成本，減輕實體經(jīng)濟企業(yè)負(fù)擔(dān)。受經(jīng)濟穩(wěn)中向好、信貸需求旺盛等因素影響，企業(yè)融資成本有所上升。實施定向降準(zhǔn)可以增加銀行體系資金的穩(wěn)定性，優(yōu)化流動性結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，提升對實體經(jīng)濟的服務(wù)，又可以避免過度擴張，防止貨幣條件過于寬松導(dǎo)致經(jīng)濟增長方式和資源配置結(jié)構(gòu)的進一步扭曲和固化。

最后，運用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持結(jié)構(gòu)性改革和輔助解決結(jié)構(gòu)性問題，既是國際金融危機以來全球貨幣政策操作發(fā)展的趨勢，也是我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策的特色。當(dāng)前我們面臨的很多問題，如去杠桿、小微企業(yè)融資難融資貴主要是結(jié)構(gòu)性問題，總量政策在解決這些問題時效果較為有限，簡單的緊縮或?qū)捤?，都無法達到預(yù)想的目標(biāo)，還可能會出現(xiàn)較大的副作用。在總量穩(wěn)健中性的同時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具可以發(fā)揮定向精準(zhǔn)滴灌功能，優(yōu)化流動性的投向和結(jié)構(gòu)，有針對性地解決經(jīng)濟運行中的突出問題，以較小的代價取得解決結(jié)構(gòu)性問題，助推結(jié)構(gòu)性改革取得更好效果。