郭力荔

摘 要：在我國金融市場發(fā)展極不平衡的情況下，為重振企業(yè)直接金融融資的疲軟態(tài)勢，完善企業(yè)債券市場建設(shè)是勢在必行的。本文將從企業(yè)債券中的可轉(zhuǎn)換公司債券入手，討論一下在各個期間內(nèi)的可轉(zhuǎn)換公司債券持有人同發(fā)行公司間的利益平衡問題。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換公司債；利益平衡；轉(zhuǎn)換權(quán)；持權(quán)人保護

在可轉(zhuǎn)換公司債條款的設(shè)計上，理想的情況是使其成為平衡發(fā)行人與潛在投資者之間的利益關(guān)系后達成的協(xié)議。[1]

一、可轉(zhuǎn)換公司債中的債權(quán)人利益的保護

可轉(zhuǎn)換公司債是持有人具有從債權(quán)人轉(zhuǎn)為股東身份轉(zhuǎn)換特征和期待利益之最低保障。[2]對于投資者來說，可轉(zhuǎn)換公司債是一種安全性與收益率并重的優(yōu)良投資債券。另一方面由于其兼具債權(quán)性與潛在股權(quán)性的特征，決定了該種債券在整個金融市場上較低的風(fēng)險性，也同樣決定了該種債券在轉(zhuǎn)換成為公司股份之前的投資收益率較低的問題。實際上，可轉(zhuǎn)換公司債的票面利率要低于一般公司債券的票面利率30%左右。[3]所以，一旦無法成功轉(zhuǎn)股，投資人的收益率將大受影響。

由于持券人經(jīng)濟實力上居于弱勢，致使在整個可轉(zhuǎn)換公司債的利益平衡的調(diào)整中，要著重強調(diào)對于持券人的保護，這也是法律規(guī)定回售權(quán)和向下修正條款的原因?；厥蹤?quán)是公司股票價格在一定時間內(nèi)持續(xù)低于轉(zhuǎn)換價格達到一定幅度時，投資人可將手中的可轉(zhuǎn)換公司債按照約定的價格賣給發(fā)行人。而向下修正條款則是當(dāng)公司股票持續(xù)走低時，債券持有人可以和發(fā)行公司重新協(xié)商轉(zhuǎn)股價格。向下修正條款不僅是一個單向保護債券持有人的制度，這項制度能夠保護發(fā)行人與持券人雙方的權(quán)利。若股價下跌，債券持有人不行使轉(zhuǎn)換權(quán)，當(dāng)債券到期后，公司必須一次性向市場支付大量現(xiàn)金。而股票長期走低意味著公司經(jīng)營出現(xiàn)問題，如若在此時有大量現(xiàn)金流出，無疑會為公司經(jīng)營帶來新的打擊。然而在現(xiàn)實操作中，由于我國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人通過對回售權(quán)和特別向下修正條款的聯(lián)動設(shè)計，使其成為視線鞏固的非流通股股東融資最大化目標的服務(wù)手段，對投資人的保護并沒有落到實處。[4]針對這樣的情形，我國在《公司債券發(fā)行試點辦法》中指出債券持有人在與公司協(xié)商后可以在合同中制定債券持有人會議的相關(guān)內(nèi)容，即是確定了債券持有人會議來作為保護債權(quán)人利益的一個工具。

債券持有人會議，是指由同批次發(fā)行的公司債債權(quán)人組成，就有關(guān)公司債債權(quán)人之共同利害關(guān)系事項而未決議，其決議對全體同批次發(fā)行的公司債債權(quán)人均能發(fā)生效力之法定臨時合意團體。[5]但是我國在制定法律法規(guī)時，對于該會議的制度建設(shè)規(guī)定過于簡單空洞，應(yīng)用于實踐時困難重重。

首先，我國法律對于債券持有人會議的召集方式、表決方式、議案通過方式，甚至于議案通過后，異議債權(quán)人如何通過訴訟維護自己權(quán)益的內(nèi)容通通未作規(guī)定。其次，我國的法律僅對于大部分情況下公司持有自身股票做了禁止性規(guī)定，但并未規(guī)定過公司不得持有自己發(fā)行的債券。最后，在花費大量時間完善可轉(zhuǎn)換公司債券持有人會議制度之前，如何對持券人利益進行保護的問題未作規(guī)定。為了盡可能的保護債券持有人的利益，或許可以賦予債券持有人以類似于股東訴權(quán)的訴訟權(quán)利?？赊D(zhuǎn)換公司債券持有人應(yīng)當(dāng)可以歸為作為公司的潛在股東，公司運營的運營狀況直接關(guān)系到投資人對于維持債權(quán)人身份還是轉(zhuǎn)化為公司股東的選擇問題。故持券人理應(yīng)有權(quán)歸屬于公司特殊的利益共同體之中。但是對于授予可轉(zhuǎn)換公司債券持有人的訴訟權(quán)利中，個人認為不應(yīng)包含派生訴權(quán)。為了使持券人對公司發(fā)展?fàn)顩r進行監(jiān)督，應(yīng)當(dāng)賦予其一定的審查公司賬目的權(quán)利。

最后，我國可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的企業(yè)有兩種，上市公司和重點國有企業(yè)，其中，重點國有企業(yè)要發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，必須在近期內(nèi)有上市計劃。然而，一旦公司在籌劃上市期間改變經(jīng)營策略放棄上市，那么債券持有人根本無法使用任何法律條文為自己所遭受的利益損失進行維權(quán)。

二、可轉(zhuǎn)換公司債中對發(fā)行公司的保護

任何公司債券的發(fā)放，必須對雙方均有利可圖。對于發(fā)行公司而言，可轉(zhuǎn)換公司債的有點至少有以下幾個方面的優(yōu)勢。

首先，由于可轉(zhuǎn)換公司債券的票面利率相對普通債券往往較低，通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，公司得以以較低成本獲得大量現(xiàn)金。其次，由于發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的企業(yè)在發(fā)行債券時往往股價較低，但卻有較為良好的發(fā)展前景，所以如若采用面額轉(zhuǎn)換，那么公司與投資人約定的轉(zhuǎn)股價格往往比約定時的市價高出大約四分之一左右。這樣的一批可轉(zhuǎn)換債券投入市場后，會為公司股票的潛在買家提供一個正反饋，并間接拉動公司股票的上漲。最后，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券能夠提高公司資本的結(jié)構(gòu)彈性，保持公司資本結(jié)構(gòu)的健康發(fā)展。但是，可轉(zhuǎn)換公司債券雖然對發(fā)行公司有諸多好處，其金融產(chǎn)品的固有特性決定了自身的風(fēng)險性。對于公司而言，可轉(zhuǎn)換公司債券的風(fēng)險性主要體現(xiàn)在兩個方面：一則，如果公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的時候，約定的轉(zhuǎn)換途徑是面額轉(zhuǎn)換，那么，一旦公司股票市場價格大幅提升，公司則必然要承擔(dān)利益受損的后果；二則，如果公司股票價格并能夠升高到其利潤超過債券票面利率的程度，則債權(quán)人基于本身利益考慮必然不會行使轉(zhuǎn)換權(quán)。那么當(dāng)債券期限屆滿，公司必須之支出大量現(xiàn)金，可能會造成公司流動資金不足，賬面困難。

以上列舉的兩點風(fēng)險中，第二條屬于經(jīng)濟活動交往中無可避免的交易風(fēng)險，故而談不上所謂立法保護的問題。但是第一條可能出現(xiàn)的情形，卻是法律能夠有所作為的。對于第一條出現(xiàn)的股票大幅上漲帶來的交易風(fēng)險，完全可以通過使用市價轉(zhuǎn)換來避免，而世界上目前的可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行中，市價轉(zhuǎn)換的情形占據(jù)了絕大多數(shù)，面額轉(zhuǎn)換已經(jīng)較少出現(xiàn)了。另外，即便公司與投資人約定使用面額轉(zhuǎn)換，對這種情形，公司也依然可以通過贖回制度來保護自身利益不會受到太大傷害。所謂贖回制度是指，當(dāng)公司股票價格持續(xù)升高，或長期保持在一個較高的水平，那么公司可以要求贖回債券或?qū)⒊秩耸种袀瘡娭妻D(zhuǎn)股。

由于公司在資金規(guī)模，對信息的掌握程度以及維權(quán)所需成本上，相較之于債券持有人屬于絕對的強勢地位，單憑公司自身可以以較低成本進行維權(quán)，故而法律對公司權(quán)益的保護規(guī)定也相對較少。

三、可轉(zhuǎn)換公司債中對原股東利益保護

公司原股東的利益，實際上與公司的利益基本一致。而且由于公司原股東并不是債券交易的直接交易人，故而法律對其并沒有做太多相關(guān)規(guī)定。但是對于股東而言，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債在一定意義上便意味著公司增發(fā)股票，那么自身原有股票價值必定會被攤薄，持股比例也會降低，隨之帶來的是表決權(quán)的削弱。所以，對于可轉(zhuǎn)換公司債中原股東的利益保護，主要集中在如何保護其持股比例的問題上。就這一點而言，許多國家通過規(guī)定股東的優(yōu)先認購權(quán)來保障原有股東的權(quán)利。

由于各國商法普遍規(guī)定了公司股東對于公司股票的優(yōu)先認購權(quán)，故而對于這種可以轉(zhuǎn)換為公司股票的混合型債券，通過對股東優(yōu)先認股權(quán)的延伸，使其獲得了優(yōu)先認購可轉(zhuǎn)換公司債券的權(quán)利。比如法國就規(guī)定股東擁有優(yōu)先認購與其股份數(shù)相應(yīng)的、為實現(xiàn)其增資而發(fā)行的貨幣股的權(quán)利。[6]而有的國家，比如日本，并未直接規(guī)定股東享有優(yōu)先認購的權(quán)利，而是將其是否具有這種權(quán)利的選擇權(quán)交給了股東，股東可以在公司章程中對于公司股東是否享有對可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)先認購權(quán)進行規(guī)定。至于我國，則在《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債實施辦法》中對于股東是否享有可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)先認購權(quán)進行了規(guī)定，使用與日本相同的模式，將股東是否享有該權(quán)利的選擇權(quán)交給了股東大會，賦予了股東更多的自由選擇權(quán)。

參考文獻

[1]陳守紅：《可轉(zhuǎn)換債券投融資——理論與實務(wù)》[M].上海財經(jīng)大學(xué)出版社.2005年10月第1版.第58頁

[2] 傅穹.范云生：《轉(zhuǎn)換公司債制度三論》.載《當(dāng)代法學(xué)》[J].1997年第6期.第37頁

[3]魏建華：《揚長避短運用可轉(zhuǎn)換公司債》.載《中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》.1997年第11期

[4]王冬年：《可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的設(shè)計，基于控制權(quán)利益的視角》.載《財會月刊》[J].2006年.第7期

[5]王文宇：《公司法論》[M].中國政法大學(xué)出版社.2004年第1版.388頁

[6]卞耀武：《法國證券、期貨交易法律》[M].法律出版社1999年版.第51頁