侯 茜，楊瑞平

（山西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，山西太原030006）

一、引言

投資是指企業(yè)為了生產(chǎn)和贏利等而進(jìn)行的長(zhǎng)期資產(chǎn)構(gòu)建，投資行為對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及價(jià)值增值具有重要的作用。投資決策在企業(yè)的財(cái)務(wù)管理中具有舉足輕重的地位，它既是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的起點(diǎn)，也是企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基石，能夠直接影響企業(yè)的融資決策和股利政策，對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展具有決定性的意義。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從高管人口特征和心理特征異質(zhì)性的角度，即從經(jīng)理自主權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、文化背景、自信程度等方面，研究了不同類型經(jīng)理人對(duì)企業(yè)投資效率的影響。研究結(jié)果表明：高管過(guò)度自信與企業(yè)投資效率存在顯著的倒U型關(guān)系（王霞等，2008）[1]；理性假設(shè)下不同風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的經(jīng)理人會(huì)影響投資決策，管理者越偏好風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的投資效率就越低，而經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)中性的投資決策是最優(yōu)的；CEO的教育背景及出生年代會(huì)影響企業(yè)的投資決策（Malmendier，2005）[2]。

由于企業(yè)的總經(jīng)理與股東可能不是完全分離的，獨(dú)立程度的異質(zhì)性會(huì)引致總經(jīng)理不同的需求，其對(duì)企業(yè)投資回報(bào)的期望也不一致，因而總經(jīng)理相對(duì)于大股東的獨(dú)立性必然會(huì)影響企業(yè)的投資效率?；诖?，本文將參考以往文獻(xiàn)對(duì)經(jīng)理人獨(dú)立程度的異質(zhì)性進(jìn)行劃分，以探究總經(jīng)理獨(dú)立程度對(duì)企業(yè)投資效率的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

本文的解釋變量為總經(jīng)理獨(dú)立程度異質(zhì)性，它是根據(jù)上市公司總經(jīng)理來(lái)源的不同進(jìn)行劃分，著眼于其相對(duì)于大股東的獨(dú)立程度。由于利益訴求不同，企業(yè)的投資行為會(huì)因總經(jīng)理類型的不同而有所差異，從而影響投資效率。

基于獨(dú)立程度異質(zhì)性的視角，本文參考劉少波和馬超（2016）[3]的研究，將經(jīng)理人分為一體型、依附型和獨(dú)立型三類。（1）一體型，即總經(jīng)理由大股東或其家族成員兼任，總經(jīng)理無(wú)個(gè)人利益訴求。此時(shí)，總經(jīng)理不是一個(gè)獨(dú)立主體，其與大股東是一體的。（2）依附型，即總經(jīng)理由大股東委派，是大股東的代理人，此類情況在國(guó)有控股公司中較為多見。依附型總經(jīng)理有為自己謀利的動(dòng)機(jī)，其除了有經(jīng)濟(jì)上的訴求外，還有相對(duì)強(qiáng)烈的獲得政治晉升的動(dòng)機(jī)，后者可能對(duì)其更為重要（楊瑞龍等，2013）[4]。由于大股東掌握著政治晉升的資源，故總經(jīng)理對(duì)大股東的依附性較強(qiáng)。（3）獨(dú)立型，即總經(jīng)理是從市場(chǎng)中選拔，由職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任。此時(shí)，總經(jīng)理在行為和利益上都是獨(dú)立主體，其有更多的利益訴求，也更重視個(gè)人聲譽(yù)，并能恪守職業(yè)道德。

（一）總經(jīng)理獨(dú)立程度異質(zhì)性與企業(yè)投資效率

獨(dú)立程度不同的總經(jīng)理有著不同的利益訴求：一體型總經(jīng)理與大股東是一體的，他們的利益完全一致，大股東利用控制權(quán)謀取私利、侵害中小股東利益的行為不會(huì)受到管理層的干預(yù)，而大股東的掏空行為必定會(huì)降低企業(yè)的投資效率；依附型總經(jīng)理為了政治晉升，會(huì)在一定程度上迎合大股東的意愿，其管理行為很大程度上會(huì)受到大股東的影響，企業(yè)的投資效率也會(huì)受到一定的干擾（陳曉蕓和吳超鵬，2013）[5]；獨(dú)立型總經(jīng)理完全獨(dú)立于大股東，其更重視個(gè)人聲譽(yù)，并且總經(jīng)理與股東之間可以相互監(jiān)督，從而促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)H1：

H1：總經(jīng)理獨(dú)立程度異質(zhì)性與企業(yè)投資效率正相關(guān)。

（二）總經(jīng)理薪酬水平對(duì)總經(jīng)理獨(dú)立程度異質(zhì)性與投資效率關(guān)系的影響

為了解決委托代理問(wèn)題，股東有必要設(shè)計(jì)一套激勵(lì)制度，以減少企業(yè)的代理沖突。Jensen（1976）[6]認(rèn)為，合適的薪酬制度和管理者持股能夠緩解兩權(quán)分離所帶來(lái)的代理沖突。在完全理性、利益沖突和信息不對(duì)稱假設(shè)下設(shè)計(jì)最優(yōu)的契約激勵(lì)代理人，以最大化委托人的期望效用，這是企業(yè)大股東應(yīng)當(dāng)考慮的問(wèn)題（周曉蘇等，2016）[7]。

總經(jīng)理是企業(yè)的高層管理人員，其與大股東關(guān)系的異質(zhì)性會(huì)影響企業(yè)的投資效率，較高的薪酬水平能夠有效激發(fā)總經(jīng)理的主觀能動(dòng)性，充分發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)為企業(yè)效力，而高管薪酬過(guò)低則可能導(dǎo)致企業(yè)投資過(guò)度（辛清泉等，2007）[8]。如果總經(jīng)理與大股東是一體的，或者總經(jīng)理因謀求政治晉升而依附于大股東，則提高總經(jīng)理的薪酬水平可以在一定程度上降低總經(jīng)理與大股東利益訴求的一致性，使總經(jīng)理愿意花費(fèi)更多的時(shí)間和精力致力于公司治理，抑制大股東的掏空行為，提升企業(yè)的投資效率（沈永健等，2011）[9]。獨(dú)立型總經(jīng)理的獨(dú)立程度最高，合理的薪酬水平可以激勵(lì)總經(jīng)理為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展而努力?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)H2：

H2：總經(jīng)理的薪酬水平越高，總經(jīng)理獨(dú)立程度異質(zhì)性與企業(yè)投資效率的正相關(guān)性就越強(qiáng)。

（三）股權(quán)集中度對(duì)經(jīng)理人獨(dú)立程度異質(zhì)性與投資效率關(guān)系的影響

股權(quán)的適度集中可以激發(fā)大股東監(jiān)管企業(yè)的積極性，使股東與管理者之間的代理成本問(wèn)題得到有效緩解（劉濤等，2013）[10]。然而，股權(quán)過(guò)于集中又會(huì)降低股票的多元性和流動(dòng)性，使大股東轉(zhuǎn)移企業(yè)資源、掠奪中小股東利益的行為不受約束，控制權(quán)的私人收益問(wèn)題由此產(chǎn)生（Johnson等，2000）[11]，最終導(dǎo)致企業(yè)資本成本提高、公司價(jià)值下降。隨著大股東持股比例的提升，其控制地位不斷強(qiáng)化，當(dāng)總經(jīng)理為一體型或依附型時(shí)，他們作為大股東的代理人地位相對(duì)穩(wěn)固，其會(huì)更多地考慮大股東的利益，努力程度也會(huì)降低。由于管理層即總經(jīng)理較少考慮非效率投資所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的非效率投資會(huì)增多（楊興全等，2011）[12]，且大股東持股比例增加后股權(quán)集中度的提高更可能刺激大股東的掏空行為（陳曉明等，2008）[13]，大股東與獨(dú)立程度不高的總經(jīng)理合謀會(huì)使企業(yè)的非效率投資增多，投資效率就會(huì)降低?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)H3：

H3：股權(quán)集中程度越高，總經(jīng)理獨(dú)立程度異質(zhì)性與企業(yè)投資效率的正相關(guān)性就越弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及來(lái)源

本文選取2013—2015年所有A股上市公司作為初始研究樣本，同時(shí)剔除金融行業(yè)樣本、被ST和PT的樣本、總經(jīng)理或大股東發(fā)生變動(dòng)的樣本、主要變量缺失的樣本，最終獲得3 766個(gè)觀測(cè)值。實(shí)證分析所需數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，總經(jīng)理特征數(shù)據(jù)從WIND數(shù)據(jù)庫(kù)披露的總經(jīng)理個(gè)人簡(jiǎn)歷中收集、整理得到。本文采用STATA軟件進(jìn)行模型統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

（二）變量定義

1.因變量（非效率投資）。本文參考辛清泉、劉志遠(yuǎn)等的研究，并借鑒 Richardson（2006）[14]的模型，測(cè)度企業(yè)過(guò)度投資和投資不足的程度，公式如下：

其中：INVi，t為企業(yè)第t年的新增投資，即總支出與目前項(xiàng)目投資支出之差，企業(yè)總支出=現(xiàn)金流量表中購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+購(gòu)買和處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金+權(quán)益性投資支付的現(xiàn)金+債券性投資支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額/年初資產(chǎn)總額，目前的項(xiàng)目投資支出=現(xiàn)金流量表中折舊與各種長(zhǎng)期資產(chǎn)的攤銷支出之和/年初資產(chǎn)總額；INVi，t-1表示上期新增的投資額；SIZEi，t-1表示上期的企業(yè)規(guī)模；LEVi，t-1表示上期的資產(chǎn)負(fù)債率；GROWTHi，t-1表示上期的市值賬面比，代表企業(yè)成長(zhǎng)性；RETi，t-1表示上期的股票收益率；AGEi，t-1表示上期的上市年數(shù)；CASHi，t-1表示上期的現(xiàn)金持有量，即貨幣資金除以期初資產(chǎn)；εi，t-1為回歸所得的殘差，它是實(shí)際投資額與預(yù)期投資額之差，即企業(yè)非效率投資的部分，殘差為正說(shuō)明投資過(guò)度，殘差為負(fù)說(shuō)明投資不足，本文用εi，t-1的絕對(duì)值代表非效率投資（INEI）。

2.自變量（總經(jīng)理類型）。本文將總經(jīng)理劃分為三種類型：一體型（Integrated），即大股東本人或家族成員擔(dān)任總經(jīng)理；依附型（Dependent），即總經(jīng)理職位由大股東委派的人員擔(dān)任，或者總經(jīng)理是國(guó)有控股企業(yè)黨委成員、有政府任職背景、在控股股東單位任職等；獨(dú)立型（Independent），即總經(jīng)理由職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任。

3.調(diào)節(jié)變量。本文選取總經(jīng)理薪酬水平和股權(quán)集中度作為調(diào)節(jié)變量，總經(jīng)理薪酬水平（Pay）是用總經(jīng)理當(dāng)期年薪除以企業(yè)當(dāng)期總資產(chǎn)來(lái)衡量，股權(quán)集中度（Cent）則用第一大股東持股比例來(lái)衡量。

4.控制變量。本文控制了公司治理及財(cái)務(wù)方面的相關(guān)變量，包括獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模、管理層持股比例、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一、自由現(xiàn)金流、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、股票收益率、上市年齡、盈利能力等。本文還在模型中加入了年度和行業(yè)虛擬變量。

表1 變量定義

（續(xù)表1）

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1，本文按照總經(jīng)理獨(dú)立程度的異質(zhì)性分別構(gòu)建了如下模型：

其中，INEI表示非效率投資，非效率投資越多，投資效率就越低。我們主要關(guān)注Integrated、Dependent、Independent的系數(shù) α1及其顯著性。隨著獨(dú)立程度的提高，α1若由顯著為正變?yōu)轱@著為負(fù)，則說(shuō)明相應(yīng)獨(dú)立程度的總經(jīng)理與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)。

為了檢驗(yàn)假設(shè)H2，本文構(gòu)造了總經(jīng)理薪酬水平與總經(jīng)理類型的交互項(xiàng)（Integrated*Pay、Dependent*Pay、Independent*Pay），構(gòu)建了如下模型：

本文主要關(guān)注交互項(xiàng)的系數(shù)γ2及其顯著性，γ2若顯著為負(fù)，則說(shuō)明總經(jīng)理薪酬水平的提高對(duì)總經(jīng)理異質(zhì)性與非效率投資之間的相關(guān)關(guān)系具有抑制作用，反之則為促進(jìn)作用。

為了檢驗(yàn)假設(shè)H3，本文構(gòu)造了股權(quán)集中度與總經(jīng)理類型的交互項(xiàng)（Integrated*Cent、Dependent*Cent、Independent*Cent），構(gòu)建了如下模型：

本文主要關(guān)注交互項(xiàng)的系數(shù)η2及其顯著性，η2若顯著為負(fù)，則說(shuō)明股權(quán)集中度高對(duì)總經(jīng)理異質(zhì)性與非效率投資之間的相關(guān)關(guān)系具有抑制作用，反之則具有促進(jìn)作用。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，為了消除極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量上下1%的極端值進(jìn)行了縮尾處理。結(jié)果顯示：非效率投資（INEI）的均值為0.140，最大值和最小值分別為10.23和0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.290，說(shuō)明各公司之間的投資效率存在較大差異；三個(gè)自變量一體型（Integrated）、依附型（Dependent）、獨(dú)立型（Independent）經(jīng)理人的均值分別為0.35、0.4、0.25，即依附型總經(jīng)理人數(shù)最多，而獨(dú)立型總經(jīng)理人數(shù)最少，且均值與標(biāo)準(zhǔn)差相差不大，說(shuō)明數(shù)據(jù)合理，不存在異常值；總經(jīng)理薪酬水平（Pay）和股權(quán)集中度（Cent）這兩個(gè)調(diào)節(jié)變量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差相差不大，不需作進(jìn)一步的處理；股權(quán)集中度的均值為0.36，最大值為0.92，說(shuō)明總體而言上市公司的股權(quán)相對(duì)集中，而總經(jīng)理薪酬水平的均值為700 000，標(biāo)準(zhǔn)差為600 000，說(shuō)明總經(jīng)理的薪酬水平較高且分布集中。從控制變量來(lái)看，各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與以往的研究基本一致。

（二）多元回歸分析

1.總經(jīng)理獨(dú)立程度異質(zhì)性與投資效率的回歸分析。表3總經(jīng)理獨(dú)立程度與企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果顯示，Integrated、Dependent、Independent的系數(shù)分別為0.109、-0.026、-0.076，均在1%的水平上顯著，說(shuō)明總經(jīng)理為一體型的企業(yè)非效率投資問(wèn)題最嚴(yán)重、投資效率最低，而隨著總經(jīng)理獨(dú)立程度的提高，當(dāng)總經(jīng)理類型為依附型時(shí)，企業(yè)的非效率投資減少、投資效率提高，當(dāng)總經(jīng)理類型為獨(dú)立型這一獨(dú)立程度最高的類型時(shí)，系數(shù)變?yōu)榻^對(duì)值更大的負(fù)數(shù)，說(shuō)明此時(shí)的非效率投資最少、投資效率最高，即獨(dú)立型總經(jīng)理對(duì)企業(yè)的投資效率有著積極的促進(jìn)作用。由此，假設(shè)H1得到了驗(yàn)證，即總經(jīng)理獨(dú)立程度異質(zhì)性與企業(yè)投資效率正相關(guān)。

表3 總經(jīng)理異質(zhì)性與投資效率的回歸結(jié)果

2.總經(jīng)理薪酬水平的調(diào)節(jié)作用分析。由于衡量投資效率的殘差I(lǐng)NEI數(shù)值過(guò)小，本文對(duì)模型（5）、（6）、（7）中的總經(jīng)理薪酬進(jìn)行了處理，選取總經(jīng)理貨幣薪酬除以總資產(chǎn)作為總經(jīng)理薪酬水平的衡量標(biāo)準(zhǔn)，以便使回歸結(jié)果更為清晰、明了。從表4總經(jīng)理薪酬水平對(duì)投資效率調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果來(lái)看，總經(jīng)理薪酬水平對(duì) Integrated、Dependent、Independent調(diào)節(jié)作用的回歸系數(shù)分別為-74.709、74.798、-64.307，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明總經(jīng)理薪酬水平具有明顯的調(diào)節(jié)作用。一體型和獨(dú)立型總經(jīng)理的調(diào)節(jié)作用系數(shù)為負(fù)，而依附型總經(jīng)理的調(diào)節(jié)作用系數(shù)為正，這與各種類型總經(jīng)理自身對(duì)投資效率的影響方向不盡相同。當(dāng)總經(jīng)理為一體型時(shí)，其對(duì)投資效率具有顯著的抑制作用，而薪酬水平作為調(diào)節(jié)變量卻對(duì)其抑制投資效率的效果有了弱化作用。依附型總經(jīng)理的情形則有所不同，這類總經(jīng)理能夠促進(jìn)企業(yè)投資效率的提高，而在以薪酬水平作為調(diào)節(jié)變量時(shí)，其對(duì)投資效率的促進(jìn)作用更為明顯。然而，這種調(diào)節(jié)對(duì)于其自身就能明顯提升投資效率的獨(dú)立型總經(jīng)理來(lái)說(shuō)，不僅沒(méi)有明顯的促進(jìn)作用，還有一定程度的弱化作用?？傊?dāng)總經(jīng)理為獨(dú)立程度不高的一體型和依附型時(shí)，薪酬水平的提高使總經(jīng)理獨(dú)立程度與投資效率的正相關(guān)性得以增強(qiáng)，而當(dāng)獨(dú)立程度提升至獨(dú)立型時(shí)，其對(duì)投資效率的促進(jìn)作用就會(huì)削弱。整體來(lái)看，總經(jīng)理的薪酬水平越高，總經(jīng)理獨(dú)立程度異質(zhì)性與企業(yè)投資效率的正相關(guān)性就越強(qiáng)。由此，假設(shè)H2得到了驗(yàn)證。

表4 總經(jīng)理薪酬水平調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果

注：同表3

3.股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用分析。從表5股權(quán)集中度對(duì)投資效率調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果來(lái)看，股權(quán)集中度對(duì)一體型和依附型總經(jīng)理調(diào)節(jié)作用的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上通過(guò)了檢驗(yàn)，但對(duì)獨(dú)立型總經(jīng)理的調(diào)節(jié)作用沒(méi)有得出顯著的結(jié)果。可見，當(dāng)總經(jīng)理的獨(dú)立程度相對(duì)較低時(shí)，股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用較為顯著，其對(duì)一體型、依附型總經(jīng)理調(diào)節(jié)作用的系數(shù)分別為0.255和-0.177，說(shuō)明股權(quán)集中度越高，一體型總經(jīng)理對(duì)投資效率的抑制作用就越顯著，依附型總經(jīng)理對(duì)投資效率的促進(jìn)作用就越弱，而獨(dú)立型總經(jīng)理與投資效率的關(guān)系沒(méi)有受到顯著影響。以上回歸結(jié)果表明，當(dāng)總經(jīng)理獨(dú)立程度為一體型和依附型時(shí)，較高的股權(quán)集中度會(huì)使總經(jīng)理獨(dú)立程度異質(zhì)性對(duì)企業(yè)投資效率的提升作用顯著弱化，而隨著獨(dú)立程度的提高，當(dāng)總經(jīng)理類型為獨(dú)立型時(shí)，股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用會(huì)減弱。整體來(lái)看，股權(quán)集中程度越高，總經(jīng)理獨(dú)立程度異質(zhì)性與企業(yè)投資效率的正相關(guān)性就越弱。由此，假設(shè)H3得到了驗(yàn)證。

表5 股權(quán)集中度調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果

（續(xù)表5）

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文借鑒鐘海燕（2010）的做法，通過(guò)改變新增投資額的測(cè)量方法，即新增投資額=（購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額）/期初總資產(chǎn)，利用Richardson（2006）的模型重新得到一個(gè)衡量非效率投資的殘差絕對(duì)值，對(duì)前文的模型進(jìn)行回歸，以檢驗(yàn)研究結(jié)論是否穩(wěn)健?；貧w結(jié)果顯示，各解釋變量及其與調(diào)節(jié)變量交乘項(xiàng)的系數(shù)變化不大，說(shuō)明本文的結(jié)論是可靠的。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文基于總經(jīng)理獨(dú)立程度異質(zhì)性的視角，研究了總經(jīng)理獨(dú)立程度與投資效率的關(guān)系，同時(shí)加入總經(jīng)理薪酬水平和股權(quán)集中度兩個(gè)調(diào)節(jié)變量，以2013—2015年的A股上市公司為研究對(duì)象進(jìn)行了檢驗(yàn)，并得出以下結(jié)論：總經(jīng)理的獨(dú)立程度與企業(yè)投資效率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，總經(jīng)理的獨(dú)立程度越高，企業(yè)投資效率的提升就越有效；較高的總經(jīng)理薪酬水平可以弱化一體型總經(jīng)理對(duì)投資效率的抑制作用，增強(qiáng)依附型總經(jīng)理對(duì)投資效率的促進(jìn)作用，同時(shí)會(huì)在一定程度上弱化獨(dú)立型總經(jīng)理對(duì)投資效率的促進(jìn)作用，但整體來(lái)看，總經(jīng)理薪酬水平越高，總經(jīng)理獨(dú)立程度異質(zhì)性與企業(yè)投資效率的正相關(guān)性就越強(qiáng)；較高的股權(quán)集中度會(huì)使一體型總經(jīng)理對(duì)投資效率的抑制作用增強(qiáng)，使依附型總經(jīng)理對(duì)投資效率的促進(jìn)作用減弱，甚至?xí)霈F(xiàn)抑制投資效率的情形，而股權(quán)集中度提高對(duì)獨(dú)立型總經(jīng)理與投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用沒(méi)有呈現(xiàn)顯著性的結(jié)果，但整體來(lái)看，股權(quán)集中程度越高，總經(jīng)理獨(dú)立程度異質(zhì)性與企業(yè)投資效率的正相關(guān)性越弱。

（二）政策建議

其一，上市公司在總經(jīng)理的選聘上應(yīng)充分考慮獨(dú)立程度的重要性，除了關(guān)注總經(jīng)理的背景、能力外，其與大股東的關(guān)系也應(yīng)引起足夠的重視。上市公司對(duì)總經(jīng)理的選聘應(yīng)傾向于獨(dú)立程度高的職業(yè)經(jīng)理人，以促進(jìn)企業(yè)投資效率的提高。

其二，上市公司應(yīng)構(gòu)建合理的薪酬激勵(lì)模式，因?yàn)檫m度的高薪能夠激勵(lì)依賴大股東或與大股東利益一致的總經(jīng)理工作的積極性，促使其更有效地進(jìn)行公司管理，提升公司整體業(yè)績(jī)。對(duì)于職業(yè)經(jīng)理人，公司應(yīng)制定除提高薪酬外更全面的激勵(lì)措施，促使其投入更多的熱情與精力為企業(yè)創(chuàng)造更大的價(jià)值。

其三，當(dāng)總經(jīng)理獨(dú)立程度不高時(shí)，過(guò)高的股權(quán)集中度并不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。由于總經(jīng)理與大股東利益趨同，過(guò)度集中的股權(quán)會(huì)使公司的投資行為不受監(jiān)督和約束，因此，在獨(dú)立程度不高的總經(jīng)理所在的公司，相對(duì)分散的股權(quán)可以制衡大股東出于個(gè)人私利操控公司投資的行為，從而使企業(yè)價(jià)值得到更好的保障。

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