洪玫

張雙雙

中國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)三十多年的發(fā)展，已經(jīng)形成了以銀行間場(chǎng)外市場(chǎng)為主、交易所市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)為輔、分工互補(bǔ)的債券市場(chǎng)體系，建立了有關(guān)債券發(fā)行、登記托管、交易、清算、結(jié)算等的法規(guī)制度體系和集中的電子交易及信息報(bào)告平臺(tái)等基礎(chǔ)設(shè)施。截至2017年12月31日，我國(guó)債券余額已達(dá)74.66萬(wàn)億元，超過(guò)滬深兩市的股票總市值，占GDP比重達(dá)到90%以上。這些數(shù)據(jù)說(shuō)明債券市場(chǎng)在促進(jìn)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮重要作用。

2014年以來(lái)，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑和傳統(tǒng)制造產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的大背景下，部分發(fā)債企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況惡化，債券市場(chǎng)打破剛性兌付，債券實(shí)質(zhì)違約事件頻頻發(fā)生，日趨常態(tài)化。截至2017年12月31日，我國(guó)資本市場(chǎng)共有156只債券發(fā)生違約，各類債券違約余額達(dá)925.64億元。在此背景下，債券投資者更加關(guān)注債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)信用債發(fā)行人的信用信息披露需求加大。

信用評(píng)級(jí)是債券市場(chǎng)信息披露的重要組成部分

債券市場(chǎng)信息披露主要包括債券發(fā)行前的信息披露和上市交易后的持續(xù)信息披露。前者主要是指上市公告、募集說(shuō)明書(shū)、經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)表以及債券信用評(píng)級(jí)報(bào)告。后者主要包括定期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告、財(cái)務(wù)報(bào)表的審計(jì)意見(jiàn)、法律意見(jiàn)書(shū)、債券跟蹤信用評(píng)級(jí)報(bào)告等。債券發(fā)行人、主承銷(xiāo)商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等對(duì)公開(kāi)披露信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整性承擔(dān)責(zé)任?？梢?jiàn)，信用評(píng)級(jí)是債券市場(chǎng)信息披露的重要組成部分。

債券信用評(píng)級(jí)制度是一種減輕證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱和防范信用風(fēng)險(xiǎn)的重要制度安排。按照國(guó)際資本市場(chǎng)慣例，債券發(fā)行需要有具備一定資質(zhì)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的償債能力和意愿做出評(píng)價(jià)并出具信用評(píng)級(jí)報(bào)告，信用評(píng)級(jí)結(jié)果是投資者進(jìn)行債券投資決策的重要依據(jù)。

信用評(píng)級(jí)在很大程度上填補(bǔ)了發(fā)行人與投資者之間的信息缺口。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以其自身的專業(yè)性與聲譽(yù)資本為擔(dān)保，依靠專業(yè)的團(tuán)隊(duì)搜集、整理、匯總發(fā)行人及債券相關(guān)財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)、管理信息，做到對(duì)發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行發(fā)現(xiàn)、識(shí)別、量化、預(yù)警，通過(guò)一系列手段將復(fù)雜的財(cái)務(wù)信息轉(zhuǎn)變成有序、易于理解的簡(jiǎn)單符號(hào)，最終以評(píng)級(jí)報(bào)告的形式向投資者傳遞審慎決策的信息，對(duì)揭示債券信用風(fēng)險(xiǎn)、保障投資者利益，提升債券市場(chǎng)透明度、保證債券市場(chǎng)健康有序的運(yùn)轉(zhuǎn)起著重要作用。

信用評(píng)級(jí)是債券發(fā)行、市場(chǎng)準(zhǔn)入和交易定價(jià)的基礎(chǔ)

隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，債券發(fā)行規(guī)則由鼓勵(lì)信用評(píng)級(jí)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閺?qiáng)制評(píng)級(jí)，信用評(píng)級(jí)作為債券發(fā)行的必備條件，成為了市場(chǎng)準(zhǔn)入的基礎(chǔ)。1993年我國(guó)國(guó)務(wù)院發(fā)布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，可以向經(jīng)認(rèn)可的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)申請(qǐng)信用評(píng)級(jí)。2004年，中國(guó)人民銀行發(fā)布[2004]第22號(hào)文件規(guī)定，擬在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的債券及發(fā)行機(jī)構(gòu)，除不需評(píng)級(jí)外，均需經(jīng)由具備債券評(píng)級(jí)能力的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。“一行三會(huì)”陸續(xù)發(fā)布的證券公司債券、證券公司短期債券、金融機(jī)構(gòu)債券、銀行次級(jí)債券、保險(xiǎn)公司次級(jí)債券、企業(yè)短期融資券、資產(chǎn)證券化債券等管理辦法中，均要求發(fā)行主體上報(bào)債券評(píng)級(jí)報(bào)告。

從債券定價(jià)原理來(lái)看，債券的定價(jià)包括三個(gè)部分，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)。其中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)所有的交易標(biāo)的產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響，在風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等原則下，確定及區(qū)分債券價(jià)格的最主要因素即為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。信用評(píng)級(jí)正是通過(guò)分析發(fā)債主體的償債能力、債券交易結(jié)構(gòu)及增信等相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)得到債券的信用風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果（債券信用級(jí)別），提供債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的最重要的依據(jù)。在債券發(fā)行環(huán)節(jié)，評(píng)級(jí)結(jié)果影響債券發(fā)行利率，決定債券發(fā)行成本，在其它條件不變的情況下，評(píng)級(jí)越高的債券，發(fā)行利率越低；在二級(jí)市場(chǎng)交易環(huán)節(jié)，對(duì)于已發(fā)行的債券，如果剩余期限相同，評(píng)級(jí)高的債券由于利率較低，則久期會(huì)較長(zhǎng)，如果市場(chǎng)平均的收益率發(fā)生了變動(dòng)，則對(duì)該類債券的價(jià)格影響會(huì)較大，存續(xù)期間的跟蹤評(píng)級(jí)及等級(jí)調(diào)整也會(huì)帶來(lái)債券信用利差的相應(yīng)變化。與此同時(shí)，級(jí)別變動(dòng)反映了發(fā)行主體償債能力的變化，對(duì)存續(xù)債券信用利差的變動(dòng)產(chǎn)生重大影響。

此外，信用級(jí)別往往也會(huì)對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)產(chǎn)生影響，通常而言信用級(jí)別越高的債券流動(dòng)性溢價(jià)越低。從實(shí)際操作角度，金融市場(chǎng)信息伴隨著金融創(chuàng)新與日趨復(fù)雜化、專業(yè)化與分散化，若由投資者個(gè)體進(jìn)行信息的收集與分析，不但重復(fù)耗費(fèi)信息成本，亦極易在受限資源下扭曲金融資產(chǎn)價(jià)格。信用評(píng)級(jí)作為一種信息供給機(jī)制，為信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與金融產(chǎn)品定價(jià)提供有效的信息，對(duì)降低債券及衍生品市場(chǎng)融資成本、提高市場(chǎng)效率等方面起著重要的作用。

信用評(píng)級(jí)是債券市場(chǎng)管理部門(mén)的監(jiān)管依據(jù)

由于信息不對(duì)稱，監(jiān)管部門(mén)難以掌握債券市場(chǎng)內(nèi)每家企業(yè)或每單債券產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)水平，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在為投資者提供債券定價(jià)基礎(chǔ)信息的同時(shí)，也能夠有效剔除證券市場(chǎng)低質(zhì)量的金融產(chǎn)品與高風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)行人，天然地形成證券市場(chǎng)的篩選過(guò)濾機(jī)制，各國(guó)市場(chǎng)管理部門(mén)多推行強(qiáng)制評(píng)級(jí)制度，規(guī)定評(píng)級(jí)作為債券發(fā)行的要件，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在此基礎(chǔ)上還可以信用等級(jí)為依據(jù)設(shè)置市場(chǎng)的準(zhǔn)入門(mén)檻，根據(jù)評(píng)級(jí)拒絕高風(fēng)險(xiǎn)水平的發(fā)行人或產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)。

我國(guó)債券發(fā)行和交易的監(jiān)管部門(mén)非常重視評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券發(fā)行人和相關(guān)債項(xiàng)的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估以及評(píng)級(jí)結(jié)果的公開(kāi)。銀行間市場(chǎng)在超短融債券推出初期對(duì)主體級(jí)別也有AAA級(jí)央企等限制，后隨市場(chǎng)運(yùn)行的平穩(wěn)逐步放松。中國(guó)證監(jiān)會(huì)2015年1月頒布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第十八條和十九條規(guī)定，公開(kāi)發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)委托具有從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)資格的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，并且債券信用評(píng)級(jí)達(dá)到AAA 級(jí)才可以向公眾投資者公開(kāi)發(fā)行，并且在債券存續(xù)期間，每年至少向市場(chǎng)公布一次定期跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告。

除了以評(píng)級(jí)為手段進(jìn)行市場(chǎng)準(zhǔn)入方面的監(jiān)管外，部分監(jiān)管部門(mén)為了控制相關(guān)機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn)，將評(píng)級(jí)作為其投資范圍的標(biāo)準(zhǔn)，如交易所市場(chǎng)要求貨幣市場(chǎng)基金不得投資AAA級(jí)以下企業(yè)債與資產(chǎn)支持證券、A-1級(jí)以下短期融資券，其他類別基金不得投資BBB以下資產(chǎn)支持證券；保監(jiān)會(huì)《保險(xiǎn)資金投資債券暫行辦法》（2012）要求保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資非金融企業(yè)債券產(chǎn)品需滿足主體A及以上、債項(xiàng)AA及以上等級(jí)，投資金融企業(yè)債、次級(jí)債品種需滿足主體及債項(xiàng)評(píng)級(jí)均不低于A級(jí)；此外，中證登作為債券回購(gòu)中央對(duì)手方出于風(fēng)險(xiǎn)防范的目的，也會(huì)調(diào)整可用于抵質(zhì)押債券的級(jí)別要求。

我國(guó)債券評(píng)級(jí)能夠基本反映債券的信用風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)債券市場(chǎng)自2005年以后迅速擴(kuò)張，為信用評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展打下了良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)，信用評(píng)級(jí)行業(yè)真正進(jìn)入蓬勃發(fā)展階段。此階段，監(jiān)管部門(mén)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督更加細(xì)致與規(guī)范，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)廣泛加強(qiáng)與國(guó)際知名信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)合作，評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)快速上升，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)收入持續(xù)增長(zhǎng)。

目前，國(guó)內(nèi)獲得各個(gè)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)資質(zhì)并采用發(fā)行人付費(fèi)模式的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有7家，其中中誠(chéng)信、聯(lián)合、大公、新世紀(jì)四家公司在各項(xiàng)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額都較大，鵬元的企業(yè)債券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)處于領(lǐng)先地位，但沒(méi)有銀行間市場(chǎng)債券評(píng)級(jí)資格。東方金誠(chéng)獲得評(píng)級(jí)資質(zhì)較晚，但業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度較快。各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間存在一定的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。此外，還有一家探索投資人付費(fèi)模式的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——中債資信，是由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)起設(shè)立的，不向被評(píng)級(jí)企業(yè)收取評(píng)級(jí)費(fèi)用，主要采用公開(kāi)信息對(duì)債券發(fā)行人進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。

債券信用評(píng)級(jí)結(jié)果與債券發(fā)行利差和交易利差密切相關(guān)，債券評(píng)級(jí)應(yīng)該與一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利差和二級(jí)市場(chǎng)交易利差負(fù)相關(guān)，即債券的信用等級(jí)越高，債券的發(fā)行利差和交易利差越低。因此，債券評(píng)級(jí)結(jié)果和債券利差的關(guān)系成為衡量債券評(píng)級(jí)質(zhì)量以及市場(chǎng)認(rèn)可度的一個(gè)重要指標(biāo)。

以短期融資券為例，由于短期融資券的債項(xiàng)評(píng)級(jí)基本都為A-1等級(jí)，所以在研究中通常以短期融資券發(fā)行人主體的信用等級(jí)替代債項(xiàng)評(píng)級(jí)。2017 年一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)上發(fā)行人主體信用等級(jí)對(duì)短期融資券利差的影響較為一致，均呈現(xiàn)出隨著發(fā)行主體信用等級(jí)的降低，其對(duì)應(yīng)的發(fā)行和交易利差均值逐漸上升的狀況，表明發(fā)行主體的信用等級(jí)有較為明顯的區(qū)分度，債券信用等級(jí)基本反映了債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，并得到市場(chǎng)認(rèn)可。