宋毅成　高博

中央全面深化改革委員會(huì)第一次全體會(huì)議指出，“要最大程度消除監(jiān)管套利空間，促進(jìn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展”。套利行為在充分競爭的市場經(jīng)濟(jì)條件下是中性的， 但制度的不完善和市場的非均衡， 往往導(dǎo)致某些金融市場主體為獲得“額外的收益”，利用監(jiān)管規(guī)則與認(rèn)定差異，故意規(guī)避監(jiān)管，在損害其他市場主體利益的同時(shí)，可能引發(fā)金融市場風(fēng)險(xiǎn)事件。此類市場逆向選擇現(xiàn)象的客觀存在，構(gòu)筑了監(jiān)管套利生存發(fā)展的土壤。

監(jiān)管套利的行為有很強(qiáng)的隱蔽性，近兩年內(nèi)不斷爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)事件僅是市場配置扭曲的外在表象。若不下決心根除監(jiān)管套利的土壤， 其危害不只是觸發(fā)更多經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)，還有可能危及經(jīng)濟(jì)體制的微觀基石。盡管各金融監(jiān)管部門已對監(jiān)管套利進(jìn)行多次大規(guī)模的清理和整頓，但由于過去監(jiān)管工作的條塊分割和協(xié)調(diào)不力，提高和改進(jìn)監(jiān)管能力還有很長的路要走。金融監(jiān)管體制改革已經(jīng)啟動(dòng)，這將是一個(gè)長期的動(dòng)態(tài)過程，但對利用監(jiān)管制度不完善“蓄意”套利的行為，必須及時(shí)甄別和有效制止。

利用監(jiān)管套利的表現(xiàn)

第五次全國金融工作會(huì)議以來，金融去杠桿成效明顯。資產(chǎn)價(jià)格“泡沫”得到有效控制，貨幣和信貸增速放緩，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效有所提升，嚴(yán)監(jiān)管的環(huán)境下迎來一系列制度規(guī)范，曾經(jīng)的“嵌套融資”“表外資金池業(yè)務(wù)”“保險(xiǎn)資金濫用”“忽悠式重組”等風(fēng)險(xiǎn)事件、融資亂象已成過去式。盡管成績不少，但仍要對新的、可能出現(xiàn)的監(jiān)管套利行為保持足夠警惕。

一是銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的化解中，仍可能出現(xiàn)新的“操作空間”。“縮表”過程中，很多銀行勢必面臨較大規(guī)模的資產(chǎn)處置“兩難”問題。由于不同銀行間的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)存在互補(bǔ)性，會(huì)導(dǎo)致一些銀行的抵押資產(chǎn)、擔(dān)保資產(chǎn)或代持資產(chǎn)、證券化資產(chǎn)向另一些銀行轉(zhuǎn)移。如果風(fēng)險(xiǎn)控制不到位或資產(chǎn)信息失真， 直接后果是底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)在銀行間傳遞和擴(kuò)大，容易觸發(fā)新風(fēng)險(xiǎn)事件。此外，表內(nèi)的“影子銀行”規(guī)模仍相對較大。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至今年1月，我國銀行表內(nèi)存量資產(chǎn)規(guī)模達(dá)10.88萬億，里面包括向非銀機(jī)構(gòu)購買的理財(cái)產(chǎn)品、資產(chǎn)管理計(jì)劃、收益權(quán)和券商集合資金等，存量資產(chǎn)處置或持有的壓力可能仍較大。由于銀行表內(nèi)負(fù)債要向債權(quán)人剛性兌付，而不良資產(chǎn)壓力較大，一旦銀行資產(chǎn)負(fù)債總規(guī)模增速持續(xù)放緩，資產(chǎn)負(fù)債管理的難度進(jìn)一步增加，即可能出現(xiàn)銀行表內(nèi)資產(chǎn)的騰挪，觸發(fā)新的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二是某些企業(yè)自身隱蔽化的嵌套融資可能培養(yǎng)出新的市場野蠻人。比較典型的是少數(shù)金融控股公司，利用企業(yè)集團(tuán)架構(gòu)實(shí)現(xiàn)金融混業(yè)經(jīng)營，脫離實(shí)體企業(yè)自身需求，尋求金融全牌照。在企業(yè)內(nèi)部通過交叉持股、設(shè)立特殊實(shí)體等方式，股權(quán)層層嵌套并謀求規(guī)避監(jiān)管。在運(yùn)營上，利用自身交易跨行業(yè)、跨區(qū)域、跨業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，通過借殼交易、虛假并購、關(guān)聯(lián)交易等方式，虛假擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模，或退出獲利，最終擾亂資本市場秩序。

三是互聯(lián)網(wǎng)資管業(yè)務(wù)整頓中，可能出現(xiàn)故意規(guī)避監(jiān)管新規(guī)的現(xiàn)象。近日，國務(wù)院互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室下發(fā)《關(guān)于加大通過互聯(lián)網(wǎng)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)整治力度及開展驗(yàn)收工作的通知》，明確規(guī)定互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)屬于特許經(jīng)營業(yè)務(wù)，需納入金融準(zhǔn)入監(jiān)管。要求互聯(lián)網(wǎng)資管的存量業(yè)務(wù)中，“類影子券商產(chǎn)品（如定向融資計(jì)劃、定向委托計(jì)劃、資產(chǎn)管理計(jì)劃等形式的業(yè)務(wù)）”“類影子基金產(chǎn)品（如互聯(lián)網(wǎng)資管產(chǎn)品代銷、基金資產(chǎn)管理計(jì)劃等形式的業(yè)務(wù)）”最晚于2018年6月底壓縮為零。該政策的強(qiáng)力出臺(tái)，足以表明監(jiān)管者對整頓互聯(lián)網(wǎng)金融亂象的決心?？梢灶A(yù)見，未來所有金融行為勢必統(tǒng)一納入監(jiān)管，監(jiān)管套利的代價(jià)會(huì)越來越大，市場透明度則會(huì)越來越高。但從單個(gè)平臺(tái)合規(guī)操作的難度看，平臺(tái)備案及業(yè)務(wù)合規(guī)工作壓力都很大，不排除少數(shù)平臺(tái)故意規(guī)避監(jiān)管、形成風(fēng)險(xiǎn)事件的可能。一是可能通過對股權(quán)投資收益的“整合包裝”，將股權(quán)投資轉(zhuǎn)變?yōu)轫?xiàng)目未來收益的債權(quán)關(guān)系，拆分后在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)轉(zhuǎn)讓或銷售。二是直接將單一資產(chǎn)變相包裝，多次發(fā)售 ，獲得超額收入。其中單次發(fā)售的投資者控制在200人以內(nèi)，以期不突破投資者數(shù)量限制。三是突擊清理存量資產(chǎn)，通過多種手段完成不良資產(chǎn)處置，惡意套現(xiàn)逃避監(jiān)管。

四是金融機(jī)構(gòu)及個(gè)人利用信息不對稱優(yōu)勢套利。隨著對中小投資者保護(hù)的深化和監(jiān)管技術(shù)手段的進(jìn)步，監(jiān)管層對金融機(jī)構(gòu)及個(gè)人利用信息套利的甄別與打擊力度不斷升級。2017年3月，證監(jiān)會(huì)對首宗跨境市場操縱案件（唐漢博等人市場操縱案）依法做出頂格行政處罰；2018年4月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《證券期貨市場誠信監(jiān)督管理辦法》，將于2018年7月1日施行。其中，擴(kuò)充了誠信信息主體的范圍和內(nèi)容，實(shí)現(xiàn)資本市場誠信監(jiān)管的全覆蓋，同時(shí)建立重大違法信息公示 的“黑名單”制度。一系列政策、規(guī)范、決定的發(fā)布，意味著將從制度上加強(qiáng)市場主體的誠信約束機(jī)制， 并加大對其事后監(jiān)管的誠信約束。

4月24日發(fā)布的《上海證券交易所上市公司高送轉(zhuǎn)信息披露指引（征求意見稿）》，要求對“高送轉(zhuǎn)”內(nèi)幕交易從嚴(yán)查處；4月25日發(fā)布的《深圳證券交易所章程（2018年修訂草案）》，在第二十一條增加“約定對委托交易指令核查和對異常交易指令拒絕等內(nèi)容”。這意味著一線監(jiān)管有權(quán)禁止可能的異常交易。

健全金融監(jiān)管，有效應(yīng)對監(jiān)管套利的建議

綜上所述，監(jiān)管套利可能源自監(jiān)管的“重疊”，也可能源自監(jiān)管的“空缺”。多頭監(jiān)管易導(dǎo)致對金融行為認(rèn)定的差異，而監(jiān)管的缺失又可能出現(xiàn)金融亂象。應(yīng)對監(jiān)管套利的根本之道，是從體制上消除監(jiān)管套利的土壤，遵循金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)法制化、市場化、國際化發(fā)展的現(xiàn)實(shí)要求重構(gòu)金融監(jiān)管框架，從維護(hù)國家金融安全和金融穩(wěn)定的戰(zhàn)略高度來看待和推動(dòng)金融監(jiān)管體制改革，并逐一排除由監(jiān)管不健全而引起的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。

一是擦亮功能監(jiān)管、跨市場監(jiān)管之“眼”。從當(dāng)前金融業(yè)向混業(yè)經(jīng)營發(fā)展的現(xiàn)實(shí)出發(fā)，在新的金融監(jiān)管體制架構(gòu)下進(jìn)一步加強(qiáng)功能監(jiān)管，確保金融業(yè)務(wù)監(jiān)管無死角；加強(qiáng)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)間、監(jiān)管機(jī)構(gòu)同相關(guān)各部委間的橫向信息協(xié)作，規(guī)范企業(yè)分類信息披露制度，健全企業(yè)誠信檔案并實(shí)現(xiàn)多部門共享，對金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人的信息套利采取零容忍態(tài)度，加大懲戒力度；借助我國金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)制度改革的推進(jìn)，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管數(shù)據(jù)的及時(shí)收集和共享，從源頭掌握信息，扼制監(jiān)管套利產(chǎn)生；切實(shí)改變對金融控股公司監(jiān)管缺位的情況，明確金融控股公司的市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，采取分類監(jiān)管，加強(qiáng)對其子公司關(guān)聯(lián)交易和金融套利的監(jiān)督，建立全覆蓋、高效率的市場監(jiān)測體系。此外，還應(yīng)加強(qiáng)國際市場的監(jiān)管合作，防范跨國、跨市場的監(jiān)管套利等投機(jī)行為。

二是善用市場配置之“手”。

發(fā)揮市場對資源配置的決定作用， 減少用行政命令替代市場選擇；更多借助市場篩選機(jī)制，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰；針對我國不斷擴(kuò)張的資管需求，采用市場化的手段完善管理人的市場準(zhǔn)入、事中管理和監(jiān)管制度規(guī)則。對委托方提供的資金， 要實(shí)行穿透化管理；對互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展，采取嚴(yán)格整頓與規(guī)范準(zhǔn)入相結(jié)合的方式，去偽存真，確保投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好與產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)特性匹配一致；在各細(xì)分行業(yè)市場化規(guī)則的制定上，需緊密結(jié)合、深入研究中國自身特色、特點(diǎn)，防止同國際規(guī)則接軌的“水土不服”。

三是多措并舉維護(hù)金融穩(wěn)定之“基”。金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)成立以來，始終對守住系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線高度關(guān)切，監(jiān)管層也有充分信心來維護(hù)金融穩(wěn)定和金融安全。僅從防止監(jiān)管套利而言，維護(hù)金融穩(wěn)定的措施包括監(jiān)管專注本源，回歸主業(yè)，加快查漏補(bǔ)缺，對政策空白區(qū)、模糊區(qū)盡快出臺(tái)監(jiān)管制度和辦法， 避免“牛欄里關(guān)貓”，同時(shí)也要注意避免濫用監(jiān)管權(quán)力。在風(fēng)險(xiǎn)處置上，應(yīng)強(qiáng)調(diào)金融圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)本位，不搞一刀切，宜分類施策，防止風(fēng)險(xiǎn)處置中產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)外溢。此外，應(yīng)加強(qiáng)投資者教育和保護(hù)工作，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)主體誠信檔案全覆蓋，堅(jiān)持“以人為本”，更多利用最新科技手段，更有效地維護(hù)投資者合法權(quán)益。

（作者單位分別為中證資本市場研究院、天津市南開區(qū)司法局）