(武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

一、引言

自2009年起，公司債券的發(fā)行對(duì)信用評(píng)級(jí)有著一定的要求，《關(guān)于修訂上海證券交易所公司債券上市規(guī)則的通知》與《深圳證券交易所公司債券上市規(guī)則》要求發(fā)行人的債項(xiàng)評(píng)級(jí)不低于AA。另外信用評(píng)級(jí)越高，企業(yè)債券的融資成本越低[1]，所以信用評(píng)級(jí)對(duì)于企業(yè)影響巨大。然而自2016年4月起，債券集中違約，信用評(píng)級(jí)已經(jīng)受到了政治家、監(jiān)管者和學(xué)術(shù)界的批判，其原因是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在面對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，沒(méi)有做出及時(shí)的信用評(píng)級(jí)調(diào)整，甚至還給予較高的信用評(píng)級(jí)來(lái)獲取較高的收入。比如，在2016年債券集中違約之前，共有440家企業(yè)主體評(píng)級(jí)被上調(diào)，而被下調(diào)的企業(yè)主體共有250家。在經(jīng)濟(jì)低迷的狀況下，企業(yè)信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)上調(diào)數(shù)是下調(diào)數(shù)的近似兩倍，其公信力存在嚴(yán)重缺失。最后，在調(diào)整時(shí)效上，“15鐵物資SCP004”違約前三天，大公國(guó)際才將該債券發(fā)行主體的信用評(píng)級(jí)從AA+下調(diào)至AA-，這些凸顯了信用評(píng)級(jí)調(diào)整存在嚴(yán)重的滯后性。因此研究信用評(píng)級(jí)的真實(shí)功能對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展相當(dāng)重要。一些研究認(rèn)為信用評(píng)級(jí)存在一定的功能，比如，信用評(píng)級(jí)越高，中期票據(jù)的融資成本較低[1]、短期融券的利率較低[2]。但另一些文獻(xiàn)則認(rèn)為信用評(píng)級(jí)在資本市場(chǎng)中

的作用并不顯著。比如，寇宗來(lái)等(2015)[3]發(fā)現(xiàn)中國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并沒(méi)有獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，虛高的評(píng)級(jí)不會(huì)降低企業(yè)的發(fā)債成本。

面對(duì)信用評(píng)級(jí)功能的爭(zhēng)議，相關(guān)文獻(xiàn)從企業(yè)投資決策視角分析了信用評(píng)級(jí)的作用[4-9]。比如，Graham和Harvey(2001)[4]的調(diào)查結(jié)果發(fā)現(xiàn)CFO們?cè)谥贫ㄙY本結(jié)構(gòu)決策時(shí)會(huì)對(duì)公司的信用評(píng)級(jí)給予高度關(guān)注。Kisgen(2006)[6]最早分析了信用評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，當(dāng)主體評(píng)級(jí)為“+”與“-”時(shí)，公司為了提高評(píng)級(jí)會(huì)降低資本結(jié)構(gòu)。Kisgen(2009)[7]繼續(xù)分析了信用評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)信用評(píng)級(jí)降低時(shí)，企業(yè)會(huì)降低它的杠桿率?？傊?，由于信用評(píng)級(jí)可以成為一個(gè)衡量企業(yè)質(zhì)量的信號(hào)[6]，所以一旦企業(yè)評(píng)級(jí)被下調(diào)，那么該企業(yè)有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)為了調(diào)高評(píng)級(jí)而進(jìn)行一系列財(cái)務(wù)決策。

盡管如此，關(guān)于信用評(píng)級(jí)的現(xiàn)有研究還存在一定不足。第一，在發(fā)行人付費(fèi)模式以及市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)下，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間存在一定的合謀，使得中國(guó)的信用評(píng)級(jí)可能存在虛高現(xiàn)象[10,11]。所以，信用評(píng)級(jí)與融資成本的關(guān)系可能受到虛高評(píng)級(jí)的影響[3]。第二，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，即對(duì)企業(yè)的影響是長(zhǎng)期的，所以資本結(jié)構(gòu)策略的實(shí)施難度與時(shí)效性存在一定問(wèn)題。第三，Benmelech(2009)[12]認(rèn)為信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)會(huì)考慮企業(yè)基本面的定量信息以及定性信息。所以當(dāng)信用評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)，企業(yè)也可能進(jìn)行定性披露行為?；诂F(xiàn)有研究的不足，與以往文獻(xiàn)直接研究信用評(píng)級(jí)對(duì)融資成本以及從資本結(jié)構(gòu)角度考察信用評(píng)級(jí)調(diào)整的影響不同，本文則從盈余管理定量信息角度以及企業(yè)社會(huì)責(zé)任定性角度分析信用評(píng)級(jí)調(diào)整的功能，進(jìn)而對(duì)信用評(píng)級(jí)的重要性進(jìn)行證實(shí)。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)信用評(píng)級(jí)調(diào)整與盈余管理

信用評(píng)級(jí)對(duì)于企業(yè)有著重要的作用，企業(yè)也將信用評(píng)級(jí)作為影響財(cái)務(wù)決策的一個(gè)重要考慮因素。Graham和Harvey(2001)[4]對(duì)392家美國(guó)上市公司的融資決策進(jìn)行了調(diào)研，調(diào)研結(jié)果發(fā)現(xiàn)CFO們?cè)诖_定信用評(píng)級(jí)時(shí)，通常把資本結(jié)構(gòu)作為第二重要的觀測(cè)要素。另外，Hovakimian等(2009)[13]研究也表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)、融資和投資決策都是以實(shí)現(xiàn)預(yù)期信用評(píng)級(jí)為目的。在現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)中，許多債券發(fā)行與投資規(guī)定都是基于信用評(píng)級(jí)，一旦公司的評(píng)級(jí)被降低，這些公司的融資約束與融資成本將增大。如果一家公司的信用評(píng)級(jí)跌到一定的評(píng)級(jí)時(shí)，市場(chǎng)投資者會(huì)認(rèn)為這個(gè)企業(yè)即將違約，這勢(shì)必會(huì)影響該企業(yè)在其他市場(chǎng)中的行為。在信用評(píng)級(jí)這種效應(yīng)的壓力下，企業(yè)有動(dòng)力恢復(fù)與提高信用評(píng)級(jí)。一旦企業(yè)的信用評(píng)級(jí)被下調(diào)，企業(yè)將采取積極措施恢復(fù)其信用評(píng)級(jí)[7]；同時(shí)，在信用評(píng)級(jí)降低之前，企業(yè)會(huì)積極采取相關(guān)措施避免降級(jí)[6]。

然而，試圖改變企業(yè)的信用評(píng)級(jí)并不容易。經(jīng)濟(jì)狀況、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)都會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，進(jìn)而使得企業(yè)的收益率降低、未來(lái)違約風(fēng)險(xiǎn)增大，在這種情況下，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的滯后不能立刻改變?cè)u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，因此公司會(huì)考慮其他快捷的方法來(lái)恢復(fù)企業(yè)未來(lái)的信用評(píng)級(jí)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為公司經(jīng)常通過(guò)盈余管理來(lái)避免評(píng)級(jí)被下調(diào)。比如，Ali和Zhang(2008)[14]研究發(fā)現(xiàn)公司會(huì)虛增收益、降低報(bào)告盈余的保守性，以此避免評(píng)級(jí)被下調(diào)。Ashbaugh-Skaife等(2006)[15]實(shí)證分析了應(yīng)計(jì)盈余質(zhì)量與信用評(píng)級(jí)之間的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)盈余管理與信用評(píng)級(jí)之間存在正向關(guān)系。其原因是信用評(píng)級(jí)師并不是審計(jì)師，由于專業(yè)知識(shí)的差異，他們不可能識(shí)別企業(yè)的盈余管理行為，相反，他們還認(rèn)為財(cái)務(wù)報(bào)表是合理和準(zhǔn)確的。所以，債券發(fā)行者有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去進(jìn)行盈余管理。另外，由于中國(guó)債券市場(chǎng)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要是發(fā)行人付費(fèi)模式，所以企業(yè)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的合謀也會(huì)使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)的盈余管理行為視而不見(jiàn)。

(二)信用評(píng)級(jí)調(diào)整與企業(yè)社會(huì)責(zé)任

企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠提高股東價(jià)值或者降低的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。Godfrey(2005)[16]認(rèn)為企業(yè)的CSR活動(dòng)可以在工會(huì)和利益相關(guān)者之間創(chuàng)造積極的道德資本，這將為企業(yè)提供一種類似于保險(xiǎn)的保護(hù)，在公司遭遇負(fù)面事件時(shí)為股東創(chuàng)造價(jià)值。Godfrey等(2009)[17]對(duì)Godfrey(2005)[27]的假設(shè)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)一旦遭遇負(fù)面事件，參與CSR活動(dòng)的企業(yè)股東價(jià)值下降幅度小于不參與CSR活動(dòng)的企業(yè)。Koh等(2014)[18]認(rèn)為這種保險(xiǎn)機(jī)制在訴訟風(fēng)險(xiǎn)高的行業(yè)或企業(yè)中更為突出。另外，已有文獻(xiàn)也考慮了企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)于融資成本的影響。在權(quán)益資本成本方面，El Ghoul等(2011)[19]研究發(fā)現(xiàn)公司CSR評(píng)分每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差將導(dǎo)致其股權(quán)溢價(jià)平均下降10個(gè)基點(diǎn)。而在債務(wù)成本方面，Goss和Roberts(2011)[20]研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任較低的公司，銀行會(huì)要求較高的貸款利率，但較好的社會(huì)責(zé)任并不會(huì)降低貸款利率。Brooks等(2014)[21]分析了企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)債券信用利差的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任良好的企業(yè)債券利差較低，這個(gè)結(jié)論得到了Zhou等(2016)[22]的支持。對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任和債券信用評(píng)級(jí)的關(guān)系，Brooks等(2014)[21]的研究表明，較高的企業(yè)社會(huì)責(zé)任參與度將導(dǎo)致信用質(zhì)量提高，繼而會(huì)提高債券的信用評(píng)級(jí)。陳益云和林晚發(fā)(2017)[23]利用中國(guó)債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，也發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任越高的企業(yè)的債券信用評(píng)級(jí)更高。在主體信用評(píng)級(jí)方面，Attig等(2013)[24]發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分對(duì)于發(fā)行人的信用評(píng)級(jí)有顯著的正影響。Boeprasert等(2014)[25]在考慮行業(yè)因素對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任與信用評(píng)級(jí)關(guān)系的影響下，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠顯著提高主體信用評(píng)級(jí)。

三、理論分析與研究假設(shè)

信用評(píng)級(jí)越高，企業(yè)融資約束與融資成本越低。所以，一旦企業(yè)信用評(píng)級(jí)被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所調(diào)整，管理層可以通過(guò)調(diào)整定量與定性信息以達(dá)到自己的評(píng)級(jí)預(yù)期[12]。在現(xiàn)實(shí)中，管理層可以進(jìn)行較多的盈余管理來(lái)影響后續(xù)信用評(píng)級(jí)。這是因?yàn)樵u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并不承擔(dān)審計(jì)師的角色，評(píng)級(jí)分析師認(rèn)為財(cái)務(wù)報(bào)表是合理和準(zhǔn)確的[26]，這為發(fā)行人在評(píng)級(jí)過(guò)程中受益于盈余管理創(chuàng)造了一個(gè)潛在的機(jī)會(huì)。另外，在發(fā)行人付費(fèi)模式下，企業(yè)為了達(dá)到更好的評(píng)級(jí)，企業(yè)可能與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行合謀，從而使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能面臨較少的激勵(lì)來(lái)識(shí)別發(fā)行人的盈余管理行為。

由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)參照企業(yè)的基本面信息對(duì)企業(yè)進(jìn)行打分評(píng)級(jí)。所以，企業(yè)有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的預(yù)期評(píng)級(jí)，且盈余管理行為是一種更快捷且成本不大的工具，同時(shí)這種盈余管理行為也很難被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所識(shí)別。因此，在主體評(píng)級(jí)被調(diào)低時(shí)，企業(yè)會(huì)進(jìn)行較多的盈余管理，虛構(gòu)利潤(rùn)來(lái)獲得更高的評(píng)級(jí)。相反當(dāng)主體評(píng)級(jí)被調(diào)高時(shí)，由于盈余管理成本較低以及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)專業(yè)能力受限，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)識(shí)別盈余管理的成本較高，所以發(fā)行主體并不會(huì)降低現(xiàn)有的盈余管理水平。通過(guò)上述分析，本文提出假設(shè)H1與H2。

H1相比沒(méi)有評(píng)級(jí)變動(dòng)的企業(yè)，主體評(píng)級(jí)被調(diào)低企業(yè)的盈余管理將顯著增加。

H2相比沒(méi)有評(píng)級(jí)變動(dòng)的企業(yè)，主體評(píng)級(jí)被調(diào)增企業(yè)的盈余管理沒(méi)有顯著變化。

Benmelech(2017)[12]認(rèn)為信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)會(huì)考慮企業(yè)基本面的定量信息以及定性信息，他也通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的基本面信息只能解釋60%的信用評(píng)級(jí)?，F(xiàn)階段，越來(lái)越多的文獻(xiàn)認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任可能成為管理層自利的工具[27]，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與主體信用評(píng)級(jí)之間存在正向的相關(guān)關(guān)系[23]。Aktas等(2017)[28]又發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的定性信息能夠顯著提高主體的信用評(píng)級(jí)。所以經(jīng)歷評(píng)級(jí)下調(diào)的企業(yè)可能會(huì)積極投入企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)，以此降低其感知風(fēng)險(xiǎn)，并穩(wěn)定與重要利益相關(guān)者的業(yè)務(wù)關(guān)系。增強(qiáng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任(CSR)參與度也可以視為向資本市場(chǎng)提供資金實(shí)力的信號(hào)，幫助企業(yè)吸引額外資金，如來(lái)自社會(huì)責(zé)任投資部門的投資。因此企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能夠降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)此進(jìn)行關(guān)注，進(jìn)而提高主體的信用評(píng)級(jí)。在主體評(píng)級(jí)被調(diào)低時(shí)，企業(yè)會(huì)通過(guò)承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任來(lái)獲得更高的評(píng)級(jí)。相反當(dāng)主體評(píng)級(jí)被調(diào)高時(shí)，由于承擔(dān)社會(huì)責(zé)任需要一定的成本以及承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的邊際效用遞減，所以企業(yè)承當(dāng)社會(huì)社會(huì)責(zé)任的積極性將降低。通過(guò)上述分析，本文提出假設(shè)H3與H4。

H3相比沒(méi)有評(píng)級(jí)變動(dòng)的企業(yè)，主體評(píng)級(jí)被調(diào)低企業(yè)的社會(huì)責(zé)任將顯著增加。

H4相比沒(méi)有評(píng)級(jí)變動(dòng)的企業(yè)，主體評(píng)級(jí)被調(diào)增企業(yè)的社會(huì)責(zé)任將顯著減少。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用交易所發(fā)行的公司債為研究樣本。2007年8月《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》頒布實(shí)施，所以公司債的發(fā)行開(kāi)始年份為2008年。據(jù)作者統(tǒng)計(jì)，2008年交易所共發(fā)行12只債券以及2008年是金融危機(jī)年，所以本文選擇2009-2016年為本文樣本區(qū)間。債券特征數(shù)據(jù)來(lái)源來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)來(lái)自于瑞靈環(huán)球數(shù)據(jù)庫(kù)，公司治理數(shù)據(jù)則來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)篩選過(guò)程如下：第一，由于一個(gè)公司可以發(fā)多個(gè)債券，所以本文只保留一個(gè)發(fā)行主體。第二，剔除樣本中數(shù)據(jù)存在缺失的樣本，比如信用評(píng)級(jí)缺失或者財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失。第三，剔除金融業(yè)以及國(guó)外上市的樣本。第四，由于主體評(píng)級(jí)下降的樣本較少，所以本文以信用評(píng)級(jí)的預(yù)期展望來(lái)進(jìn)行分析。具體地，當(dāng)信用評(píng)級(jí)預(yù)期展望負(fù)面時(shí)，那么該信用評(píng)級(jí)被定義為下降。對(duì)于財(cái)務(wù)指標(biāo)，本文對(duì)此進(jìn)行1%與99%的縮尾處理。最終，本文以盈余管理為被解釋變量的樣本為1 669個(gè)，以企業(yè)社會(huì)責(zé)任為被解釋變量的樣本為2 030個(gè)。

(二)模型設(shè)計(jì)

Flannery和Rangan(2006)[29]提出了局部調(diào)整模型，以此分析資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整現(xiàn)象。在資本結(jié)構(gòu)局部調(diào)整模型中加入信用評(píng)級(jí)調(diào)整變量，以此來(lái)檢驗(yàn)信用評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的增量效應(yīng)，即模型(1)

MDRi,t+1-mDRi,t=λβXi,t-λMDRi,t+φ1Downcrediti,t+φ2Upcrediti,t+εi,t+1

(1)

MDR是總債務(wù)水平與總資產(chǎn)的比率。Downcredit與Upcredit是兩個(gè)虛擬變量，分別表示當(dāng)主體信用評(píng)級(jí)的調(diào)低與調(diào)高時(shí)，取值為1。

借鑒Flannery和Rangan[29]的局部調(diào)整模型框架，構(gòu)建如下回歸模型(2)檢驗(yàn)信用評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)盈余管理與企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響

EM/CSRi+1=α+β1Downcrediti,t+β2Upcrediti,t+Control+εi,t

(2)

模型(2)中的被解釋變量有兩個(gè)，一是應(yīng)計(jì)盈余水平(EM)，按照修正瓊斯模型分行業(yè)分年度回歸的殘差進(jìn)行度量。二是企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任水平。瑞靈環(huán)球按照四個(gè)組成部分對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平進(jìn)行打分，并進(jìn)行加總獲得。在模型(2)中，本文采用信用評(píng)級(jí)調(diào)整滯后一期變量能夠減少潛在的內(nèi)生性問(wèn)題。由于異方差的存在，本文采用個(gè)體聚類調(diào)整對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行處理。

(三)相關(guān)變量定義

表1給出了本文的控制變量名稱、相關(guān)定義以及符號(hào)。

五、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2中給出了變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。從結(jié)果中可以得到，盈余管理變量EM的均值為0.003，說(shuō)明發(fā)債企業(yè)大多都進(jìn)行了盈余管理行為，從極大值與極小值的差異也可以發(fā)現(xiàn)發(fā)債企業(yè)之間的盈余管理程度存在一定的差異。企業(yè)社會(huì)責(zé)任變量CSR的均值為37.7，這說(shuō)明樣本中的企業(yè)實(shí)施社會(huì)責(zé)任的情況并不樂(lè)觀。Downcredit與Upcredit的均值分別為0.04與0.327，這說(shuō)明在本文的樣本中，有103個(gè)評(píng)級(jí)下調(diào)與535個(gè)評(píng)級(jí)調(diào)高樣本。類似地，在控制變量中，發(fā)債企業(yè)杠桿率(Lev)的均值為58.6%，企業(yè)總資產(chǎn)對(duì)數(shù)(Size)的均值為23.6，國(guó)有企業(yè)(SoE)占比55.5%，樣本公司股票年波動(dòng)率(VOL)的均值為42%。賬面市值比(BM)的均值為1.17，預(yù)警Z指數(shù)(Z)的均值是2.72，銷售增長(zhǎng)率(Growth)的均值是-20.9%，機(jī)構(gòu)持股比例(Ins)的均值是49.6%，兩職合一的公司占比17.4%，被四大審計(jì)的公司占比16%。

表1 變量定義表

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

(二)基本回歸分析

表3報(bào)告了信用評(píng)級(jí)調(diào)整與企業(yè)盈余管理、社會(huì)責(zé)任責(zé)任的相關(guān)關(guān)系結(jié)果。首先，在以EM為被解釋變量的回歸結(jié)果中，第(1)、(2)與(3)分別是分別加入信用評(píng)級(jí)調(diào)低、信用評(píng)級(jí)調(diào)增以及同時(shí)控制這兩者變量的回歸結(jié)果。從結(jié)果可以看出，Downcredit變量系數(shù)都在1%水平上顯著為正，這說(shuō)明當(dāng)主體評(píng)級(jí)被調(diào)低時(shí)，企業(yè)會(huì)進(jìn)行更高的盈余管理。這個(gè)結(jié)果經(jīng)濟(jì)意義也是顯著的，即當(dāng)信用評(píng)級(jí)每被調(diào)低一個(gè)等級(jí)，企業(yè)將提高0.033個(gè)單位，這個(gè)數(shù)據(jù)是均值的11倍。另外，研究發(fā)現(xiàn)Upcredit變量系數(shù)為負(fù)，但不顯著。這說(shuō)明一旦主體信用評(píng)級(jí)被調(diào)增，該企業(yè)并不會(huì)立馬降低它的盈余管理水平。

表3 信用評(píng)級(jí)調(diào)整、盈余管理與企業(yè)社會(huì)責(zé)任

注：***、**與*表示系數(shù)在1%、5%與10%水平上顯著。括號(hào)內(nèi)為系數(shù)的t值，經(jīng)過(guò)了公司聚類調(diào)整。

相似地，在以CSR為被解釋變量的回歸結(jié)果中，第(1)、(2)與(3)是分別加入信用評(píng)級(jí)調(diào)低、信用評(píng)級(jí)調(diào)增以及同時(shí)控制這兩者變量的回歸結(jié)果。從結(jié)果我們可以看出，Downcredit變量系數(shù)都在1%水平上顯著為正，這說(shuō)明當(dāng)主體評(píng)級(jí)被調(diào)低時(shí)，企業(yè)將進(jìn)行更多的社會(huì)責(zé)任，繼而影響評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知。此外，發(fā)現(xiàn)Upcredit變量系數(shù)為負(fù)，且在5%水平上顯著。這說(shuō)明一旦主體信用評(píng)級(jí)被調(diào)增，該企業(yè)會(huì)降低企業(yè)社會(huì)責(zé)任的投入。

通過(guò)上述分析，發(fā)現(xiàn)一旦企業(yè)的信用評(píng)級(jí)被調(diào)低，管理層會(huì)采用相關(guān)措施來(lái)提高企業(yè)未來(lái)的信用評(píng)級(jí)。這些措施包括進(jìn)行更多的盈余管理以及企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)。所以上述結(jié)論支持了假設(shè)H1與H3。然而在信用評(píng)級(jí)被調(diào)高時(shí)，由于盈余管理成本較低、企業(yè)社會(huì)責(zé)任成本較高，所以企業(yè)會(huì)繼續(xù)進(jìn)行盈余管理行為，同時(shí)會(huì)降低企業(yè)的社會(huì)責(zé)任投入。因此，這個(gè)結(jié)論也支持了假設(shè)H2與H4。

(三)盈余管理與企業(yè)社會(huì)責(zé)任之間的關(guān)系研究

在面對(duì)信用評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)，企業(yè)將如何選擇定量與定性兩種決策則是本文需要解決的問(wèn)題，表4給出了相應(yīng)的分析結(jié)果。具體地，在以CSR為被解釋變量的回歸中，發(fā)現(xiàn)Downcredit與Upcredit變量系數(shù)在高盈余管理組中分別顯著為正與負(fù)，然而這兩個(gè)變量系數(shù)在低盈余管理組中不顯著。這個(gè)結(jié)果說(shuō)明在盈余管理高的企業(yè)中，當(dāng)面臨信用評(píng)級(jí)被調(diào)低時(shí)，企業(yè)將會(huì)選擇CSR戰(zhàn)略來(lái)提高未來(lái)的評(píng)級(jí)。相似地，在以EM為被解釋變量的回歸中，Downcredit變量系數(shù)也只在CSR高組中顯著。所以，通過(guò)上述的研究結(jié)論分析得出，由于CSR與盈余管理存在一定的成本，所以在面臨信用評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)，為了恢復(fù)之前的評(píng)級(jí)，上述兩個(gè)戰(zhàn)略選擇之間存在一定的替代關(guān)系。

表4 盈余管理與企業(yè)社會(huì)責(zé)任關(guān)系研究

注：***表示系數(shù)在1%水平上顯著。括號(hào)內(nèi)為系數(shù)的t值，經(jīng)過(guò)了公司聚類調(diào)整?？刂谱兞颗c模型(2)中控制變量一致。當(dāng)EM、CSR大于3/4分位點(diǎn)時(shí)，則定義EM與CSR較高；當(dāng)兩個(gè)變量小于3/4分位點(diǎn)，則定義為低組。

(四)盈余管理、企業(yè)社會(huì)責(zé)任與后續(xù)評(píng)級(jí)變化

在理論分析中，筆者認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行盈余管理與企業(yè)責(zé)任活動(dòng)的原因在于提高未來(lái)的評(píng)級(jí)。因此，本文以信用評(píng)級(jí)的變化為被解釋變量，構(gòu)建評(píng)級(jí)調(diào)整與盈余管理、企業(yè)社會(huì)責(zé)任的交乘項(xiàng)。同時(shí)以模型(1)中的控制變量的差分量為控制變量進(jìn)行回歸分析。相應(yīng)的回歸結(jié)果見(jiàn)表5。表5中第一列是以EM為解釋變量的回歸結(jié)果，研究發(fā)現(xiàn)Downcredit變量系數(shù)為負(fù)，這說(shuō)明一旦信用評(píng)級(jí)被調(diào)低，未來(lái)被調(diào)低的概率也會(huì)增大，然而Downcredit*EM交乘項(xiàng)系數(shù)為正，這說(shuō)明盈余管理行為能夠降低企業(yè)未來(lái)信用評(píng)級(jí)被調(diào)低的概率。相似的，在第(2)列以CSR為因變量的回歸結(jié)果中，也發(fā)現(xiàn)Downcredit與Downcredit*EM兩變量系數(shù)分別顯著為負(fù)與正，這說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任也能降低企業(yè)未來(lái)信用評(píng)級(jí)被調(diào)低的概率。

基于上述分析，當(dāng)企業(yè)評(píng)級(jí)被調(diào)低時(shí)，企業(yè)將進(jìn)行更高的盈余管理或者參與更多的企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在后期的確會(huì)給予較高的信用評(píng)級(jí)。

表5 盈余管理、企業(yè)社會(huì)責(zé)任與后續(xù)評(píng)級(jí)變化

注：***、**與*表示系數(shù)在1%、5%與10%水平上顯著。括號(hào)內(nèi)為系數(shù)的t值，經(jīng)過(guò)了公司聚類調(diào)整。這里控制變量是模型(1)中的控制變量的差分量。

(五)內(nèi)生性控制

1. 工具變量法

由于發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)的調(diào)整極可能不是外生的，所以本文使用的模型也存在一定的內(nèi)生性。內(nèi)生性可能來(lái)源于以下兩種情況，一是相互因果，二是遺漏變量。為了減小相互因果的影響，本文采用了滯后一期回歸進(jìn)行分析。為了減小遺漏變量的影響，首先采用工具變量進(jìn)行二階段回歸。以是否被中債資信(I_issur)評(píng)級(jí)、地區(qū)年度的評(píng)級(jí)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平(評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額的HHI)作為信用評(píng)級(jí)調(diào)整的工具變量。理論上，林晚發(fā)等(2017)[30]研究發(fā)現(xiàn)被中債資信(投資者付費(fèi))評(píng)級(jí)的企業(yè)，后續(xù)發(fā)行人付費(fèi)模式的評(píng)級(jí)將下降。其次，Becker和Milbourn(2011)[31]認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)水平的提高將會(huì)增大主體信用評(píng)級(jí)。通過(guò)上述文獻(xiàn)分析，工具變量與信用評(píng)級(jí)調(diào)整存在一定的相關(guān)系，但是這兩個(gè)變量并不直接影響企業(yè)的戰(zhàn)略選擇。所以，這兩個(gè)變量從理論上滿足工具變量相關(guān)要求。表6給出了相應(yīng)的工具變量回歸結(jié)果，第(1)-(2)列是一階段的回歸結(jié)果，第(3)-(4)列是二階段的回歸結(jié)果。發(fā)現(xiàn)被中債資信評(píng)級(jí)的企業(yè)后續(xù)的主體評(píng)級(jí)將降低，而市場(chǎng)的充分競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)提高主體評(píng)級(jí)。另外，第一階段得到的Cragg-Donald檢驗(yàn)值是17.18，表明拒絕工具變量不可識(shí)別，另外Sargan統(tǒng)計(jì)量1.32(p=1.34)，證實(shí)所有工具變量都是外生的。最后，本文也發(fā)現(xiàn)在控制內(nèi)生性后，本文的關(guān)鍵性變量Downcredit仍然顯著為正，即證實(shí)本文檢驗(yàn)的穩(wěn)健性。

2. 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

借鑒Benmelech(2017)[12]的研究框架，以發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)為被解釋變量，分析企業(yè)規(guī)模、杠桿率、盈利能力、所有權(quán)性質(zhì)等10個(gè)變量對(duì)信用評(píng)級(jí)的解釋力，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模、杠桿率與所有權(quán)性質(zhì)三個(gè)變量系數(shù)顯著，且解釋力最大。另外，也有研究表明企業(yè)規(guī)模、杠桿率與所有權(quán)也影響企業(yè)盈余管理與企業(yè)社會(huì)責(zé)任[24]。所以信用評(píng)級(jí)調(diào)整與盈余管理、企業(yè)社會(huì)責(zé)任的關(guān)系同時(shí)受到這三個(gè)變量的影響。為此，本文將按照這三個(gè)變量分組進(jìn)行相應(yīng)的回歸分析。表7中A與B部分給出了以EM與CSR為被解釋變量按照規(guī)模、杠桿率與股權(quán)性質(zhì)分組的回歸結(jié)果。從結(jié)果可以看出，Downcredit與Upcredit變量系數(shù)對(duì)于被解釋變量的影響不受到企業(yè)規(guī)模、杠桿率以及股權(quán)性質(zhì)的影響。因此，本文的研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

表6 工具變量回歸

注：***、**與*表示系數(shù)在1%、5%與10%水平上顯著。括號(hào)內(nèi)為系數(shù)的t值。

表7 信用評(píng)級(jí)調(diào)整效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

注：***、**與*表示系數(shù)在1%、5%與10%水平上顯著。括號(hào)內(nèi)為系數(shù)的t值，經(jīng)過(guò)了公司聚類調(diào)整。當(dāng)Size、Lev大于3/4分位點(diǎn)時(shí)，則定義Size與Lev較高；當(dāng)兩個(gè)變量小于3/4分位點(diǎn)，則定義為低組。

六、結(jié)論與政策建議

在2016年債券違約集中爆發(fā)后，由于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒(méi)有給出正確的評(píng)級(jí)信息或者評(píng)級(jí)調(diào)整的時(shí)效性較差，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)受到了廣泛的質(zhì)疑。以往研究主要從信用評(píng)級(jí)調(diào)整的信息效應(yīng)進(jìn)行了相關(guān)檢驗(yàn)，然而較少檢驗(yàn)信用評(píng)級(jí)的獨(dú)立性?；诖?，本文利用2009-2016年交易所債券數(shù)據(jù)分析了信用評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)盈余管理與企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響。研究結(jié)果表明：第一，當(dāng)主體評(píng)級(jí)調(diào)低后，企業(yè)會(huì)進(jìn)行較多的盈余管理與企業(yè)社會(huì)責(zé)任來(lái)提高企業(yè)未來(lái)的評(píng)級(jí)，而主體評(píng)級(jí)調(diào)高時(shí)，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任會(huì)降低，但盈余管理水平并不受到影響。第二，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在面對(duì)信用評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)，企業(yè)根據(jù)自己的企業(yè)社會(huì)責(zé)任與盈余管理情況，在控制成本的前提下，選擇最優(yōu)的策略來(lái)恢復(fù)之前的評(píng)級(jí)。這說(shuō)明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與盈余管理之間存在一定的替代關(guān)系。第三，企業(yè)通過(guò)增大盈余管理與企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠降低信用評(píng)級(jí)未來(lái)下降的速度，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并不能識(shí)別企業(yè)的這種短期機(jī)會(huì)主義行為。最后，通過(guò)工具變量法與其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)分析后發(fā)現(xiàn)本文的研究結(jié)論仍然成立。

本文研究貢獻(xiàn)在于，第一，本文有助于豐富盈余管理的文獻(xiàn)?，F(xiàn)有研究大多從股票市場(chǎng)分析了盈余管理作為管理層或者企業(yè)的一種自利工具，然而本文從債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)角度證實(shí)了盈余管理可以作為影響主體信用評(píng)級(jí)的一個(gè)工具。其次，本文也豐富了企業(yè)社會(huì)責(zé)任相關(guān)文獻(xiàn)研究。本文將企業(yè)社會(huì)責(zé)任界定為除資本結(jié)構(gòu)決策[6]，盈余管理決策[32]之外的影響企業(yè)決策的重要渠道。管理層可以通過(guò)企業(yè)社會(huì)責(zé)任投入對(duì)主體信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生影響，這有利于我們對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任有著較新的認(rèn)識(shí)[33]。第三，本文進(jìn)一步證實(shí)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任與盈余管理作為管理層的自利工具，由于成本的存在，兩者之間存在一定的替代關(guān)系。

上述結(jié)論有著重要的現(xiàn)實(shí)意義：首先，本文的研究表明在面對(duì)信用評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)，管理層會(huì)采用盈余管理與企業(yè)社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略來(lái)提高未來(lái)評(píng)級(jí)，這種自利的行為可能會(huì)損害投資者利益，這要求監(jiān)管部門加強(qiáng)對(duì)管理層這種擇時(shí)自利行為的監(jiān)管，以達(dá)到保護(hù)投資者利益的目的。第二，本文的研究結(jié)論也表明企業(yè)可以通過(guò)盈余管理與企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)來(lái)達(dá)到自己的預(yù)期評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并不能很好的識(shí)別企業(yè)的目的，所以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專業(yè)性存在一定的問(wèn)題。因此，監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)專業(yè)性建設(shè)，要求評(píng)級(jí)分析師在對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)應(yīng)該考慮財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量，從而提高評(píng)級(jí)的客觀性。

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